（报告出品方/作者：中银证券，郝帅、丁凡、郑紫舟）

1.优质毛精纺纱龙头企业

新澳股份是一家深耕于毛精纺纱线的研发、生产和销售的毛纺行业领军企业。公司于年9月8日成立，年12月31日上市.在其发展历程中，公司不断向上下游进行资源整合，实现了毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链。公司凭借快速扩张的高端毛精纺纱生产能力、国际领先的技术研发能力、以及遍布全球的优质客户群体，自上市以来收入和业绩始终保持稳健增长：收入方面，年的收入增速52.65%，业绩增速为93.47%；盈利能力方面，年毛利率为15.11%，净利率为7.08%。

1.1业务模式：毛精纺纱+羊绒业务推动增长

公司业务以毛精纺纱、羊毛毛条为主，逐步拓展羊绒纱线。毛精纺纱和羊毛毛条是公司主要产品，两者收入规模约占公司收入的90%。与此同时，公司于年通过租赁控股股东资产设立了控股子公司宁夏新澳羊绒有限公司，积极开拓羊绒纱线市场空间。年，新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，实现扭亏为盈，同年，公司以万元拍得英国邓肯（TODDDUNCANLIMITED）%股权。羊绒业务作为公司践行横向宽带发展战略的关键一步，将与公司现有的主营毛精纺纱线业务产生良好协同效应，增强公司市场竞争力。

公司产品的销售布局国内外。从收入区域划分来看，公司产品的境内外销售销售占比相对稳定，自年至今，境内销售占比在57%-67%区间，境外销售占比基本在39%左右。

1.2自主生产模式下，盈利能力受羊毛价格波动影响

公司以自主生产为主，外协生产为辅，向上游的采购羊毛、毛条以及羊绒等原料。1）采购羊毛——公司主要采购澳大利亚原产羊毛作为羊毛毛条业务原料，澳毛拍卖市场专业规范，且羊毛供应较为稳定。羊毛采购价格由澳大利亚公开拍卖市场的拍卖价格决定，公开透明；2）采购毛条——作为毛精纺纱线业务的主要原料。公司根据毛条供应商的生产技术、产品价格质量、履约服务水平等综合因素，每年评定合格供应商名单。其采购价格主要按照当期市场价格（南京羊毛市场）确定；3）采购羊绒——公司立足原产地优势，采购来自内蒙古、宁夏、陕北等优质产区的原料，用于羊绒精粗纺纱、染整业务。采购价格主要依据当期绒价决定。公司采取稳健的采购策略，例如根据订单及时锁定原料价格，合理统筹安排采购计划，尽量降低原材料波动影响。

下游销往品牌服装以及贴牌服装生产商。公司纱线产品客户主要分为两类，一类是品牌服装商，另一类是贴牌服装生产商。针对品牌服务商，公司有两种合作模式：1）签订销售合同，直接销售给品牌服装商，并与其进行价款结算；2）商谈合作，成为其指定纱线供应商，品牌商决定价格并与公司确认，品牌商指定贴牌织造厂，贴牌厂来公司采购商品、与公司签订销售合同并结算。针对贴牌服装生产商，公司直接向贴牌厂推广商品，确定价格数量，签订合同并进行价款结算。目前，公司下游营销网络覆盖全球20多个国家和地区，拥有约多家客户，约多个品牌合作者，从合作品牌看出，公司的产品定位于中高端市场。

该业务模式下，公司利润水平与羊毛价格具有强相关性。羊毛为公司业务最主要原料（年直接原料占总成本比重达到80%以上），公司从进口羊毛到生产销售存在一定时间段的滞后，当澳毛价格上涨，会推动毛纺产品价格上升，而成本仍处于涨价前水位，因此毛利率上行；而澳毛价格下跌，公司产品面临跌价风险，成本处于高位，对应毛利率下行。年6月至年8月，澳毛价格处于上行周期，公司整体毛利率保持稳健增长；年8月至年9月，澳毛价格波动下跌，消费市场形势低迷，同时年末澳元兑美金汇率跌至10年低点，毛纺织业利润率大幅下降，公司的毛利率也有所承压；年9月后羊毛价格从澳分/公斤的周期性低位触底反弹，公司综合毛利率回升至20.14%，盈利增速重启。预计随着羊毛价格回暖，市场信心将加快恢复，下游终端需求的回升将带动公司主要产品毛利率转入上升通道。

