疫情冲击高峰过去，经济底已经出现，复工复产主线投资的核心逻辑是超跌反弹。

本刊特约作者高野/文

A股市场久违的万亿成交额再现。

6月6日，在上海、北京等地复工复产利好因素的推动下，A股主要股指上涨，上证指数上涨1.28%，创业板指数上涨3.92%，交易额再次回到万亿以上，全天成交亿元。

从经济数据看，复工复产已初步见效，5月份制造业与非制造业采购经理指数（PMI）景气度均有所好转。

5月31日，国家统计局公布年5月PMI指数，其中，制造业PMI为49.6%，虽低于临界点，但比上月上升2.2个百分点；非制造业商务活动指数为47.8%，比上月上升5.9个百分点。5月份，综合PMI产出指数为48.4%，比上月上升5.7个百分点，表明中国企业生产经营景气水平有所恢复。

红塔证券认为，5月PMI数据传递了几点信号：第一，疫情冲击高峰过去，国内经济筑底回升，经济底已经出现；第二，随着政策进一步发力，后续政策会进一步推动经济筑底回升；第三，横向对比年的情况来看，年经济修复面临的压力会更大，基建更有望成为经济的重要支撑项。

中信证券表示，疫情得到控制后，更多针对性的政策或迎来集中落地起效的窗口，稳增长将成为更加重要的目标，6月将是政策集中落地和起效窗口。复工复产主线投资的核心逻辑是超跌反弹。首先，复工复产相关的制造业主线，特别是其中的成长制造受内外风险共振的负面影响本轮反弹前累计跌幅很大，本轮超跌反弹特征明显。其次，市场坚定了奥密克戎可以被有效控制的信心，局部疫情和复工复产的数据可验证性更及时。再次，该主线中的出口制造同时回避了国内需求不足和海外供给不足的缺点，短期盈利还受益于人民币贬值。

PMI现拐点

作为经济运行的先行指标，5月PMI回升释放出了积极信号。

从制造业PMI来看，5月份上海、吉林等地积极推进复工复产，制造业产需两端需求均有所回升，并带动制造业PMI数据从4月的47.4%回升至49.6%，略低于临界点。其中，制造业生产指数和新订单指数环比分别上升5.3个百分点和5.6个百分点，为PMI分别贡献12.4个百分点和14.5个百分点，贡献度均比上月回升，助力制造业PMI恢复至3月份水平。

生产端分企业看，大型企业生产指数环比大幅跃升7.3个百分点至52.5，率先回归扩张区间，中小型企业恢复较慢。长城证券表示，值得注意的是，小型企业长期在收缩区间，当前生产指数44.9，仍有较大的上升空间。5月23日国常会提出要着力稳市场主体稳就业，在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税多亿元，全年退减税总量2.64万亿元。将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计年缓缴亿元。作为市场主体的重要组成部分，中小企业仍需政策重点呵护。

生产端分行业看，汽车等行业重回扩张区间。上海、吉林复工复产的重点行业包括汽车等，上海前期聚焦上汽、特斯拉、中芯、华虹这些龙头企业以及相关配套企业，以点带链，实现产业链供应链上下游企业乃至物流链的协同复工；吉林省一汽解放5月2日大部分员工开始“点对点”通勤，实现全面复产。与之相对的，统计局指出，5月份化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、汽车等行业生产指数高于上月10.0个百分点以上，升至扩张区间，企业生产活动加快。

随着运输的好转，企业被动累积的库存开始逐渐消化，产成品库存为49.3%，前值为50.3%。

需求端方面，疫情冲击的高峰过去后，实体的需求开始修复，企业接单意愿也随之回升，体现在数据上是，5月新订单指数为48.2%，比上月上升5.6个百分点；新出口订单为46.2%，比上月上升4.6个百分点，仍在50以下，表明需求虽然好转但依然处于收缩区间。

