（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞，李媛媛）

公司分析：匠心打造羽绒龙头，聚焦主业二次腾飞

基本概况：羽绒服为核，引领行业发展

公司是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团，主要从事自有羽绒服品牌的开发、设计、生产及销售，此外，还拥有羽绒服贴牌加工管理、女装、多元化服装等非核心业务。公司成立于年，最初以服装生产为主，年公司完成企业制改革并将时装化的设计理念引入羽绒服装行业，成功引领羽绒服休闲化和时装化的消费潮流，进入快速成长期，年公司在香港主板上市。

年公司提出“品牌化、四季化、国际化”的三化战略，一方面向女装、男装以及童装发展，收购杰西、科里亚诺等服装品牌，另一方面向国际化发展，进军英国、美国、意大利等海外市场，并成为Nike、BOSS、GAP等国际品牌的羽绒服代工合作伙伴。但多元化业务发展也导致公司主品牌投入不足、面临老化，收入同比下滑、门店收缩。年公司重新聚焦羽绒服主业，精准定位中高端羽绒服赛道，不断提升产品的功能性和时尚性，助力品牌提价和产品升级，推动公司收入恢复快速增长。

公司羽绒服业务拥有定位中高端市场的波司登、中端市场的雪中飞、主打高性价比的冰洁等品牌，满足不同客户群体需求，此外还拥有女装品牌杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭，校服品牌飒美特。公司经营羽绒服贴牌加工管理业务，与Adidas、PVH、Nike等国际知名品牌合作，利用淡季闲置产能进行加工生产。自年公司上市以来，业绩总体呈现波动增长的态势。年以来公司战略升级效果显著、收入持续上升，主要受益于羽绒服业务收入的增长，财年公司实现营业收入.17亿元，同增10.9%，归母净利17.1亿元，同增42.09%。经过多年发展公司成长为全球羽绒服行业龙头，欧睿国际数据显示年波司登羽绒服销售额、销售量均位列全球第一，行业优势地位显著。

发展历程：公司战略升级，聚焦主业助力二次腾飞

年公司上市后的发展历程主要分为以下3个阶段：

多元化扩张推动业绩快速增长阶段（年-年）年公司提出“品牌化、四季化、国际化”战略，立足于羽绒服行业向女装、男装、童装等细分行业拓展，先后收购摩高、杰西、邦宝等品牌，门店数量迅速增长，业绩快速提升。公司门店数量由财年的家上升至财年的家，营业收入由财年的56.33亿元上升至财年的93.25亿元，年均复合增速8.76%。

产品及渠道调整阶段（年-年）-年国内经济增速逐年放缓，服装等基础消费品需求进入低速增长阶段，叠加公司前期四季化服装业务快速扩张埋下的隐患，公司面临产能过剩、库存积压、门店扩张过度、品牌形象老化等问题，营业收入出现上市以来的首次下降，-财年公司营收共下降37.94%至57.87亿元。在此期间公司开始去库存调整，一方面通过减少生产、打折促销以清理库存，另一方面大量关闭低效门店，收缩业务规模。因此公司羽绒服收入及门店数量均出现大幅下滑，羽绒服品牌业务收入由财年的93.25亿元降至财年的57.87亿元，门店数量共减少家至家。

重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（年-至今）年公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，重新聚焦羽绒服主业，保留女装及校服业务，逐步剥离男装等其他业务，-年公司羽绒服业务收入恢复快速增长，多元化收入占比显著下降。公司专注羽绒服领域，不断强化品牌设计、研发、供应链等投入，主品牌波司登成功升级跃升为服装国货代表，门店数量、收入恢复增长。女装业务公司继续优化品牌运营，强化行业竞争优势，应对疫情压力。多元化服装业务中公司重点拓展校服业务，与知名教育集团、学校合作，提升营业收入，扩大市场覆盖率。

羽绒服业务方面，公司聚焦核心品牌波司登，强化渠道运营能力，雪中飞发力线上渠道，重点拓展线上品牌授权分销及直播新零售业务，冰洁大力收缩线下代理渠道、门店，转型发展线上渠道。因此公司不断提升直营店和主品牌门店占比，财年至财年直营店占门店总数比例由34.67%上升至46.70%，主品牌门店占比由66.90%提升至79.66%。公司在线下渠道收入快速增长的同时发力线上渠道，拓展直播、小程序等新零售模式，财年公司线上收入为35.83亿元，同增52.8%，占总收入比重26.5%。

