（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理，赵宇，韩欣）

1、品牌服饰：至暗时刻已过，家纺及中高端男装有望率先复苏

1.1、历轮疫情后复盘，纺服消费恢复如何？

1.1.1、年武汉疫情消费复苏节奏一览：纺服消费位于复苏周期后期

武汉封城历时76天。年武汉疫情在始于1月18日，1月23日武汉封城，疫情于2月份达到高峰，3月16日基本清零，3月20日起一般企业开始逐步复工复产，4月8日武汉解封，离汉通道管控措施解除，封城历时76天。4月22日，武汉城市公交轨道交通恢复全线运行。

疫情中心修复花费更长时间。从恢复节奏上看，受疫情影响较小且经济活力较强的上海于年5月恢复正增长，全国社零于年8月恢复正增长。自年4月起，武汉通过发放多轮消费券刺激消费。整体来看，武汉消费恢复花费8个月的时间，直至年12月武汉社零才恢复转正增长，疫情中心需要更久的时间恢复。

必选消费领先恢复，纺服消费复苏靠后。从疫情后消费品类的恢复同比数据看，1）必选的粮油、食品饮料类在20年2月的疫情高峰期间，仍保持正增长，其中粮油、食品类2月份同比增长9.7%，2-6月份保持10-20%区间的高速增长；年2-3月份饮料类保持个位数增长，随后持续表现高单个位数增长；2）通讯器材类于20年3月份恢复正增长，日用品类也于3月份恢复正增长。3）可选的化妆品类/烟酒类/汽车类于20年4月份恢复正增长。化妆品行业正属成长期，疫情后恢复增长；烟酒和宏观经济绑定密切，随着出行放开，人们对经济信心好转，企业宴请活动频繁、白酒的需求较强。随着新能源补贴政策推出以及新能源车产能的提升，汽车行业也保持高速增长。

4）建筑及装潢材料、家用电器和音像器材类于年5月开始逐步修复。建材主要系地产销售于年5月恢复正增长，家用电器和音像器材系炎夏导致空调销售增长快速及疫情带动小家电迎来爆发性增长。5）年7月，金银珠宝开始修复并保持双位数增长。6）服装类整体恢复较晚，于20年8月恢复正增长，弹性较大。整体来看，服装行业处于成熟期，且属于可选消费，受经济因素扰动较大。年疫情冲击下，服装行业下滑程度高于社零，3月份服装零售同比下滑36.90%，同期社零下滑15.80%。全年来看，年服装行业/社零增速同比下滑9.32%/5.23%，年服装行业/社零增速同比增长17.11%/10.70%。7）家具类与地产竣工节奏较为一致，10月份随着房屋竣工面积恢复正增长，家具销售逐渐恢复。

1.1.2、年南京疫情消费复苏节奏一览：修复时长短于武汉疫情，未出现大规模的报复性消费

南京疫情耗时四个月修复，服装行业跌幅较深。南京疫情始发于7月20日，8月19日南京全市均调整为低风险区域。①整体消费恢复方面，南京社零9月短暂转正后（+1.21%），连续两月保持负增长，直至12月恢复正增长（+2.65%）。②细分板块仍呈现必选消费韧性强于可选消费。年8月，社零数据同比下跌22.56%，必选的粮油、食品类/饮料类下滑9.72%/10.66%，可选的服装鞋帽针纺织品类/金银珠宝及商品房屋跌幅较深，分别下跌/38.51%/35.67%/35.56%。

烟酒及饮料行业出现报复性消费，服装行业维持较长时间正增速。从恢复上看，9月份烟酒（+87.91%）及饮料类（+22.63%）恢复了快速增长，出现了报复性消费，金银珠宝恢复了小幅增长（4.82%）。烟酒高速增长维持至11月，饮料高速增长至10月后转负。服装鞋帽针纺织品类及日用品类恢复较晚，于10月/11月逐步恢复正增长，但服装鞋帽针纺织品类维持增长至22年2月，日用品类维持增长至12月转负。

1.1.3、复盘总结：上海疫情面临更大经济压力，恢复时间或更长，但至暗时刻已过，经济有望逐步复苏

武汉疫情与上海疫情更具可比性。从时长来看，武汉封城历时76天，南京封控29天，因此恢复速度上呈现一定差异，年武汉新冠疫情爆发后，武汉社零修复耗费8个月，全国社零恢复正增长耗费6个月时间。南京疫情后，南京社零修复耗费4个月，南京封控对全国影响较小，全国社零21年8月仍保持正增长，整体来看，武汉疫情与上海疫情更具可比性。本轮上海疫情或面临更严峻的经济背景，消费反弹难度增大。

