（报告出品方/分析师：中银证券郝帅丁凡杨雨钦）

1.1领军羽绒服行业，多元品牌业务驱动成长

公司是羽绒服行业龙头。公司创始于年，于年10月11日在香港交易所主板上市，主营业务包括品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。

旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁，女装业务品牌包括杰西、邦宝、柯利亚诺和柯罗巴，主品牌波司登自年以来连续27年位列全国羽绒服销量第一。

公司聚焦羽绒服业务，坚持“品牌引领”的发展模式，截至年3月末拥有羽绒服业务零售网点共家。

年公司营业收入为.7亿元，同比增长3.5%，归母净利润为21.4亿元，同比增长3.7%，综合近7年情况来看公司收入与业绩保持快速增长。

旗下拥有多元品牌业务，羽绒服为增长主力。

公司深耕羽绒服行业，以代工业务起家后向自主品牌转型，目前羽绒服自主品牌业务为主要收入来源，年营收.7亿元，近5年保持快速增长，其中主要有波司登、雪中飞、冰洁等品牌，年波司登营收.6亿元，占羽绒服业务86.7%，雪中飞/冰洁营收分别为12.2/1.3亿元，规模对比波司登较小。

OEM业务方面，公司主要客户为国际大牌，年营收22.9亿元，近5年总体趋势为正增长。

女装业务与多元化业务年营收分别为7.0/2.0亿元，占比相对较小。综合来看多元品牌业务驱动公司营收规模快速增长，其中羽绒服业务为主力。

1.2股权结构较为集中，高管行业经验丰富

公司股权较为集中，高德康与梅冬夫妇为实际控制人。截至年3月31日，公司创始人、董事长高德康、梅冬以及高晓东三人直接和间接持有公司股份68.13%，为公司实际控制人，股权结构较为集中。

管理层服装行业经验丰富，为公司发展提供背书。公司董事长高德康先生在服装行业的从业经验超过40年，现担任中国轻工业联合会副会长、中国纺织工业联合会特邀副会长、中华全国工商业联合会纺织服装业商会会长、中国服装协会副会长等，拥有丰富的产业资源与较高的行业声望，执行总裁梅冬女士于羽绒服行业拥有接近30年从业经验，其他高管团队亦具备丰富的管理及产业经验，对品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面有较好的理解与把握。

1.多年深耕铸就时代羽绒服，聚焦主品牌助力公司业绩再加速

波司登从创立至今已有40多年，在此期间公司深耕羽绒服业务，铸就时代品牌，复盘公司发展历程，整体可以分为四个阶段：

第一阶段：-年，以代工业务起家，沉淀专业技术。

公司由高德康创始于年，创业之初为上海服装厂代工，随着改革开放到来，高德康响应号召用积蓄成立了山泾服装厂，主要为上海的工厂代工罩衣，随后发掘羽绒服市场蕴含的机遇，得到了国内第一家羽绒服厂家上海飞达的生产订单，进入羽绒服行业。羽绒服由于面料多、制作周期长、成本高等原因在服装行业内壁垒较高，仅羽绒加工就有多道流程，公司经过探索在代工业务中积累了羽绒服用料挑选、产品加工、成衣制造等生产技术与经验。

于年推出自主品牌“波司登”，进行羽绒服自主生产。年，公司完成股份制改革，波司登品牌羽绒服正式面市销售。

第二阶段：-年，持续打磨产品铸就品牌力，多品牌战略巩固龙头地位。

波司登羽绒服产品面世后公司凭借代工经验和市场调研，加大羽绒服产品创新，率先提出让防寒服从“厚、重、肿”向“轻、薄、美”的方向发展，公司设计出红、白、蓝三色带五角星的款式，以强烈的视觉冲击力成功提升产品接受度，并通过反季清仓促销使得年波司登品牌首次成为全国羽绒服销量第一，品牌力提升助力公司的发展驶入快车道。

年开始公司实行多品牌战略，拓展了中端运动羽绒服品牌“雪中飞”、大众市场的“康博”和“冰洁”，覆盖多层级消费群体。同时年10月11日，公司于港交所主板成功上市。

第三阶段：-年，探索四季化战略，扩张多元业务。

年，为应对单一羽绒服业务季节性限制、降低经营风险、保持长期发展稳定性，公司开始探索非羽绒服业务，创立和收购男装、女装、休闲装、童装品牌，品牌品类不断丰富。

年，波司登制定四季化、多品牌化和国际化战略，致力于成为世界知名的综合服装品牌运营商。年收购邦宝女装，新开拓校服和家居服业务。年收购柯利亚诺及柯罗芭，女装板块成为公司第二大利润来源。

优化零售网络，深化业务调整。

年，服装行业市场需求持续不振，电商冲击和外资快时尚的加入导致行业整体盈利水平下滑，同时由于公司以羽绒服为主业，在多元化服装领域的管理经验尚有不足，新业务扩张不及预期，出现了终端库存积压、店面亏损的问题，重心转移也使主业业绩承压。

年公司总收入为82.38亿元，下跌11.66%，羽绒服业务收入为60.57亿元，同比下降14.6%。

年，公司开始主动梳理渠道，淘汰不达标的加盟商和低效的零售网点，通过反季促销、减少新品开发来处理库存和改善现金流，年业绩开始反弹，收入为68.17亿元，同比上升17.79%。

第四阶段：至今年，聚焦羽绒服业务，重塑品牌再起航。

年，公司回归创业之初“品牌引领”的发展模式，聚焦核心主业“羽绒+”，确定提升羽绒服品牌力为主的战略方向。公司将波司登品牌定位为“全球热销的羽绒服专家”，聚焦面料、核心技术等方面，全面重塑波司登主品牌为中高端功能性时代品牌。同时收窄多元化服装业务，出售业绩贡献低的品类、暂停国际化业务的开展。

品牌重塑层面，公司推出顶配羽绒服“登峰”、风衣/轻薄羽绒服等系列产品，提升产品时尚性与实用性。同时公司参与高势能品牌公关及整合营销活动，包括登陆米兰时装周、伦敦时装周，联手天猫打造波司登超级品牌日等，同时借助新媒体、KOL进行推广营销，不断增强品牌势能。

产品升级层面，公司注重产品品质与创新设计，致力于满足消费者对羽绒服“保暖+时尚+生活功能”的需求，提供高品质、时尚化、功能性的羽绒服产品。

渠道升级层面，线上加强新零售运营和直播带货，线下聚焦核心商圈，加快线上线下一体化。年至年，波司登通过聚焦主品牌、优化升级产品、改善渠道组合布局等方式，实现了营收与业绩的快速增长，-年公司营收与业绩CAGR为12.7/21.6%。

1.4聚焦羽绒服主业带动营收业绩快速增长

聚焦羽绒服业务带动营收快速增长。年公司营收实现.7亿元，同比增长3.5%，营收连续五年实现增长，除年受疫情影响外营收增速保持在双位数以上。

营收规模快速提升得益于年开始公司重新聚焦羽绒服主业，着手提升品牌力，强竞争力产品+多元渠道+精准营销三轮驱动公司成长。

羽绒服业务占比从年的73.7%提升至年的80.9%。其中波司登品牌表现亮眼，-年CAGR为19.4%。

OEM业务方面公司在积极开拓客户的同时

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