公司股价增长与发展阶段基本一致，上市后股价增长2.9倍年公司上市后股价波动与发展阶段基本保持一致：1）年前公司业绩处于快速增长期，公司估值相应较高，业绩增长驱动股价、市值保持增长。2）-年受经济增速放缓，以及前期粗放式扩张策略留下的隐患，公司收入、利润持续下降，股价表现受到影响。3）-年公司转变战略方向，实施“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，回归羽绒服主业，产品设计和品牌形象力不断提升，业绩显著改善，公司股价恢复快速增长，年下半年受消费环境疲软、部分局域疫情反复、港股整体出现调整等影响，公司股价也有所调整。

财务分析：羽绒服业务推动业绩稳健增长

-财年公司收入由57.87亿元增至.17亿元，年均复合增速18.49%，近年来由于新冠肺炎疫情影响，公司收入增速有所减缓但仍保持在较高水平。财年公司营业收入为.17亿元，同增10.88%，主要由于主业羽绒服业务贡献收入增量，财年公司羽绒服收入为.89亿元，同增14.46%，占公司总收入的80.5%。上半财年公司收入同增15.70%至54.17亿元，羽绒服主业保持稳健增长。

羽绒服业务分品牌来看，主品牌波司登是收入增长的主要驱动力，财年主品牌波司登实现收入99.94亿元，同增18.93%，占羽绒服业务比重提升至91.80%。公司注重羽绒服品牌高质量发展，自年战略转型以来，不断优化门店质量，推动店效提升，波司登直营门店数量不断增长，雪中飞、冰洁等品牌门店数量收缩。公司不断拓展线上销售渠道，线上收入保持快速增长，财年公司在原有天猫、唯品会等线上销售渠道的基础上拓展抖音等新电商直营渠道，线上销售收入达到35.83亿元，同增52.79%。

毛利率方面，-16财年公司毛利率持续下降，主要由于持续清理库存、羽绒服业务处于调整期。近年来公司毛利率稳步提升，主要由于波司登品牌势能不断增强、产品提价且库存清理完成，财年公司总体毛利率为58.6%，同增3.6PCT，主要受益于羽绒服业务毛利率的提升。分业务来看，-财年公司羽绒服业务毛利率由51.1%增至63.7%，主要系波司登品牌形象升级、自营门店销售占比提升以及加强成本管控能力。贴牌加工管理业务-19财年毛利率下降，主要由于人工、原材料等成本增加，公司通过多种措施严格控制成本及费用支出，财年后毛利率持续提升。女装业务财年后受疫情影响毛利率有所下降，整体仍保持较高水平。

费用率方面，-18财年销售费用率持续下降，主要由于公司减少传统媒体广告投放、线下门店收缩等因素，财年后公司销售费用率保持上升趋势，主要由于品牌升级营销投入增加、渠道结构升级、员工薪酬支出增加等影响。近年来公司管理费用率、财务费用率基本保持稳定，财年公司授予员工及第三方股权产生费用导致管理费用率有所提升。

净利润方面，-16财年公司受销售、管理费用率提升以及收购资产计提商誉减值等影响，利润处于低位，财年公司战略调整效果显现，收入持续快速增长，叠加毛利率同比提升、盈利能力改善，推动归母净利呈现快速增长态势，-财年公司归母净利年均复合增速达到53.25%，上半财年公司归母净利同增31.36%至6.38亿元。存货方面，年后公司存货规模持续增长，主要由于主品牌升级后业务规模持续扩大，公司不断强化柔性化供应链能力，库存周转率保持较高水平。年后新冠肺炎疫情爆发导致产品周转速度有所下降，公司进一步加强库存管理能力，及时调整生产计划应对疫情影响，库存规模处于健康水平。

公司治理：实控人持股比例高，管理层运营经验丰富

公司股权结构集中，实控人家族掌控能力强。公司创始人、董事长高德康和董事梅冬夫妇共同直接持有公司0.03%股权，并通过盈新国际投资有限公司、康博投资有限公司、豪威企业有限公司、康博发展有限公司间接持有公司70.38%股权，合计持股比例为70.41%，对公司整体掌控能力较强。公司积极实施员工股权激励，高管芮劲松先生、黄巧莲女士分别持有1.26%、0.26%的股权。此外，公司在年向第三方顾问君智咨询授予1亿股期权，深度绑定优质咨询团队，助力公司及时调整优化经营战略。