①“需求转弱，供给冲击，预期转弱”压力增大。武汉疫情与上海疫情面临不同的时代背景，年海外疫情爆发，供应链受损，国内出口及投资拉动经济增长。此外，第一轮疫情后居民信心较高，认为疫情将较快结束，全国消费恢复较快。但目前海外面临通胀，原材料价格上涨，出口及企业投资疲软，“需求转弱，供给冲击，预期转弱”压力增大，经济恢复面临一定压力。从具体层面上看，疫情对场所消费有一定的抑制。疫情出现后，各地多采取严格的防控措施，如禁止堂食，进入商场需72小时核酸，跨省游受制于异地防疫政策变化，这都一定程度上抑制了消费。

②其次，就业市场的不确定性也提升了居民预防性储蓄。就业率形势较为严峻，截至年5月16-24岁人口失业率达18.40%。整体来看，就业市场存在一定不确定性，加剧了居民预防性储蓄。综合来看，本轮上海疫情确诊人数远多于武汉，封闭时长超过武汉，且面临经济压力更大，严格的核酸检测政策及封控政策仍有波动出现，将对消费情绪产生一定抑制，预计本轮全国社会零售品消费恢复时间或将更长。

至暗时刻已过，经济复苏在路上。远期看，①本轮上海疫情主要系奥密克戎影响，目前对奥密克戎认识更加充分，防范手段更充足。上海疫情已解封，至暗时刻已过，疫情将逐步控制，消费场所限制有望减少。目前餐厅堂食逐步开放，物流恢复良好，有望逐步修复。②此外，国家已经出具多方位措施保护市场主体，地方政府发放消费券也有望在一定程度上拉动消费。目前来看，消费券杠杆效率明显。根据学术研究表明，发放消费券对活跃交易、促进消费有积极作用，发券地区受支持行业的支付笔数比未发放地区同期同行业高约26.26%。总体看来，消费券两周内核销率大多在六七成，而关联消费倍数在3.5—17倍之间。

1.2、消费特点：中产及以下群体消费力缩减，必选消费更受青睐

富裕人群消费力稳定，中产及大众消费力受损。从BCG整理的数据来看，①目前声称财富收入减少的人数占比由年的5%升至年上半年的17%。②同时对未来12个月的预期上看，人们倾向于减少消费和投资，增加储蓄的人数占比提升4.3%。③此外，分阶层来看，富裕阶层对未来预期收入保持乐观，中产及以下人群有一定悲观预期，有高达35%的被访者表示未来12个月要降低消费金额，富裕阶层消费意愿基本无变动。总结来看，面对中端及大众消费人群的产品销售将收到一定影响，面向高端人群的产品销售影响不大。

从调研的消费倾向来看，消费者消费趋于理性，缩减不必要开销，必选消费及居家产品较为受益，可选消费意愿下滑。在生鲜有机、个护家清、包装饮食及医疗保健等必选品类人们预期消费增长，和居家相关的低价产品如运动服饰/装备，到家服务及休闲服饰等预期消费也略有增长。但是大额的家电消费、数码产品及住房等预期消费减少，专业培训等服务型消费预期也减少。总结来看，调研结果显示消费者倾向于在必选消费上加大投入，缩减可选消费。

1.3、复盘20年纺服板块走势：中高端男装及家纺恢复较早

服装行业与出行密切相关。随着疫情受控及疫情政策的放宽，民众出行增多，全国客运量年2月当月同比跌幅达88.30%，随后逐步缩窄跌幅，至年8月跌幅收窄至37.80%。随着民众出行增多及对未来经济的预期向好，出现了一定的报复性消费。年2/3月服装行业当月同比深跌30.90%/34.80%。年8月服装行业恢复4.2%的正增长，10月份增速最高达12.20%，随后回落至低个位数（0%增速5%）。（报告来源：未来智库）

我们将纺服板块的主要标的进行分类，观察疫情后的板块和股票走势，板块韧性为中高端男装家纺运动中高端女装休闲服饰。总结来看，一季度末市值较年末跌幅幅度方面，家纺及中高端男装跌幅小于其他板块，跌幅在10-20%，面向大众的休闲服饰跌幅最大，达32.8%，疫情后中高端男装、家纺及运动板块恢复较快，休闲板块及女装板块恢复较慢。

1）中高端男装自20Q2始收入及利润端恢复较快增长。一方面系中高端男性人群消费力稳定，疫情逐步控制后，商务活动增多，相应增强了男装的需求。另一方面，比音勒芬及报喜鸟通过积极扩店及发展电商业务扩张收入，20Q2比音勒芬通过扩店保持了收入端的较好增长，报喜鸟通过线上业务的快速发展，收入快速恢复。三季度出行和人流恢复更为明显后，中高端男装板块收入端实现了28.8%的高速增长。