1.3股权集中，子公司协同发展

实控人股权集中。董事长沈建华先生为公司实际控制人。截至Q3，沈建华先生直接持有公司股份14.50%。此外，沈建华先生通过浙江新澳实业有限公司持股31.09%，通过直接及间接方式累计持有公司45.59%股本。

子公司分工明晰，协同高效发展。截至22年1月，共有11家子公司和孙公司纳入合并报表范围。公司按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。业务范围覆盖毛条生产、改性处理、染整加工、产品销售和进出口等产业链上下游环节。且公司通过以新中和、厚源纺织、新澳羊绒、英国邓肯等子公司实现多元化品牌发展战略，搭建覆盖中端、高端、奢侈端，品类涵盖针织服饰、运动休闲、家纺类等。

1.4复盘历史：有序完善产业链布局及产能扩张

公司创立阶段（年-年）：年公司前身新华毛纺成立；年9月新华毛纺改制为新澳有限；年10月至年9月，新澳有限的资产界定及股权结构调整；年，新澳有限产权界定及股权结构调整。

产业链一体化布局阶段（年-年）：公司旗下子公司厚源纺织、新中和、鸿德进出口等相继创立，对应业务毛纱、毛条的生产、销售、改性处理和染整加工服务以及产品的进出口销售，公司逐步完善产业链一体化布局。

产能快速扩张（年-至今）：公司年上市，此后开启持续产能加码。年在原有4.4万锭产能基础上通过IPO募资4.3亿新增募投项目2万锭；年完成了募股建设并投产，总产能达到6.4万锭；年通过非公开发行股票募资8.9亿扩产3万锭，其中，2万锭已于建成投产，总产能达到8.4万锭，剩余1万锭于年建成投产；年为筹划未来3年产能布局，以自有及自筹资金12.5亿新增布局“60,锭高档精纺生态纱项目”；年完成第一期2.8万锭投产，并通过发可转债投入6万锭二期（3.2万锭）中，新增6,吨毛条和12,吨功能性纤维改性处理生产线项目。此外，公司于年设立宁夏新澳羊绒有限公司，开启羊绒纱线相关业务。年新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，同年，公司收购英国邓肯%股权以拓展海外市场。

截至H1业绩显著回暖，盈利能力快速提升：

1）自年上市至年，澳毛价格处于上行周期，公司的收入、归母净利润以及盈利能力均呈现稳步向上：营业收入由15.32亿元提升至23.12亿元，CAGR约为14.70%；归母净利润由1.14亿元提升至2.07亿元，CAGR约为22%。PE方面，除刚上市期间的冲高，基本处于30-40倍水平。

2）年开始至年，受中美贸易和疫情影响，羊毛价格走低，导致收入、利润以及盈利能力均有所回落：年实现营业收入22.73亿元，同比减少16.12%；归母净利润为1.51亿元，增速为5.75%；毛利率和净利率分别下滑为15.11%和7.08%；PE持续下滑至15倍左右。

3）年开始，负面影响因素逐步消散：年前三季度实现营业收入和归母净利润分别为27.05亿元和2.56亿元，同比增长57.34%和69.13%，同时毛利率实现大幅回升，达到19.20%，净利率创历史新高，达到10.03%；疫情后公司业务量价齐升，21年PE提升至25倍，但由于板块降温，导致PE回落至历史最低水位，即10倍左右。（报告来源：未来智库）

2.定位毛精纺纱细分行业，新澳竞争突围

2.1毛纺行业发展成熟，子板块毛精纺呈现调整与升级

毛纺纺纱及毛纺织造为成衣必不可少的步骤，羊毛为毛纺织过程的基础原料。服装生产制造的重要原料包括天然纤维和化工纤维，其中天然纤维又可分为动物纤维（包括毛和丝）和植物纤维（包括棉和蚕）。其中，羊毛因其独特化学结构，具有绿色、安全、健康等特性，成为目前应用最广泛的天然纤维之一。从全球羊毛产量看，澳大利亚产量最大，也为羊毛的主要出口国。

