（报告出品方/作者：民生证券，牟一凌）

1过去的二十年：人的变化决定了消费的变化

1.1经济增长、人口聚集和收入差距扩大是同步的

1.1.1人口的总量增长与年龄结构有利于消费整体的增长

回顾21世纪以来的中国，人口如何变化？我们会发现始终维持着正增长，由于消费支出最终是由“人”来完成，“人数X人均消费“是众多消费品估算空间的方式，而这个公式的前半截维持增长也为消费的增长奠定了良好的基础。从结构上来看，中国居民还处于消费的“黄金年代”，就年龄中位数来看，中国消费者相对全球来说还较为年轻，即使以年的数据来对比，我国的年龄中位数处于35-40岁之间，好于欧洲、北美，以及亚洲的日本和韩国，根据“生命周期理论”，个体总是在青壮年时期时收入和消费达到顶峰，而这一年龄下的消费者不仅具备较强的消费能力，还较能够尝试及接受新鲜事物，为许多新型消费品类及服务的扩张提供了基础。

在人口结构上，有三点是值得重视的：第一，是老龄化的发展，尽管从静态时点来看，我国的年龄中位数在全球来看还算年轻，但从纵向比较来看，我国的老年人口占比在逐年上升，根据七普人口数据，年我国65岁以上人口占比13.5%，较年增加4.6个百分点；第二，是在经济快速发展的过程中，中国保持了世界前列的女性劳动参与率，使得女性群体的消费能力随着经济增长得到了相较世界其他国家相同发展阶段更高的增长；第三，被称为“Z世代”的-年之间出生的人口成长时光正好赶上了中国人均GDP快速追赶世界水平的年代，消费意愿强，数据显示一个家庭中“Z世代”的直接+间接消费占据家庭总开销的13%，这意味着他们成为了一个重要的消费趋势引领力量。

1.1.2高速的经济增长，背后是快速的城镇化，也使消费场景集中

21世纪以来，中国经济高速增长，尤其是在年末加入WTO以后，在全球产业链中迅速利用“人口红利”占据了可观的份额，也因此成为“世界工厂”而产生了数量庞大的工作岗位。在这个过程中，人口出现了明显的聚集，体现出的特征是：农村人口向城市转移，也就是“城镇化率”快速提升的过程，外出农民工数量在过去的20年始终维持着正增长，尽管自年之后开始下滑，但绝对数值上仍然是在不断向城市转移，他们在城市里劳动、获得报酬、生活和消费；此外，城市之间可能也存在着吸引力的差异，人口整体上存在从低线城市向高线城市迁移的特征，我们以-年前后两个十年的常住人口增长率衡量这一过程，能够明显发现：北京、上海、天津、广东、浙江这几个省市的常住人口增长率始终高于全国水平，而以第一财经发布的年城市魅力榜单来看，一线、新一线城市的常住人口增长率也高于其所在的省份整体增长率。不难看出“高线城市”对于个体的吸引力。

人口快速涌入城市之中，意味着消费者也更多地聚集在了城市。除此之外，家庭结构也在悄然发生变化，家庭单位在逐步缩小化，“独居青年”成为近几年愈来愈被广泛提及的词汇。这也使得消费品要发生相应的变化。

1.1.3收入不平等与消费不平等

追求效率的年代，收入快速增长的同时方差也在扩大。过去十年，城镇单位就业人员平均工资以年均10.9%的增速快速增长，可惜舆论上往往能够听见的声音是人们抱怨自己“被平均”，原因在于在经济高速增长时，收入差距也在明显扩大，根据西南财经大学的测算，中国的基尼系数在年达到了0.61的水平，而统计局公布的-年基尼系数在0.46-0.48之间，但即使以后面这个相对较低的数字来看，也已经是较为值得警示的收入不平等水平。以城乡二元来划分，这种不平等会较为明显，当前农村居民家庭人均年纯收入仅为城镇居民人均可支配收入的0.4倍，以年最新人口普查数据来看，农村人口占全部人口的比例仍然有36%，“低收入人群”并不是少数；

