（报告出品方/作者：招商证券，刘丽、赵中平）

一、公司概况：深耕行业40余年的国内中高端羽绒服龙头企业

1、多元化业务结构

波司登集团深耕羽绒服行业四十余载，目前主要业务包括品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装。财年营收达到.2亿元，近五年复合增速为18.8%。

品牌羽绒服：旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁三大品牌，波司登定位兼具时尚感与功能性的中高端品牌，雪中飞和冰洁定位大众市场，主打高性价比，冰洁专注于线上运营。FY公司品牌羽绒服业务收入规模接近亿元，收入占比达八成。

贴牌加工业务：在淡季利用闲置产能进行羽绒服加工服务，为其他品牌进行代工生产。FY公司羽绒服贴牌加工业务收入规模超15亿元，收入占比达11%。

女装：旗下拥有柯利亚诺、柯罗芭、杰西、邦宝；杰西、邦宝定位女装高端定制，柯利亚诺、柯罗芭为中高端都市女装。FY公司女装业务收入规模9.5亿元，收入占比7%。

多元化服装：以飒美特品牌为主，为中小学校及教育机构等2B客户提供服装；目前多元化服装还包括部分家纺、男装、童装等品牌。FY公司多元化服装业务收入规模1.4亿元，收入占比1%。

2、股权集中，管理层拥有丰富经验

公司股权集中。实控人为高德康、梅冬夫妇，截至年3月4日，两人直接持股0.03%，通过康博投资、康博发展间接持股26.97%和2.41%，通过盈新国际、豪威企业间接持股35.32%和5.62%，合计持股比例达70.35%。股权集中，决策效率高。

管理层拥有丰富的行业经验。公司管理层结构稳定，高管层基本由内部选拔，在公司均任职15年以上，在研发、设计、营销、运营等方面拥有丰富经验，保障公司健康发展。

3、发展历程回顾：从高速增长到高质量增长的跨越

我们将波司登发展历程划分为三阶段：

快速发展阶段（FY-FY）：与国内众多服装品牌类似，通过经销商渠道扩张推动业绩快速增长。

品牌及渠道变革调整阶段（FY-FY）：受宏观经济增速放缓消费动力不足，以及波司登品牌老化渠道粗放运营，多元化品牌战略失误等因素影响，公司经历了为期3年的业绩调整。

品牌重塑升级零售转型供应链变革成功，开启转型上升阶段（FY至今）：聚焦核心业务，波司登品牌重塑，产品端功能性与时尚度并举，渠道结构优化提升运营效率，供应链柔性化数字化改造，公司重回增长轨道。（报告来源：未来智库）

（1）FY至FY：渠道扩张推动业绩快速增长

年上市至年初为公司规模快速扩张阶段：期间公司收入规模从FY（自年4月1日至年3月31日）的56.83亿元增长至FY（自年4月1日至年3月31日）的93.38亿元，累计增长64%；扣非归母净利润规模从FY的6.05亿元增长至FY的9.96亿元，累计增长65%；总市值从上市之初的亿元下跌至年初的亿元；PE（TTM）从上市之初的42倍下跌至年初的11倍。

纵观波司登在这一阶段的发展历程，经销渠道扩张推动的羽绒服业务增长是公司整体业绩增长的主要因素：

品牌羽绒服门店数量从FY（截止至年3月31日）的家店扩张至FY的家。FY年网点数的大幅增加主要是由于销售渠道的拆分，原来的多品牌店改为单品牌店，同时各品牌根据自身的定位扩展更多的百货店网点。如果按照总销售面积计算，则FY羽绒服营业面积同比增加了19%。羽绒服业务收入自FY至FY收入累计增幅为42%，FY羽绒服业务收入占比达76%，集团的四大羽绒服品牌在年总市场份额比年提升了5.6个百分点到40.1%。

四季化服装业务高增长，从FY的4.02亿元增长至FY的12.76亿元。年波司登提出“品牌化、四季化、国际化”的“三化”战略。向女装、男装、童装扩张，走向国际。此后公司收购了杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭等女装品牌。除此之外，还有校服“飒美特”，童装“叮当猫”，快时尚品牌“摩高”“洛卡薇尔”等。四季化服装的过快增长为日后的发展埋下隐患。