长城证券通过修匀调整发现，内需基本与上月持平；新订单与新出口订单指数均在延续下滑趋势，指向外需依然没有明显回升，拖累整体需求。欧美PMI持续回落，表明欧美地区需求转弱，无法支撑出口订单高速增长；内需方面，5月份上海地区线螺采购量同比降幅扩大；乘用车日均零售3.56万辆，同比下降约28.7%，降幅缩窄不明显；30大中城市商品房销售面积5月份同比下降约56%，缩窄幅度有限。

长城证券认为，内需回暖需要稳增长政策持续发力。5月23日国常会强调要促消费和有效投资：放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造。支持发行亿元铁路建设债券。加大以工代赈力度。政策可能在6月及以后落地，效果需持续观察。

价格端看，5月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下降8.4个百分点和4.9个百分点，分别为55.8%和49.5%。据统计局数据，原材料价格中，造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、医药等行业主要原材料购进价格指数继续位于60.0%以上高位，企业原材料采购成本压力依然较大。值得注意的是，出厂价格指数年首次降至收缩区间，表明制造业产品销售价格总体水平回落，部分制造业企业利润承压。

5月份物流保通保畅工作产生一定效果，供应商配送时间指数为44.1%，比上月上升6.9个百分点。但指数仍低于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间仍然较慢。物流畅通、需求好转，产成品去库存压力得到一定缓解，产成品库存指数下降1个百分点至49.3%。

从服务业PMI来看，5月份，服务业商务活动指数为47.1%，环比大幅回升7.1个百分点，服务业景气度好转，带动非制造业商务活动指数环比上升5.9个百分点至47.8%，非制造业景气水平明显改善。服务业商务活动各项指标中销售价格指数为49.0%，比上月提高0.9个百分点。

5月份基建支撑建筑业景气度。建筑业商务活动指数为52.2%，低于上月0.5个百分点，仍位于扩张区间。但统计局数据显示，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7个和6.8个百分点，均在上月较高基数水平上继续上行。表明近期基础设施建设持续推进，为稳增长提供有力支撑。

5月份新增专项债发行节奏明显加快，为基础设施建设注入新动力。据财政部透露，截至5月27日，年内已累计发行新增专项债券1.85万亿元，较年同期增加约1.36万亿元，占已下达限额的54%。其中5月1日-26日发行规模超亿元，较上月多增亿元。财政部5月30日强调省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，加快支出进度，确保年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，三季度基建仍然可能保持较高速增长，维持建筑业景气度韧性。

长城证券认为，5月份服务业活动指数虽然有所回升，但服务业就业压力依然较大。从业人员指数为45.3%，下滑0.5个百分点。与之相对的，制造业与建筑业就业压力有所减缓，从业人员指数分别为47.6%和45.5%，分别上升0.4和2.4个百分点。

线下零售、餐饮等服务业受疫情冲击较大，5月份复工复产、促消费政策对接触性服务业的提振效果并不明显。从地铁客运量数据也可以看出，5月份9城日均地铁客运量依然在下滑。6月份各地常态化核酸检测工作扎实推进，居民出行有望一定程度恢复，服务业景气水平可能进一步回升，一定程度上缓解就业压力。

5月份货币政策发力明显，中央明确稳楼市信号，央行一周之内两次出手：首套房贷下限下调20BP、5年期LPR降息15BP，为房贷“减负”。地方层面，根据我们的不完全统计，5月以来，哈尔滨、长沙、合肥、成都、武汉经开区、东莞、苏州等多个二线城市出台楼市新政，放开或调整限购及限售政策，地产放松政策逐渐从三、四线城市蔓延到一、二线城市，放松力度也不断提高。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有一定的提振作用。

5月23日国常会出台的6方面33项措施，除上文覆盖的财政政策增加留抵退税、刺激消费与投资外，还涉及稳产业链供应链、金融政策、民生等方面的政策。强调优化复工达产政策，保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费。客货运司机等在异地核酸检测，同等享受免费政策。增加亿元民航应急贷款，支持航空业发行亿元债券。有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施；将年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月。推进平台企业合法合规境内外上市；做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情况及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。

疫情方面，当前疫情防控逐渐平稳，多个城市和地区已经陆续探索实施常态化核酸检测。常态化核酸检测推广后，工业生产与消费一定程度上有望恢复，6月份，政策实施效果将进入观察期。