收入的不平等会直接导致消费的不平等，在学术研究中，已经有不少文献指出我国城镇家庭消费不平等的程度与收入不平等的程度之间具有一致性的变化趋势，且收入不平等是消费不平等的主要原因。以年发表的一项研究成果为例，年的数据显示不平等较高的前三位支出分别是食品支出、居住支出、家庭设备及日用品支出；以城乡二元因素和各品类消费的交叉联合分解来看，城镇居民的食品支出、城镇居民的居住支出、城镇居民的家庭设备及日用品支出、农村居民居住支出是对消费不平等贡献最大的分项。

城市居民在获得更高的“平均收入”的同时，也牺牲了更多的“闲暇”，换个角度理解，闲暇成为了最为奢侈的“消费”。近年来，诸如“”和“”之类的讨论不绝于耳，中国的平均工作时间较长，中国劳动者（另一重身份是消费者）的“勤劳勇敢”为人称道，但同时也意味着消费时间的不足，以及对“闲暇”的渴望；此外，“三座大山”的压力越来越大，从城镇居民的支出结构上来看，居住支出，医疗保健支出，教育、文化和娱乐的支出连年稳定上升，挤占了其它消费品类的空间。

1.2消费者、消费品、消费渠道：4X3X2的变化

1.2.1中国消费者：一个大致的画像

如果将上述特点的“平均数”集中在一个虚拟的个体上，来进行大致的画像，我们可以将这个特征集合体称为“打工人”：他（她）35-40岁上下，从农村来到城市（或者从小城市来到北上广），他（她）的收入每年都稳定增长，但仍然感觉到不满意，因为从每年各方发布的收入统计数据上来看，自己总是拖了平均数的后腿。他（她）每天工作时间很长，交了租金或房贷之后的结余所剩无几，还得应付时不时必须的医疗支出。

然而不可忽视的是，还有另一种消费者的形象：将上述特征的“离群值”画像，那么得到的图象是：他（她）是一线城市的“土著”，收入和资产都颇丰，以至于成为了《年招商银行私人财富报告》中的一个“中国高净值人群”样本，他（她）的消费占收入比较低，“三座大山”并未对其造成困扰，可投资资产在万人民币以上，这样的人在年的《招商银行私人财富报告》中共有万个。

我们会发现，消费类公司面对的是上述两种不同的消费者和割裂的消费需求，如果目标客群定义为前者，那么优势是基数庞大，但需要“薄利多销”，加快周转，扩大规模效应；如果目标客群定义为后者，那么优势是可以维持较高的售价，但需要打造出品牌认知和培养客户忠诚度。当然，这两种画像并不足以代表整个消费者群体，只是粗略地描述了消费者群体本身存在的巨大分化和他们消费需求的不同；我们也会发现，有许多公司并未选择上述两条经营方针，而是锚定某一群体的特定消费需求，精耕细作，开辟出新的赛道。

1.2.2以人为核心，构建消费的4X3X2矩阵

上述人口的特征，也带来的是消费品类和消费渠道的相应转变，以三个字“人、货、场”来描述，我们总结出4X3X2的变化，我们以下方一张简单的图表来表现这种对应关系：

首先，“人”有四点变化，即总量及年龄变化、地理位置变化、收入变化、时间的分配变化。

货：（1）高端化个性需求——提高毛利率：抓住高收入人群这通过一群体，通过打造品牌溢价，或不断提价获得更高毛利率，例如高端白酒的逻辑；或者通过个性化产品打出差异；（2）聚焦“城市”快节奏人群，创造新的消费品类，打开增量市场规模：例如休闲零食和小家电；（3）智能化——最奢侈的消费是闲暇，节省时间是最好的消费品。

场：（1）高线城市的商圈土地成本上升，坪效管理成为重要课题：高线城市土地价格水涨船高，线下商铺成本与日俱增，我们看到一些商贸零售类企业通过大拆小提高坪效以应对这一趋势，这可能也是连锁便利店相较传统商超得到更高认可和估值的原因；（2）零售业务的线上化：互联网和快递业务的发展，使得线上购物体验和线下越来越接近，甚至还有新的优势。也符合都市人越来越繁忙的生活节奏。（报告来源：未来智库）

2时代造就公司，回首看那些“伟大”与“渺小”

2.1什么是“差赛道”？什么是“好赛道”？

消费通常被认为是“坡长雪厚”的赛道，其中曾经诞生了许多“伟大的公司”，在经营上常年保持稳健，在资本市场上给股东提供了优厚的回报，例如美股的可口可乐，又如A股的贵州茅台。

