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与历史上的传染病疫情一样，本次新型肺炎疫情对消费的影响也是首当其冲的。一季度电影票房几乎全军覆没，疫情大规模防控下的人口流动减少也导致线下旅游、餐饮服务在春节期间大量的取消，汽车、家电销售大幅下滑。而展望二季度，春暖花开时，消费板块有望迎来布局机会。

（1）随着国内战疫取得阶段性胜利，复工复产积极推进，经济活动增加有望带动家庭部门现金流量表的改善。近期，各地纷纷出台提振消费政策，包括安徽、江苏、江西、海南、甘肃等地政府机关发文鼓励干部职工带头消费，上海一次性给予住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业员工每人元补贴，河南、浙江、山东济南、江苏南京实施消费券补贴等，有望拉动消费增长。

（2）近期消费股的超跌与海外市场剧烈波动、外资大量抛售资金流出A股有关。2月21日至3月19日，陆股通累计流出资金亿元，之前受外资青睐的各类消费品龙头均遭到抛售，出现较大跌幅。海外资金为应对流动性危机而对A股消费龙头的大幅减持，正为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机；

（3）正如巴菲特所言“投资的技巧就是，坐在那里观察球场，等待那个在你最佳击球区域的球”。市场经过2月的调整，目前指数估值已经调整至较合理水平。根据上证综指估值隐含增速模型，目前上证综指对应的实际GDP增速已经下降至4-4.5%水平，我们认为资本市场恐慌进入下半场，长线资金价值投资时机已到，而消费具有的品牌或渠道的垄断能力，正是产生长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。

1、消费股的配置逻辑：先是补涨，后看业绩

1.1、非典复盘的启示

年“非典”疫情发生在年11月16日至年6月24日，在年4月中旬开始，国内部分省份、地区相继被列为疫区，大量中小学停课，“五一”假期取消，“非典”的社会影响快速发酵。随着全社会大规模防治开始，5月后疫情逐步得到控制，年6月初，广东、北京连续多日未新增病例，6月24日世卫组织解除对北京等地区的旅游警告标志着“非典”疫情告一段落。因而年4月16日-年6月24日期间是“非典”疫情对社会和资本市场冲击最大的时期。

结合年4月16日-年6月24日期间市场大势和疫情表现，我们将这期间资本市场表现分为三个阶段，来分析各阶段的行业轮动：

l年4月16日-5月13日：扩散高峰期，市场受到强烈冲击。疫情迅速扩散，资本市场通过13个交易日完成了快速下跌，上证综指跌8.96%；

l年5月14日-6月2日：疫情控制期，市场在短期超跌后反弹。以年5月15医院首批7名患者康复出院为标志，“非典”疫情开始逐步得到控制，上证综指在这一阶段上涨6.1%；

l年6月3日-6月24日：疫情后期。“非典”疫情继续缓和，但货币政策转紧等不利因素叠加投资者对经济数据的悲观预期导致市场下跌，这一时期上证综指下跌4.1%。

年三季度，疫情基本宣告结束，但市场却没有明显走好，上证综指下跌8.68%。根据政策经济周期的分析，这一时期是典型的“政策紧”，而投资对经济的预期仍较差。指数下跌趋势延续至年10月，年10月公布三季度的GDP增速反弹至10%，经济数据证伪了前期悲观，市场开始出现修复性的反弹。

从各行业表现来看，（1）在疫情扩散高峰期，绝大多数行业均出现下跌，消费行业整体下跌更多，如休闲服务、家用电器、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块下跌较为严重。表现好的行业主要是避险板块，如公用事业、银行，以及受益于疫情的医药生物行业，消费内部偏必需品消费的一般零售、食品加工跌幅相对较小，而前期强势并受疫情影响不大的板块表现靠前，如汽车板块继续出现小幅上涨。

（2）在疫情控制期，随着市场交易情绪的释放和疫情得到一定控制，市场各板块普遍反弹。成长和前期跌幅较大的消费板块反弹幅度靠前，而前期表现靠前的医药生物、银行、汽车表现靠后。

但这一阶段消费行业表现靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景点等即时性消费出现较大幅度反弹。随着经济和企业盈利数据逐步体现疫情对经济的影响，部分行业上涨乏力。

（3）6月2日之后，“非典”病例大幅下降，“抗击非典”逐渐进入尾声。而一方面市场对经济增长的担忧还在继续，另一方面，年6月6日，央行在月度金融统计中，提到“可能选择适当的时机调整存款准备金率”，市场在资金面收紧及货币政策变化的预期中步入下行通道。

这一时期部分消费行业表现靠前，如前期超跌严重的休闲服务、交通运输，上市公司业绩较好的轻工制造等，整体消费行业表现的排名也好于疫情快速扩散的第一阶段。而疫情之前和疫情第一阶段表现较好的行业，如汽车、银行、非银等板块继续大幅跑输指数。

（4）在随后股指一路下跌的年三季度，市场一方面在消化8月提高准备金率带来的流动性冲击，一方面逐步寻找经济增长见底反弹的信号。板块的运行逻辑逐步脱离了疫情冲击的主导，这一期间消费板块整体表现相对上证综指虽没有明显超额收益，但已明显好于整个疫情期（年4月16日—6月24日）。

（5）随着时间的推移，行业表现更多地回归到自身的基本面。年四季度至年一季度市场各板块表现与基本面相关度高，随着经济周期向上，年四季度景气度较高的采掘、钢铁、有色等周期性行业率先反弹。年一季度消费行业也开始跑赢指数，但在这一轮持续5个月的市场上涨中，基本面更强的周期板块表现更好。

综上所述，消费行业在疫情扩散高峰期的表现相对较差，短期市场情绪快速释放后，超跌幅度大的消费行业会出现一轮明显的反弹行情。但这一轮补涨行情是短暂的，随着疫情逐步稳定，市场从担心疫情对经济的影响有多大，到证伪疫情对消费的长期影响，消费板块在整体行业超额收益的排名才会逐渐上升，不过整体还是要好于疫情扩散期的表现。

从细分行业看，消费中一些行业基本面恢复较快的行业，在“非典”疫情后期和疫情结束之后的一个季度表现更好。景气度较高的轻工、纺织制造具有超额收益，而业绩受损较大，且未体现明显好转的即时消费行业，大多转而下跌。从社零增速来看，年全社会消费品零售总额同比增速自3月9.3%明显回落，并在5月份加速回落至4.3%，下降幅度较大的行业主要是服装、金银珠宝，食品等必须消费品以及家具、汽车、体育用品增速几乎未受影响或很快反弹。

另外，龙头公司在年三季度的表现相对指数的超额收益更高。表2选取表1除汽车外的消费行业中，连续三年付息且平均股息率大于2%的公司建立“高股息策略”组合，选取每个二级行业市值最大的1家公司建立“龙头策略”组合，可以看到，“龙头策略”组合在三季度相对指数具有明显的超额收益，跌幅也小于所有消费类一级行业。

1.2、储备消费标的三条线

此时我们建议储备消费标的，一方面是从非典复盘的逻辑看，在疫情冲击后，科技、周期轮番出现修复行情后，短期消费股也可能存在轮动的修复机会；另一方面是从周期轮动的角度看，伴随着疫情逐步得到控制，逆周期调节将会加大，有助于加速修复居民部门现金流量表，增强居民的消费能力，与此同时，疫情日渐得到控制，也将会为居民部门消费活动恢复正常创造越来越有利的条件。具体到配置逻辑上，我们建议

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