探底回升

据中信证券研究部宏观组预计，步入6月，疫情对经济的影响基本消退，国务院部署的6方面33项一揽子措施逐渐显现效果，带动当月经济增速恢复至5%以上，二季度单季GDP增速预计实现1%左右。进入第三季度，预计房地产销售下探趋势逐渐企稳、房地产投资逐步回正，专项债等大量资金到位推动基建建设进入快速形成实物量阶段，制造业盈利改善，制造业投资增速延续高位，PPI和CPI的剪刀差更加收敛，上游涨价对中下游的挤压问题有效缓解，贷款、社融增速恢复正常，稳增长政策在各领域充分发力，值得注意的是，年三季度GDP增速基数也较低(4.9%)，综合各方面因素都支撑三季度GDP实现较高的增速。

红塔证券表示，4月席卷多地的疫情给经济砸出了一个坑，国内各项经济指标大幅走低。在5月国内疫情已经迎来拐点的时候，市场对5月经济回升是确定的，在假设后续疫情不再反复的时候，对国内后续经济持续回升的态势也是认可的。

市场不确定的因素是，在疫情冲击过去、政策持续发力的时候，国内经济是否能够实现类似于年初的“V型”反弹，还是更像是“U型”反弹。对此，红塔证券回顾了年初第一轮疫情爆发后，国内经济的修复情况。

根据红塔证券的研究，从分项数据上看，各分项中修复最快（按照同比增速转正的时间点）的是房地产投资。房地产投资当月同比从年2月的-16.3%回升至3月的1.1%，而且房地产投资也成为了年经济回升最主要的支撑项。

房地产投资回升一来是年末房地产投资增速为9.9%，存量项目不少，此前停止的项目在疫情结束后开始加快开工；二来随着疫情后货币政策放松等，居民购房热情再度被激发，房地产销售开始快速回暖，对房地产投资形成明显支撑。

紧随其后的是工业增加值，当月同比增速从年2月的-25.8%回升至3月的-1.1%，并于4月转正。工业增加值的快速修复主要是因为企业在疫情停工停产之后，手里积压了不少订单，年3月PMI在手订单为46.3%，环比回升10.7个百分点。那么在生产端的限制解除之后，生产自然会率先修复。

另外，在疫情冲击过后，原先政策是准备发力基建的，以基建来托底经济，所以当时的财政政策也比较积极，比如专项债提前发行等，基建同比也随之修复。不过在地产和出口对经济形成强支撑之后，政策发力的意愿减弱，加上对隐性债务的监管，全年基建的增速并不高，同比仅0.9%。

再次是出口，出口回升带来的经济窗口期也为国内制造业投资回升提供了动力。年3月起疫情在全球蔓延使得全球各国财政货币政策开始放松，同时海外生产受阻，这为中国带来了大量的出口订单。中国“世界工厂”的角色被再度强化。旺盛的出口也就带动了国内制造业投资的回升。可以说房地产和出口共同举起了年疫情冲击之后经济稳增长的大旗。

最后，修复最慢的是消费，一直到8月社会消费品零售当月同比增速才转正。消费修复慢一来是因为间歇性反复的疫情使得居民线下消费意愿受阻，线下消费场景缺失；二来疫情反复之下，居民收入端的不确定性增加，消费意愿不足。

修复路线

红塔证券表示，参考年经济修复的路线，可以研究年在疫情冲击过去之后，经济会如何进行修复、未来经济的潜在增长点和修复点在哪、掣肘又在哪。其中，PMI作为5月第一个公布的重要经济数据，对其的分析可以让我们更好地理解目前经济面临的境遇与年时相比的相同点以及不同点。

总的来说，年第一轮疫情的拐点是在2月初，在3月已经基本实现清零了，这也给经济复苏创造了一个稳定的环境。而本轮疫情拐点出现在4月下旬，但是本轮疫情中新增新冠肺炎人数总量大且病毒具有高传染性、高隐蔽性的特征，所以影响的时间更久，一直到5月下旬新增人数才回落到百人以内。这也就奠定了5月经济修复会是一个缓慢的基调，经济复苏的成色还需要等到6月。体现在数据上就是，5月国内供需双双回升并带动制造业PMI数据从4月的47.4%回升至49.6%，略低于临界点。