这种估值分化背后可能隐藏的信息则是，在过去的时代中，一些消费品类在兴旺，而另一些则在衰落，兴旺的消费得到了市场的认可，收获了更高的估值，更究其本质的原因，也许正在前文中所提到的“4X3X2”的“人、货、场”的变化。例如，从“好赛道”看起：

（1）符合高端化个性化的需求：典型的例子是白酒，在中国消费群体收入平均数增长但差距扩大的趋势下，价格高昂且能够标榜身份的消费品受到青睐，因此以“茅五泸”为代表的名酒始终能通过提价的方式来维持较高的毛利率，并且在提价的时候终端需求还不会受损，从而ROE也始终维持在较高的水平，白酒的ROE在消费品类中可以说是“独孤求败”的存在；

（2）瞄准典型消费者打造的新消费品类：例如速冻食品、餐饮业这一产业链，在快节奏的都市生活下，它们符合我们在上文中概括出的“打工人”形象的需求，提供了解决饱腹需求的便捷方案；

（3）智能化的代表：新时代的家电、家居要进一步解放双手，一方面是顺应快节奏的生活，另一方面，随着家庭的小型化和独居人群的增多，曾经一个家庭不可或缺的大件——冰箱、彩电、洗衣机配备的必要性下降，反而是功能广泛、体积轻盈的各类小家电越来越受欢迎，针对性地解决生活中的各类琐事。因此，我们发现小家电类的消费公司估值远高于家电行业整体水平，背后也反映出市场对其未来发展空间的认可。

反过来，从差的赛道来看，也能发现一些“逆趋势”的端倪：（1）食品饮料中的其他酒和啤酒估值在一级行业中属于最低的，原因在于消费量萎缩的同时高端化进程缓慢，“价难以补量”。其他酒包括黄酒、葡萄酒、预调酒，和啤酒一样和白酒形成对比——低度酒VS高度酒，小众酒文化VS传统主流酒文化，这使得其他酒和啤酒在过去总是以扩规模和加大受众人群为第一发展目标，并没有如白酒一样形成高端化的路线，而从事实上来看年啤酒消费就已达到顶峰，因此这两类酒面临的是萎缩的消费量同时提价又不如白酒顺畅的窘境；

同样的道理也适用于纺织服装，整体估值在所有消费类行业中排名最末，其中的成人服饰则是“低中又低”，其实背后的原因不难理解，从我们在上文中拆解城镇居民的消费结构就能发现，人们对衣着的支出占比在不断下降，而面临总量下降时，根据“好赛道”的经验来看，高端化个性化、智能化或者专精于特定人群是最好的突围方式，然而就国内的成人服饰品牌来看，高端化和个性化的打造不能称之为成功，具体市场表现就是集中度较低，根据欧睿国际的数据，年中国品牌服装行业CR5仅7.4%，而同期的日本、美国均在30%以上；（2）受损于“场”的2个变化：例如医药流通业和整个商贸零售板块，尤其以百货、专业市场经营为代表，布局高线城市需要承担日益上涨的租金，从而拉低坪效，而消费线上化的发展又进一步抢夺这些线下门店的消费者。

2.2“差赛道”中的“好公司”做对了什么？

我们按照前述方法筛选出的消费类“差赛道”中的“好公司”有25家，除去一些特殊原因2导致估值偏高的以外，还剩下22家。这22家公司分布的细分领域是医药里的中药饮片、医药流通；食品饮料中的其他酒、啤酒；纺织服装里的中高端成人服饰、大众成人服饰；商贸零售中的百货、专业市场经营；轻工制造中的其他家居、金属包装；农林牧渔里的农产品加工。我们将采用上文中提及的“4X3X2”的“人、货、场”框架来分析这些公司做对了哪些事情。

2.2.1抓住收入分化趋势：通过产品高端化“价升量不减”

代表公司：重庆啤酒以“大乌苏”为代表的高价啤酒从价格战中脱身而出，高端啤酒针对中高收入阶层标榜的品质化，价升量不减。

重庆啤酒所在的啤酒板块多年的PB平均约3.6倍，远低于食品饮料整体平均PB估值6.1倍，我们在前文中提到，啤酒行业整体以扩规模为战略，价格战成为行业主要竞争方式，单罐啤酒价格最低可至2元，整体吨价约元，压缩企业利润空间。而在这样的行业环境下，重庆啤酒自上市以来的平均PB估值13.2倍，高于板块平均。