贴牌加工业务较为稳定，从FY的6.52亿元增长至FY的9.55亿元。

在此期间，公司通过品牌升级毛利率从35%提升至51%，扣非归母净利润率介于10%-20%之间。由于众多新品牌处于快速扩张阶段，公司整体存货周转天数从88天拉长到天。

（2）FY至FY：产品及渠道变革调整阶段

年开始，国内宏观经济增速放缓，以服装为代表的可选消费品需求下滑。同时多年的渠道快速扩张以及非羽绒服品类的快速发展留下了隐患，公司受到产能过剩、渠道过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足以及电商发展较慢等因素影响，出现库存积压、营收下滑、业绩表现承压。波司登在FY至FY期间，收入规模从82.52亿元下降至58.03亿元，降幅达29.68%；扣非归母净利润规模从6.83亿元下降至3.26亿元，降幅达52.27%。总市值从年初的亿元下降至年底的60亿元，累计降幅达60%。

从收入端看，集团通过减少生产以清理渠道库存，并大幅度关闭不理想的经销商门店，此举导致了这三年收入及利润规模的明显下滑。羽绒服业务收入规模从FY的60.57亿元下降至FY的39.77亿元，累计降幅达34%，羽绒服门店数量从FY的家降至FY的家。其中波司登品牌收入规模从40.5亿元降至33.2亿元，累计降幅达18%，波司登品牌门店数从家减少至家。同时其他羽绒服品牌雪中飞、康博、冰洁收缩更为迅速。多元化服装业务收入规模从FY的13.01亿元降至FY的8.26亿元,累计降幅达36%。

受去库存影响，这一阶段公司毛利率及扣非归母净利润率明显下滑。

（3）FY至今：品牌重塑升级零售转型供应链变革成功，开启转型上升阶段

公司收入端从FY的68亿元增长至FY的亿元，累计增幅翻倍。羽绒服业务规模从45.79亿元增长至.89亿元，累计增幅达%，其中波司登收入规模从40.6亿元增长至99.9亿元，主要为内生增长拉动。贴牌加工业务收入规模从7.78亿元增长至15.36亿元，累计增幅达97%。非羽绒服收入规模从14.6亿元降至10.92亿元。

盈利能力大幅度提升，扣非归母净利润规模从FY的3.28亿元增长至FY的15.67亿元，累计增幅达%。在毛利率提升驱动下，扣非归母净利润率从FY的4.8%提升至FY的11.5%。该阶段公司总市值的增长超过4倍。

存货周转天数保持在天-天之间，经营净现金流健康。

二、波司登重回增长轨道之思考：品牌重塑产品创新渠道及供应链重构

对于波司登而言，在财年后公司进行了大刀阔斧的改革：重新聚焦品牌羽绒服主业，瞄准中产阶层，精准定位中高端羽绒服赛道；提升面料及填充物科技含量，助力品牌提档及产品提价；关闭低效经销商门店，增开大店、升级直营门店，提升坪效；数字化信息化改造提升供应链快反比例。因此自财年至财年，公司收入、扣非归母净利润增幅分别为%、%，总市值从年初至今累计增幅达%+。

1、品牌重塑，布局中高端羽绒服蓝海

中国羽绒服市场达到千亿规模。增速快于服装市场。根据中国服装协会统计，年国内羽绒服市场规模为亿元，16-21年CAGR为12.7%，快于国内服装市场增速。从竞争格局看，大众羽绒服市场主要为大众休闲品牌所占据，如优衣库、森马、海澜之家、李宁、安踏、太平鸟等，定价在0元以下。高端奢侈羽绒服品牌主要包括Moncler、CanadaGoose、迪桑特、始祖鸟等，定价在元以上。而中间0元-元之间的市场规模大、缺少有知名度的竞争品牌。波司登精准的切入国内中高端羽绒服领域，凭借高时尚度以及强大的产品功能，于年开始重回增长轨道。