PMI分项指标方面，先来看生产端数据。和年修复进程比较类似的一点是，生产开始明显修复，5月生产指数为49.7%，不仅高于4月也高于3月的49.5%。红塔证券认为，生产端的修复主要有这么几个原因：

第一，疫情冲击减弱，各地复产复工工作有序推进。在疫情冲击逐渐减弱之后，政府出台了多项政策来助力企业复产复工。比如在5月5日上海就表示全市多家重点企业，复工率超过70%，其中首批多家重点企业复工率超过90%。

第二，在政策帮扶下，供应链产业链堵点逐渐被打通。据统计局公布，近期出台的一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策成效有所显现，5月份反映物流运输不畅的企业比重较上月下降8.0个百分点。再比如此前受影响明显的汽车行业生产指数高于上月10.0个百分点以上，升至扩张区间。

第三，企业复产复工后，加快了原先积累订单的生产。之前因为疫情部分企业手上积累了不少订单，那么在疫情过去之后，企业自然会加快赶工。所以，5月制造业企业的在手订单相比于4月下滑了1个百分点，为45.0%。

再来看需求端的情况。生产的修复离不开需求。从5月数据上可以看到需求也已经开始有所修复了，新订单指数和新出口订单指数都明显回升。红塔证券认为，需求端回升的推动力主要有以下几个：

第一，在生产约束放开后，企业开始主动接单了。之前因为疫情扰动生产，企业往往有订单也不敢接，毕竟交付时间不确定，可能会赔钱。现在随着生产稳步修复，企业就会开始积极主动接单来维持运营获取利润。而之前未被满足的订单在这时候也会集中释放，推高新订单的规模。

第二，上游企业需求维持韧性为新订单的回升提供了重要的支撑。根据国家统计局的数据，5月需求回升比较快的几个行业偏上游，比如石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数重回扩张区间。

这些行业一方面本身就有需求端的支撑，比如年初基建持续发力且市场对后续基建依旧持乐观态度，在这样的情况下黑色金属等行业的需求是有保障的，所以在疫情过去之后，这些行业的需求得到快速修复。同时，也可以看到5月土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7个和6.8个百分点，均在上月较高基数水平上继续上行。

另一方面上游成本价格压力回落，下游企业可能会加快补库，并带动需求回升。比如可以看到5月建筑业投入品价格指数为52.4%，比上月下降7.9个百分点。

第三，出口虽然整体存在下行压力，但是韧性仍存。疫情之后市场比较担心的一点是海外订单可能会加速向东南亚等国家转移。但是从此前的出口结构上，东南亚国家主要是在劳动力密集型产业上和中国存在着产业替代效应，而在技术、资本密集型行业上中国依旧占有明显的优势，且东南亚国家生产修复也会带动中国对东南亚出口的增多（东南亚不少产品是从中国进口初级品或原材料再进行加工，另外中间品出口也会增加），在这样的情况下，海外订单对中国的黏性是比较强的。

所以我们能够看到在国内生产修复，企业开始接单之后，新出口订单出现了明显的回升。除了生产和需求回升对5月制造业PMI形成明显的拉动效应之外，原材料价格回落，企业加快购进原材料补库，对制造业PMI回升也形成了支撑。可以看到5月制造业原材料库存指数为47.9%，比上月上升1.4个百分点。

原材料库存回升一方面是企业生产在稳步修复，在生产修复的时候，企业自然会加大原材料采购，与之对应的是进口指数和采购量指数分别从42.9%和43.5%回升至5月的45.1%和48.4%。

另一方面，企业加快补库也与原材料价格回落有关。受益于国内保供稳价等政策，5月主要原材料购进价格指数为55.8%，低于上月8.4个百分点，涨幅有所收窄。在这样的情况下，部分企业可能会顺势补一波库存。

最后，红塔证券认为PMI指标传递出的一些信号需要

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