2）家纺板块偏必选，疫情期间居家时间延长，家纺产品更换频次提升。且大众逐步对家纺产品要求提升，有一定消费升级趋势，带动产品单价及毛利率提升。此外，疫情带动行业出清，龙头集中度有所提升。疫情后家纺板块呈现率先复苏趋势。年Q2收入端同比基本持平，利润端同比增长23.2%，随着消费情绪转好，家纺产品业绩逐季向好。

3）运动板块三季度持平，四季度恢复高个位数增长。运动板块中面向中高端人群的FILA率先恢复，面向大众的安踏大货、特步及度恢复较晚。4）中高端女装由于客群消费能力较强，表现优于休闲服饰，基本与行业恢复速度一致。休闲服饰由于主要面向大众人群，疫情后大众人群经济有所削弱，消费力受损，因此直至20年冷冬收入端仅下滑收窄至低个位数，通过控制费用，20Q4单季度利润端恢复正增长。

股价复盘：1）股价最低点：年3月20日武汉一般企业复工复产，3月19日，运动板块最早股价触及最低点，3月23日家纺/中高端男装/休闲服饰股价触及最低点，4月28日中高端女装股价触及最低点。从最深跌幅来看，运动板块弹性大，家纺抗跌性较好。股价触及最低点时，跌幅排序为运动板块（-32.36%）休闲板块（-24.5%）中高端男装（-23.99%）中高端女装（-22.99%）家纺板块（-11.63%），运动板块弹性大，家纺抗跌性较好。2）行业市值拐点VS业绩拐点：运动板块股价恢复领先于收入恢复/业绩恢复，其他板块股价转正拐点与收入修复拐点基本一致。

3）行业市值高点与行业业绩高点基本一致。第一轮行业高点基本出现在8月末9月初，与服装行业8月份转为正增长变动基本一致，其中中高端男装由于Q2业绩较好，于7月13日达到了第一轮市值最高点，早于其他板块。10月份，随着行业迎来报复性消费，服装行业增速达12.20%，除运动板块外，其他板块基本于10月末/11月初达到第二轮股价高点，其中中高端女装及休闲服饰于10月21/22日达到市值最高点，中高端男装于11月22日才达到第二轮市值最高点有所回落。

库存周期：二季度预计处于服装行业去库存阶段，由于疫情仍存在一定不稳定，预计三季度初期仍将处于去库存阶段，若经济逐步向好，预计三季度后期或逐步进入被动去库存阶段，四季度后期或可进入主动补库存阶段。受经济波动影响，服装行业库存也存在一定周期性。消费需求取决于人口结构、消费能力及消费意愿，其中消费能力与消费意愿受经济周期影响较大。服装行业库存周期大致可分为四个阶段。

年4月份纺织服装、服饰业产成品存货同比增长14.20%，环比3月份增速（15.10%）有所回落，预计二季度处于去库存阶段。分子行业来看，家纺行业一季度已率先进入去库存阶段，一季度库存增速环比回落，预计目前库存压力在各行业中最小，有望率先复苏。中高端男装22Q1库存同比增幅远小于其他行业，二季度预计进入主动去库存阶段，本轮也有望率先恢复。休闲服饰与中高端女装产品非标性更强，过季问题大于家纺及中高端男装，预计去库存时长将长于其他板块。

从个股的库存情况来看，休闲服饰的太平鸟、家纺的罗莱生活/富安娜/水星家纺及报喜鸟已进入去库存阶段，一季度库存同比增长幅度小于其他标的，且增速环比21Q4回落，基本可控，比音及地素一季度同比增长也基本可控。从库存角度来看，太平鸟/罗莱/富安娜/水星家纺/报喜鸟/比音勒芬有望率先复苏。

2、户外：疫情催化户外运动需求，精致露营乘风而起

2.1、国内露营迎来高速发展期

国内露营热度快速提升，假期期间表现更为明显。根据同程旅行数据，年五一假期，“露营”相关旅游搜索热度环比上涨％；携程平台上带有“露营”标签的相关酒店、民宿订单量较清明假期增长％。小红书数据显示，-年清明及五一假期期间，露营搜索及发帖等热度贡献同比增长高达%/%/%/%/%/%。

露营行业供给端规模增长迅速。消费端热度及需求带动上游供给端规模扩张，从相关企业新注册数量看，年露营相关企业新增数量为家，同比增长.5%，露营相关企业数量迅速攀升；从露营核心市场规模来看，需求端拉动营地供给端增长，年预计营地核心市场规模为.7亿元，同比增长51.80%，-年复合增速预计达36.96%。