自年之后，业务重心回归羽绒服领域，非羽绒服仅保留女装及校服业务，男装及童装逐步出清。品牌羽绒服板块仅保留波司登、雪中飞、冰洁三大品牌，收入占比从FY的67.2%提升至FY的80.6%。羽绒服贴牌加工业务收入占比保持在低双位数水平。非羽绒服业务（女装及校服业务）收入占比从FY的21.4%降至FY的8.1%。

2、技术升级提升产品功能属性

目前公司在面料、填充物、制造工艺等方面拥有项专利，建立较强的技术壁垒，产品科技感和功能性被消费者广泛认可。

面料：公司持续开发出超轻、航空智能调温、SILVADUR抗菌、热反射、耐寒等功能性属性面料，年公司将GORE-TEX防水面料融入产品，面料持续升级。

填充物、含绒量及蓬松度：选取上等大朵鹅绒，通过瑞士蓝标认证和国际RDS认证；含绒量90%-95%，最高可达0蓬松度。

缝合及其他技术：采用德国防绒针，高水平的防钻绒缝制技术，协同羽绒供应商开发去异味羽绒技术。

中高端产品系列持续拓展，带动波司登品牌价格带提升。公司依靠产品设计能力和面料升级拓展中高端产品矩阵，开发出泡芙系列、高尔夫系列、登峰系列、风衣羽绒服等全新系列产品，并不断对往年产品进行升级迭代；将功能基因注入产品，提升消费者的认可度，波司登在中高端羽绒服市场已经建立完善的产品矩阵。波司登品牌均价从年的0元提升至年的元，预计年-产品均价可达元。

3、线下推进大店策略，线上跨渠道运营能力强

从过去5年波司登品牌羽绒服业务渠道分布趋势来看，线上占比从FY的13.22%提升到FY的32%；线下占比则从87.66%下降至67.96%，线上增速快于线下。同时线下门店持续优化，关小开大，提升单店店效。（报告来源：未来智库）

1）线下渠道：聚焦核心品类、关小店开大店、拓直营调经销

线下渠道变化趋势：聚焦品牌羽绒服，更看重渠道的质量，通过“关小店、开大店”的方式，在购物中心、时尚商圈和城市的核心地带铺设直营店、大店；减少非羽绒服门店、减少经销、低效门店。

从渠道类型看，拓直营调经销，公司品牌羽绒服业务直营门店数量从FY的家增长至FY22H1的9家，品牌羽绒服直营收入（线上直营+线下直营）从FY的21.7亿元增长至FY的82.3亿元，年复合增速达40%，直营收入增速快于线下直营店增加速度的原因在于线上直营的快速增长以及线下直营店效的提升。经销门店从家减少至家，品牌羽绒服经销收入（线上经销+线下经销）从FY的23.3亿元增长至FY的24.6亿元，年复合增速达1%。

从渠道分布地区来看，公司实施“2+13”开店策略，聚焦北京、上海及13个新一线城市，在核心商圈开设大店，提升店效，并逐步关闭低效经销店铺。一线及省会城市品牌羽绒服门店数量占比从FY的26.8%提升至FY的28%。

分品牌看，波司登品牌渠道数量从FY的家增长至FYH1的家，雪中飞、冰洁分别减少34家、家；非羽绒服渠道数量从FY的家减少至FYH1的家。

2）线上跨渠道运营能力强

公司注重线上渠道运营，与天猫、阿里、抖音等多平台合作，线上营收占比不断提升。FY，公司品牌羽绒服线上营收34.9亿元，FY-FY年复合增速为46.5%，营收占比从17%提升至32%。双十一GMV持续提升，社媒渠道运营良好。19年-21年波司登品牌双十一GMV增速保持高增长，线上价格带持续提升。并依靠较强品牌实力，在抖音平台扶持下自建直播团队，新社媒渠道运营良好，目前旺季抖音平台单月GMV已经达到2亿。

4、营销渠道拓展，新零售营销效率提升

品牌营销渠道广泛，新零售营销提升转化率。公司自17年之后推动营销多元化，通过设计师、热门IP联名提升品牌知名度并拓展客群；签约流量明星并参与国际时装秀提高品牌曝光度；年承接南极科考队项目，推出户外系列产品，强化波司登“全球领先的羽绒服专家”的品牌定位，提升消费者认知度。并注重新社媒运营和私域流量培育，

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lktp/8429.html