要为这种明显的估值溢价找到原因，我们认为解释力最强的可能还在于其产品线的“高端化”：重庆啤酒旗下拥有、布鲁克林、乌苏等高端品牌，其明星大单品“乌苏”啤酒单价10元以上，主推大容量、高酒精度、高麦芽汁浓度的特色，在人均GDP达到1万美元以上，且收入分化程度加大的情况下，这种高价商品反而满足了更追求品质的消费者需求。从结果上来看，“高端化”的啤酒产品颇受消费者认可，年“乌苏”的销量达62万升，以它为代表的高端产品在重庆啤酒的销售额占比超30%，毛利率达50.6%，明显高于可比公司，而正如我们前文所分析的那样，像高端白酒一样锚定第二类消费者的消费品并不会因为提价而损失下游需求，重庆啤酒的总资产周转率也在逐年提升，使得整体ROE高于行业可比公司。

2.2.2着眼人口结构：紧跟老龄人、“Z世代”和都市女性的消费需求

代表公司1：寿仙谷，以中药保健品抓住老龄人口心智，从规模停滞不前的中药饮片行业转身进入需求增长的保健赛道。

寿仙谷属于中药饮片行业，行业内上市公司数量稀少（包括ST康美在内仅4家），也侧面反映了中药饮片行业集中度较低的现状，根据CEIC的数据，年我国从事中药饮片加工企业达家，行业中尚无优势龙头，中药饮片集中度低来源于其业务的特殊性：我国多个地区均拥有当地特色的中药材品种，也分散着许多以当地中药材为主要原材料的中药饮片生产企业，因此行业的市场具有较强的分散性、道地性，市场上产品的质量也参差不齐；这种非标准化也进一步导致中药饮品行业市场增速较低，-年规模以上中药加工企业市场规模由.4亿元小幅降低至.45亿元。

而寿仙谷自上市以来平均PB估值5.6倍，高于中药饮片行业的3.1倍。原因在于：不同于板块内其他公司，寿仙谷聚焦中药保健品赛道，对接老龄化需求。公司的破壁灵芝孢子类产品和铁皮石斛类产品，主打功效为：改善虚劳体弱、失眠多梦、咳嗽气喘、辅助保护辐射危害和增强免疫力，上述全面的保健效果较能够占据老年消费者心智，而且与中药饮片行业增长疲弱不同，我国保健品市场规模近年来维持双位数高增长，-年市场规模由亿元提升至亿元，6年CAGR13.9%。寿仙谷的中药保健品瞄准逐渐增多的老龄人口的需求，意味着搭上发展快车道，结果就是公司的归母净利润增速显著高于中药饮片行业，且更为稳定。

代表企业2：太平鸟，难做的生意里找到突破口，瞄准“Z世代”的喜好，快速迭代和推陈出行。

太平鸟属于大众成人服饰行业，行业平均PB估值仅1.8倍，单从估值来看在消费类行业中已经很低，这背后的原因是成人服饰天然存在着矛盾：小批量的需求（个性化）和大批量的供应（规模化）之间的矛盾，这就导致了行业始终要与库存做斗争。而且正如上文所提到的，随着人们支出结构中“三座大山”占比的提高，对衣着的消费在逐年减少，这意味着加快周转成为服装行业必须做但又很难做到的一点。从历史以经验来看，过去十年我国的成人服饰市场被供应链管理更高效的海外快时尚品牌优衣库、Zara、HM三分天下。

而太平鸟自上市以来平均PB估值3.9倍，高于板块平均，原因在于它能够找到提高周转的方法——紧抓具有较强消费意愿的Z时代需求。太平鸟不仅对25岁以上具有消费能力的成人有主品牌PEACEBIRD，还根据不同的目标客群，推出品牌：太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、MiniPeace童装等，在产品和渠道上都以“Z世代”的喜好为核心，例如产品打造中有联名款、国潮等概念，营销上，公司选取“Z世代”喜爱明星代言，加强品牌知名度。太平鸟的总资产周转率显著高于行业，拉动ROE的表现，从而获得估值溢价。