公司创始人、实际控制人高德康先生担任董事局主席兼首席执行官，负责制定公司的发展战略、整体管理，梅冬女士担任董事兼执行总裁，负责公司的运营管理工作，芮劲松先生担任董事、高级副总裁，负责核心业务板块波司登品牌的设计、生产、营销等工作，高晓东先生担任董事、副总裁职务，负责多元化服装业务，黄巧莲担任董事、副总裁，负责波司登品牌设计业务，具有丰富服装设计经验及行业影响力。公司高管团队运营经验丰富，且多数由内部选拔，团队保持稳定，具有较强的战略执行力。

行业分析：行业发展潜力大，国潮升级趋势明显

行业复盘：市场规模稳步增长，羽绒服行业仍有发展空间

20世纪70年代羽绒服进入中国市场，最初国内主要进行羽绒服贴牌加工业务，-年陆续出现双羽、鸭鸭、大羽、杰奥、波司登等国产羽绒服品牌，羽绒服产业链发展逐渐完善。在这一时期公司率先将时装化理念引入羽绒服设计，引领行业时装化、休闲化的潮流。-年，在羽绒服品牌群形成之后，国内羽绒服逐渐普及，消费者需求扩大，羽绒服市场规模逐年扩张，进入快速发展阶段。各企业迅速抢占空白市场，通过经销模式开设渠道、覆盖全国市场。

-年，国内经济增速逐步下行，叠加年暖冬冲击等影响，羽绒服行业市场规模增速放缓，众多羽绒服品牌面临前期盲目扩张带来的库存积压、渠道过剩、产品老旧、定价混乱等问题，业绩出现下滑，整体行业进入增速放缓的去库存周期。年至今，国内经济逐渐复苏，羽绒服行业需求保持稳步增长，年至年国内羽绒服行业市场规模年均复合增速12.59%，年国内羽绒服市场规模达亿元，同增12.78%。随着消费者民族自信心提升，国货品牌设计、研发、营销能力提升，国潮崛起成为行业重要发展趋势。（报告来源：未来智库）

与发达国家相比，中国的羽绒服消费水平仍处于较低水平，中国服装协会数据显示，年中国羽绒服人均消费额.58元，低于全球羽绒服人均消费额.07元。年中国羽绒服人口渗透率仅为10%左右，而欧美发达国家能够达到30-70%。未来中国羽绒服市场还存在较大发展空间，行业渗透率有望进一步提升。

行业格局：一超多强竞争格局，波司登独占鳌头

羽绒服行业参与者主要为国际羽绒服品牌、国内羽绒服品牌以及四季服装品牌，其中国际羽绒服品牌主要定位高端奢侈品市场，，国内羽绒服品牌定位中高端及低端市场，四季服装品牌推出羽绒服产品全方位参与竞争。从羽绒服产品定价来看，加拿大鹅、盟可睐等国际奢侈品牌定位高端市场，定价多在元以上；波司登、哥伦比亚、北面、耐克等品牌羽绒服定位中高端市场，产品价格多处于-元区间，主要满足中高端消费需求；大众市场主要由杰克琼斯等四季服装品牌和艾莱依、雪中飞、鸭鸭等本土羽绒服品牌占据，定价多在-元区间，低端市场由冰洁、坦博尔等本土品牌瓜分，定价在元以下。从国内羽绒服行业的市占率来看，近年来行业集中度逐渐提升，本土品牌占据主导地位，其中波司登收入和市占率远超其他品牌，稳居行业龙头地位。

居民消费持续升级，头部品牌竞争力增强。随着消费者需求逐渐升级，品质优良，品牌形象良好的头部品牌更加受到消费者欢迎，国内羽绒服行业集中度不断提高。根排名前列的品牌包括波司登、坦博尔、雪中飞、雅鹿等专业品牌，其市场品牌综合占有率合计为40.47%，同比增加4.36个百分点，环比增长2.95个百分点。年中国羽绒服市场总规模为亿元，其中波司登独占6.97%市场份额，羽绒服市场呈现一超多强的格局。

未来趋势：国潮消费崛起持续，电商助力行业发展

随着年以后羽绒服行业逐渐复苏，国际高端羽绒服品牌进入中国市场，消费需求逐渐升级，羽绒服的时尚化、功能化和价值化需求快速增长，产品平均售价提升。年全国重点大型企业羽绒服销售单价为元，较年的元提升了51.85%。年中华全国商业信息中心发布的《年11月羽绒服销售品牌分析》报告显示，平均价格在元-元之间品牌综合占有率同比增长4.28个百分点，平均价格元以上的品牌综合占有率同比增长1.22个百分点。消费者更加

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