毛纺行业又可进一步划分为精纺、半精纺和粗纺：其中精纺指通过精梳工艺去除短纤维的纺纱工艺。随着毛纺行业的成熟，精纺已成为主要工艺，且主流产品与国际接轨。当下消费者对衣着追求高品质和个性化等，对应驱动毛纺产品通过改造传统工艺，实现产品升级，朝功能化、差异化发展。从新澳股份业务布局毛精纺纱和羊毛毛条划分，其所处细分行业为毛精纺行业。

2.2国际品牌与国牌同台竞技，新澳优势显著

毛精纺纱市场竞争充分，主要参与者可以分为国际和国内两大类企业：1）国际企业：意大利公司Baruffa，拥有年历史，主要产品为精纺针织纱线；德国企业南方毛业（Südwolle），中国建立生产基地张家港扬子纺纱有限公司，主要产品包括各类精纺毛纱、混纺毛纱、其它纤维纱。2）国内企业：新澳股份，主要进行毛精纺纱的研发、生产和销售，产品包括毛精纺纱、羊毛毛条、改性处理、染整、羊绒加工和羊绒纱线；江苏鹿港科技，主要生产各类精纺纱及半精纺纱以及呢绒面料。

新澳股份定位中高端，与意大利Baruffa和德国南方毛业形成三足鼎立。公司的纱线产品为高档精纺针织纱线，主要面向中高档服装制造商，与意大利企业Baruffa以及德国企业南方毛业形成直接竞争关系，三者在中高端毛纺行业的市场份额在15%-20%。相较海外企业，公司的优势体现在以下几方面：

1）成本更低：在劳动力成本方面，国内的人力成本低于欧洲市场，且国内的工人效率更高。

2）布局完整产业链，订单交付速度快，服务更精细：公司联合其下子公司，布局毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链，具有更快的反应速度。相比于欧洲企业交付期至少两个月，公司则是最快的订单交付时间为15天，旺季2个月左右。在定制开发方面，公司建立了打样车间为客户提供很好的服务，从原料到产品生产都是小批量、多品种。

3）重视研发，设备智能化水平较高：公司持续强化研发投入，深化推进“基于智能制造及立体仓储的毛精纺项目”，提高智能制造水平，在国际领先的自动化设备基础上，导入面向毛纺行业的MES系统，构建自动化立体仓储，通过智能化设备高效替代劳动。同时在5G时代下，利用数字化、信息化助力企业管理水平和生产效率的持续提升。

3.三个维度驱动公司未来增长

收入组成结构分析，我们认为公司的未来增长受到量价齐升驱动下的毛精纺纱和毛条拉动，以及其业务拓宽下羊绒业务带来新增量。自上市以来，公司收入规模持续增长，主要得益于毛精纺纱和羊毛毛条两大业务条线销售量和单位售价的增长驱动。

3.1澳毛价格触底反弹，未来有望持续带动价增

复盘历史，我们发现澳毛价格受多种宏观因素影响。中国为澳毛最大的进口国家，国内羊毛需求的变化直接影响澳毛的价格，因而经济发展对澳毛进口有较直接影响。在经济发展平稳向上，且澳大利亚的羊养殖和产量稳定情况下，澳毛的价格在H1-H1呈现稳步增长态势。而H1-H1价格急剧下跌，主要因中美贸易战下，国内经济景气度受到影响，且随着疫情的全球式爆发，全球范围的羊毛需求受到较严重影响。

随着疫情得到控制和经济逐步恢复，羊毛需求呈现向好趋势，同时供给预计稳步向上，未来澳毛价格将有望呈现触底反弹。至年度，国内疫情得到控制，消费需求增长，拉动澳毛价格上行，年1至6月羊毛均价较上年同时段增长约14.63%。同时，根据澳大利亚权威羊毛产量预测委员会（AWPFC）年第三次预测结果，年羊毛产量呈现稳步上行趋势，在国内经济逐步恢复下澳毛需求也有望上行，综合供给与需求端，我们认为澳毛价格也有望温和上升，进一步带动公司价增及盈利能力的提升。

3.2产能扩张+客户拓展，拉动量增

公司的产能扩张持续进行中，拉动产能快速上行。年拟建设60,锭高档精纺生态纱项目（计划三年），第二期的3.2万锭毛精纺纱仍在布局中。此外，公司的年发行可转债的项目资金具体投入到产能扩建的情况（新增6,吨毛条和12,吨功能性纤维改性处理生产线项目，预计两年投产），在该情况下预计毛条和功能性纤维改性处理生产线项目将达到13吨/2吨产能。