代表公司3：百润股份，小众赛道中瞄准“主要消费者”需求，即都市女性的“微醺”场景，占领绝对的市场份额优势。

百润股份属于“其他酒”板块。“其他酒”板块平均PB估值较低，约3.4倍，我们在前文中举例说明，这一板块估值低的原因在于：1）其他酒较为“小众”，其中的细分品类更是市场规模小，成长速度慢；2）但较小的市场规模下又有许多公司在其中，市场集中度低，单个公司的品牌效应弱。

百润股份自上市以来PB估值10.0倍，显著高于板块。公司的成功之处在于挖掘“都市女性”在预调酒行业的需求。在经济高速发展期，我国的女性劳动参与率位居世界前列，收入增长中女性在消费品类的选择上拥有了更强的话语权。百润推出微醺系列，低度酒匹配女性的即饮需求。年微醺系列收入占比超50%，拉动公司主要产品RIO的业绩增长，在预调酒中占比86.8%的市场份额，成为细分领域的绝对龙头，获得较强的品牌力。公司较强的品牌力进一步赋能公司维持较高总资产周转率的同时获得更高的溢价能力，提升销售净利率，从而促进ROE的良好表现。

2.2.3应对闲暇时间的减少：让消费品及消费渠道便捷化

代表公司1：好太太，同质化产品中以智能化开辟新的竞争赛道，符合缩短家务劳动时间和节省精力的需求。

好太太属于其他家居板块。其他家居板块平均PB估值较低，多年平均约2.4倍。其他家居中包含的公司种类众多，如地板、装饰材料、厨房器具、零部件等，作为家庭常用、常见的耐用品，整个行业内的产品技术进步慢，同质化严重。在城市化进程逐渐减速的过程中，下游需求增速不复当年，而供给格局分散导致板块中公司产品的量价表现均受到压制。

好太太自上市以来平均PB估值4.9倍，显著高于板块。相较于板块内其他企业，好太太更专注于智能家居，智能家居以其便捷性和省时省力符合当代快节奏生

活下的新需求，从结果来看，好太太的智能晾衣机和智能门锁占收入比逐年提升，从年的0.23%增长到年的60.68%，就传统产品晾衣架收入结构来看，手摇系列占比逐年下降，而智能系列逐年上升，截止年末达到了30.96%。而智能家居产品毛利率逐年增长并超越晾衣架，由于有了智能化的增量——毛利率高且占比逐年提升，好太太ROE表现常年高于行业平均。

代表公司2：太平鸟、好太太均重视线上消费渠道，让消费者以更快更便捷的手段接触到公司产品。

纵观“差赛道”中能够跑出来的好公司，大部分公司都将线上布局作为拓客新策略。以太平鸟和好太太为例，两家公司早在年以前就入驻了传统电商平台，线上收入占比近年来不断提升。线上渠道不仅为公司提供了销售的通道，也能够为公司提供客户数据，能够更好地把控消费者喜好，这对于身处消费者喜好迭代快速的成人服饰赛道中的太平鸟来说尤为重要。

2.2.4线下商业如何应对人口迁移趋势？“高、少、精”和“低、多、杂”的取舍

代表公司1：医药流通业中的两家公司显示了应对人口聚集和迁移的方案，大参林守住高线城市大本营，做“高、少、精”，而老百姓顺应人口流动趋势进行全国扩张，做“低、多、杂”。

大参林属于“医药流通”行业，多年平均PB估值约3.2倍，属于医药行业中估值最低的细分领域。医药流通企业呈现出区域知名度高，而在全国品牌力弱的特点，从医药流通业的商业逻辑来看，我们会发现有两条提高ROE的路径：第一，以销售端作为入口，通过产品的高售价来拉动营收和销售净利率，而这要求布局消费能力较强的市场，做“少而精”；第二，以成本端入手，通过扩张门店数量的方式来获取规模效应，拉动营收，另一方面也使得对上游供货商的议价能力增强，从而维持可观的毛利空间，而这要求布局下沉市场以维持较低的租金和人工费用，用低价或医保产品吸引客流，做“多且杂”。