露营分为传统露营、休闲露营及精致露营三类。近年来精致露营开始风靡，消费者更多倾向于将城市的精致化生活复刻到露营活动中来，露营的功能也从“野外求生”转向了亲近自然和社交娱乐。精致露营对于营地及装备也有了一定要求，注重颜值、偏向轻奢的特点使得品牌风格、产品设计更为重要，消费者的“个人品味”与“生活习惯”也从中彰显出来。

精致露营的特征风格主要吸引了有体验自然需求的新兴中产年轻群体。年相关调查问卷显示，追随热点与潮流的00后、热爱自然与生活的90后及重视孩子体验式教育的80后为精致露营的主要群体，客源地主要为新一线城市及一线城市等新兴中产消费者聚集之地。结伴露营的群体关系主要为家庭亲子、朋友与情侣，其中家庭露营的占比近50%。

2.2、露营带动周边产业发展

精致露营上游品牌通过露营服务商、经销商及直营、线上电商等间接或直接触达消费者。精致露营的上游为户外用品供应商及品牌商组成，包括牧高笛、挪客、骆驼等，中游为提供露营服务的露营基地服务商组成，包括大热荒野、自由地等，下游为以新一线及一线城市为主的新兴中产消费者。上游供应商还通过线下直营及线上电商的方式直接触达消费者，其中电商平台包括天猫、京东、唯品会、抖音、快手等。露营行业外溢效应明显，带动周边产业发展。年中国露营消费者中，对于精致露营器械有需求的消费者占调查总数的21.3%，露营周边设备需求前三的产品品类为帐篷（71.8%）、防潮垫（69.5%）、睡袋（69.2%）。年露营消费者对于配套设施同样存在需求，其中厕所与洗浴、外置电源、排水与供水设施、垃圾收储及餐饮设施的需求占比均超过50%。

2.3、户外露营景气度有望穿越长周期

2.3.1、短期：精致露营兴起，疫情催化需求

从日本露营史来看，渗透率的快速提升及大众化的普及来源于短期事件的催化。日本年能够迎来露营高峰主要系20世纪80年代末日本经济泡沫破裂带来的影响，在巨大的精神压力及延长的休闲时间背景下，露营成为纾解压力的主要方式。本轮来看，中国本就具备足够高的工业化、城市化及机动化和足够庞大的中等收入人群，具备露营大众化基础的条件。疫情缩窄了人们原本可选择的休闲和社交方式，延长了人们的休息时间。露营作为不触犯密闭、密集及密切接触限制的一种新型社交休闲方式，以星星之火方式开始燎原。此外，随着需求端的爆发，供给端也快速提振。（报告来源：未来智库）

营地注册公司数量翻倍提升，我国目前有近4.1万家露营相关企业，近三年我国露营相关企业注册总量持续猛涨，年新增注册露营相关企业同比增长.50%。营地数量也翻倍提升，年下半年国内营地数量超过家。短期成长空间来看，疫情管控短期内仍难以解除，封控条件下，社交和休闲方式仍被抑制，露营仍是满足政策要求且充满新鲜感的社交休闲方式，仍将以较快速度成长。此外，长三角复工复产有望迎来露营需求反弹。根据魔镜数据，露营在成都、北京、广州、杭州、重庆及上海等一线及新一线城市渗透率较高。随着上海全面恢复，有望带动长三角各大城市的旅游热度快速上涨。

2.3.2、中期：平替优势凸显，社交媒体持续加温带动行业成长

国内经济进入个位数增速时代，露营平替优势突出。30年代美国经济萧条，美国人将低成本的露营视为最佳度假方式，露营地游览和休闲项目开始流行。日本第一波露营鼎盛时期也处于二十世纪八十年代末，即日本经济泡沫破灭之后。露营消费价格低于长途旅行，在经济增速放缓背景下更符合大众消费需求。

开辟露营新式玩法，季节周期性减弱。每年的春秋季节为露营高峰季，集中在4-5月及9-10月的假期，12-1月的冬季露营热度相对较小。年马蜂窝等平台相继推出春夏及秋冬“露营+”新玩法，增加了露营的趣味性、减弱了露营的季节周期性，同时带动了周边产业的共同发展。

社交、分享意愿与媒体宣传推动消费娱乐观念转变，进而带动露营行业长久发展。（1）当代快节奏生活下，对于纯粹的人际交往及体验生活需求越来越多，而露营是一个社区感很强的活动，可以从中找到邻里之间的亲密感。（2）精致露营在社交平台中属于流量密码，而流量可以带来

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