以销促产模式下，公司一方面稳固老客户，另一方面持续拓展新客户，有望进一步提升产销率。在年之前，公司以销定产为主；年后，公司的模式转变为以产促销。为加速销量拓展，一方面公司保持和原有优质客户合作：包括奢侈品Hermes，Prada，国内品牌江南布衣，哥弟，EP雅莹等。同时，公司也在积极开拓新客户领域：运动场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行和徒步等多个细分运动领域，与始祖鸟，LuLuLemon等运动品牌建立合作。基于以产促销模式，进一步拓展销售客群，同时在运动服饰高景气拉动下，公司销量有望再度拓宽。

3.3横向拓展羊绒业务，打开成长新曲线

相较于羊毛，羊绒舒适性、保暖性更强。羊绒来源于山羊毛，其纤维平均细度比羊毛更细，纺织制造过程中羊绒纤维的排列更加紧密，羊绒制品具有非常好的保暖性能，对比之下，羊绒比羊毛舒适性、保暖性等方面更强，多用于高端服饰。

在消费升级的大背景下，高端服饰不断增长驱动羊绒需求增长。据GIA数据显示，全球高端服饰的市场规模将从年的亿美元增至年的5亿美元，复合年增长率将达到5.1%。其中年美国该市场其全球销售额占比高达34.7%，而中国则有望以高达8.3%的复合年增长率，至年其市场规模将达到亿美元（市占率14.5%）。在未来较快增长的高端服饰需求下，有望进一步驱动羊绒需求。

年公司正式开展羊绒业务，打开新增长曲线。公司于年底新设子公司宁夏新澳羊绒有限公司，羊绒产能吨。年公司万元拍得英国邓肯%股权，产能约吨羊绒。当下两者共贡献产能3吨，打开第二成长曲线。

公司加大对子公司的激励与考核，以高效激励员工发挥其积极性，进一步加速新业务成长。1）中银绒业：将公司的销售业绩与管理层薪酬奖金直接关联，设立业绩目标，超出部分团队共享。2）邓肯：采用利润共享模式，即企业亏损，报酬低；企业利润高，报酬高。在该模式下，宁夏新澳和邓肯均看到业绩显著改善。预计未来在需求驱动和公司高激励下，能够为公司带来稳定的第二成长线。（报告来源：未来智库）

4.盈利预测

盈利预测

我们通过分品类拆分进行未来收入情况预测：

1）毛精纺纱：预计公司的年产能维持在年水平，产能利用率和产销率上行；我们认为在21年开始羊毛价格回暖下，公司产品售价也有望逐步回升，预计-年毛精纺纱业务的收入同比增长分别为48%/14%/11%。

2）羊毛毛条：预计公司羊毛毛条业务的产能释放在年及年，同时后续销率提升带来产能利用率和产销率上行；均价方面，预计在羊毛价格回暖下，产品售价回升。预计-年羊毛毛条业务的收入同比增长分别为13%/43%/47%。

3）改性处理及染整加工：预计公司该业务的产能释放在年，同时后续销率提升带来产能利用率和产销率上行，均价未来有望呈现上行。对应-年羊毛毛条业务的收入同比增长分别为8%/4%/19%。

4）羊绒纱线根据公司的业务布局，该业务产能较为稳定，考虑后续销率提升带来产能利用率和产销率上行，均价保持上行，预计-年羊绒纱线业务的收入同比增长分别为%/%/24%。综合以上，-年公司总收入为34.7/45.9/54.8亿元，对应增速分别为53/32%/19%。

毛利率：随着公司规模增长、效率提升以及羊毛整体价格稳步上行，未来毛利率将稳中有升，预计-年公司毛利率分别为17.81%/17.85%/17.75%。

费用率：预计公司维持较强的整体费用管控能力，品牌营销、研发投入保持稳定，预计-年公司销售费率为1.5%/1.42%/1.43%，管理费用率将达到3.66%/3.46%/3.42%，研发费用率将达到2.6/2.8%/3%。

综合，预计公司-年营收分别为34.7/45.9/54.8亿元，对应增速分别为53/32%/19%；归母净利润为2.93/3.92/4.90亿元，同比增长93%/34%/25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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