选择第一条路径的代表是大参林，自上市以来平均PB估值7.6倍，显著高于板块。大参林聚焦华南区域业务，年华南地区销售占比公司整体营收的84.0%，华南地区的高人均消费水平和人口净流入，与公司销售的滋补药材高客单价相匹配，带动公司坪效和毛利率都高于行业，“打法”是橘色的路线；选择第二条路径的代表是老百姓，通过全国化的布局加快门店数量增长，是全国布局范围最广的零售药店企业。积极加盟，快速下沉，以规模化降低成本，“打法”是绿色的路线。

代表公司2：富森美成为家居卖场中“小而美”的代表，类似医药流通业中的大参林，它的战略是守住成都大本营，做区域龙头。

2.3“好赛道”中的“差公司”做错了什么？

了解了“差”消费赛道中那些赢得市场认可的公司做对了什么，当我们再去看“好”消费赛道中那些估值偏低的公司，就能够对应地找到它们忽视的趋势。我们按照上述方法筛选出的消费类“好赛道”中的“差公司”有10家，主要分布的细分领域是白酒、调味品、超市及便利店、家具、小家电。

2.3.1存量市场里，未能通过高端化“以价补量”

代表公司：金种子酒，身处白酒赛道，但白酒之所以是“好赛道”，底气在于高收入人群对高端酒品的需求，要求白酒具备强大的品牌效应和身份认知，而金种子酒定价偏低，在萎缩的白酒消费市场中“量减价低”。

金种子酒属于白酒板块。白酒板块一直以来受到资本市场的认可，多年平均PB估值7.6倍，金种子酒自上市以来估值3.3倍，显著低于板块。年，金种子酒收入结构中，低端白酒占比超酒类营收的50%（酒类收入占总收入的58%）。而收入增加和收入分化扩大下，高端白酒市场份额扩大，而低端白酒市场份额快速萎缩。

2.3.2忽视家庭缩小化的趋势和快节奏生活中的智能化需求

代表公司：爱仕达，属于小家电板块。小家电板块的平均PB估值4.3倍，而爱仕达自上市以来平均估值1.7倍，显著低于行业，一个重要原因在于爱仕达仍聚焦在传统的炊具类别，小家电和机器人业务增长缓慢。年传统炊具销售占比公司营收的78.4%，然而近年来，既能提高生活品质又解放双手的豆浆机、破壁机、蒸蛋器等小家电受到青睐。而爱仕达的产品未能与时俱进。年至今，公司归母净利润增速，持续低于行业。因此市场给与较低的PB估值。

2.3.3商业流通的另一面：盲目扩张下坪效降低

代表公司：人人乐、联华综超，“大卖场”模式的全国扩张意味着租金和人力成本水涨船高，而过大的店面又使得线下购物的便捷性相较线上零售不占优势。

人人乐、联华综超自上市以来平均PB估值分别为1.9倍和2.3倍，低于板块的2.6倍。回溯公司发展，人人乐和华联综超在全国化的加速扩张中，坪效不断降低。从医药流通业的例子类比，要以扩张应对人口迁移，需要满足的是：扩张能够带来规模化效应降低成本、布局下沉市场降低店面租金和人力成本，但上述两点在综合性超市扩张中都没有得到满足：（1）运输费用增加及进货成本上升（如：生鲜类对运输要求高，进货半径短。超市全国化扩张后，对新增区域内的生鲜供货价格把控力度弱，推升成本）；（2）综合性超市的场地相较药店而言是一个“庞然大物”，固定的租金、水电、人力成本也比药店高上许多，也意味着需要更大的客流量要满足基本的运营固定成本，不可盲目下沉。因此，在扩张过程中，这两家超市的坪效都在快速降低，华联综超坪效全国化进程加速后由年的元/月下降至年的元/月。人人乐坪效在年布局生鲜全国化后开始下降。由年的元/月下降至年的元/月。（报告来源：未来智库）

3新的二十年，人口变化与消费趋势

3.1经济增速下台阶，人口由点变圈与收入差距缩小

3.1.1人口老龄化与潜在的“负增长”

根据国家统计局公布的最新数据，年末全国人口仅比年末增加48万人，根据复旦大学人口研究所的预测，我国正处于人口正增长向人口负增长的转换时期，转折性变化大约会在年至年之间到来，人口进入负增长，意味着消费总盘子可能会下降，消费品企业要提高业绩，就十分依赖于人均消费量的提升，而人均消费量往往具有上限，不能无限量增长。

此外，更值得

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