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（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰、左琴琴）

一、戎美股份：线上服饰品牌零售领跑者，稳健增长

（一）线上服饰品牌零售领跑者

戎美股份成立于年，于年4月在深交所创业板上市，是知名线上服饰品牌零售公司之一。基于互联网平台，公司依托“戎美RUMERE”品牌，经营服装企划设计、供应链管理和销售业务，主要产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等。

公司的发展历程可分为四个阶段：

（1）-年为初创期：年，创始人温迪于淘宝平台开始线上服饰零售运营，孕育了戎美品牌的最初粉丝群体，并和供应商建立了良好合作关系。年6月，温迪开始全职运营淘宝店铺。年3月，随着戎美在淘宝平台逐步形成良好口碑、业务规模不断增长，温迪与丈夫郭健各自出资50万元，共同设立苏州日禾戎美商贸有限公司，开始戎美品牌的公司化运营。

（2）-年为成长期：经历多年累积，年，公司业务规模突破GMV12亿，并开始筹划公司上市。（3）-年为规划期：公司改制为日禾戎美股份有限公司；购置73亩工业用地，规划了超过11万平方米的戎美基地项目。

（4）-至今为发展期：公司于年完成创业板上市，开工建设戎美基地项目，拟投资4.15亿元用于建设集服装企划与设计、生产与制造、仓储与物流等环节为一体的现代制造服务业基地。同时，规划建设设计研发中心建设项目、信息化建设项目以及展示中心建设项目。

公司实控人持股比例高，控股权稳定。公司董事长郭健、总经理兼董事温迪与郭健为公司实际控制人，分别直接持股11.05%、通过戎美集团间接持股25.79%，合计共同持股73.68%。除此之外，年公司对高管实施股权激励，公司董事、董秘、副总经理、财务总监于清涛与董事、副总经理朱政军持股，目前分别直接持有公司1.23%、0.09%的股份。

（二）公司业绩呈增长态势，业务结构稳定

1．公司收入整体呈增长态势

-年及Q1公司分别实现营业收入7.04亿元、6.94亿元（YOY-1.46%）、8.51亿元（YOY+22.66%）、8.72亿元（+2.46%）、2.04（-10.47%）亿元，营业收入总体呈上升趋势，-年CAGR为10.53%。其中，年营业收入稍有下滑，主要原因年春节较早从而缩短了线上服饰销售旺季时长；暖冬对消费市场的整体影响。年，国内疫情严重，线上零售蓬勃发展，公司业绩取得较快增长。年，营业收入增速有所放缓主要系年疫情因素导致基数较高；国内新冠疫情好转，线下销售有所复苏；年下半年疫情影响局部区域物流，导致发货延迟。Q1收入同比下降主要系3月中旬开始各地疫情散发，尤其华东区域，物流中断。

营收季节性强，四季度收入占比较高。公司-年的四季度营收占比分别为45.48%、40.45%、42.83%、37.16%，单四季度占比较高，主要原因为：（1）秋冬季服装因面料、质地等影响，售价通常高于春夏季服装；（2）受国庆节、新年、春节等假期影响，秋冬产品存在节日性消费集中释放的特点；（3）“双十一”、“双十二”等电商购物节对于线上服饰零售有促进作用。

2．盈利水平稳步提升

公司归母净利润增长快速。-年及Q1公司分别实现归母净利润1.00亿元、1.10亿元（YOY+9.45%）、1.62亿元（YOY+47.62%）、1.63亿元（YOY+0.38%）、0.48亿元（YOY-9.45%），增长较为快速，-年CAGR为17.69%。其中，年公司在营收同比下滑的情况下仍实现正增长，主要系公司在营业成本、费用端控制良好。年利润增速不及收入增速主要系公司人力成本、推广费用有所提升，且当年挂牌上市，相关管理费用有所增加。

利润率：-年公司销售毛利率分别为40.31%、46.53%、44.55%、45.56%，销售净利率分别为14.24%、15.82%、19.04%、18.65%，22Q1公司销售毛利率、销售净利率分别为44.90%（YOY-3.37pct）、23.48%（YOY+0.26pct）。盈利水平总体呈上升趋势，主要原因：（1）公司推出高附加值的服装产品使得产品单价提升，年产品销售均价（含税）较年增长8.75%。（2）年4月4日、年4月1日增值税税率两次下调。

3．分地区情况。公司产品基本用于内销，主要分布于华东、华北、西南、华中区域，区分分别较为稳定，年，华东、华北、西南、华中区域营收占比分别为48.83%、16.85%、9.48%、8.78%。

4．各项费用率：-年及Q1，期间费用率分别为21.84%、16.94%、19.46%、17.03%（YOY+1.42pct）。其中：（1）销售费用率：-年及Q1分别为14.77%、11.82%、14.00%和11.27%（YOY+0.29pct）。年销售费用率同比下降2.95pct，主要受新收入准则影响，与发货相关的仓储费、包装费和运杂费属于合同履约成本，由原在销售费用中列报转为在营业成本中列报。若剔除新收入准则影响，还原年销售费用，年销售费用率为16.86%，同比增加2.09pct，主要系公司加大推广费用投入。年销售费用率同比上升2.18pct，主要系报告期内，互联网零售行业竞争日趋激烈，单位流量成本上升，公司增加了推广费投入，年推广费占销售收入占比78.96%，同比上升0.50pct；为保持和吸引运营人才，人均薪酬和员工人数有所增加。（2）管理费用率：-年及Q1分别为4.70%、2.99%、3.67%、3.67%（YOY+0.81pct）。年管理费用率同比增加1.04pct，主要受股份支付费用万元影响，若剔除股份支付费用影响，年管理费用率为3.98%，同比上升0.32pct。（3）财务费用率：-年及Q1分别为0.73%、0.71%、0.19、0.15%。（4）研发费用率：-年及Q1分别为1.64%、1.42%、1.58%、1.95%。

5．营运质量：（1）存货周转天数：-年分别为.31天、.30天、.53天，Q1为.32天。其中，年存货周转天数上升系公司根据年良好的销售情况增加了存货规模，年初至年底共增加.04万元，尽管年加强了存货管理，但存货周转天数仍同比上升。年存货周转天数上升主要原因：第一，公司为适应经营规模扩大，提前进行原材料备货，与部分供应商签订了框架协议；第二，为应对四季度销售旺季，进行库存商品备货，年系暖冬，影响销售情况。（2）应付账款周转天数：-年分别为23.59天、15.48天、29.07天，Q1为30.12天，同比上升14.11天。公司应付账款周转天数呈逐渐上升趋势。

6．生产模式：公司采用自产和委托加工相结合的模式。（1）部分委托加工：-年收入占比分别为39.21%、54.26%、48.17%。公司大部分的外套、裤类、裙类采用部分委托加工模式，有助于公司控制原材料品质，充分发挥自身的企划优势。（2）完全委托加工：-年收入占比分别为44.50%、33.28%、44.44%。（3）自主生产：-年收入占比分别为16.29%、12.46%、7.39%，自主生产比例呈下降趋势主要系公司为提升整体运营效率，优化订单排期所致。

7．公司产品的整体平均售价呈现上涨趋势。公司采用成本加成定价模式，各类产品平均售价与平均成本密切相关。-年，公司产品平均售价呈上涨趋势，主要原因为：（1）产品定价能力不断增强；（2）不断推出高附加值产品；（3）因产品销售价格为含税价格，增值税税率于年及年两次下调，公司含税销售单价并未相应调整，从而导致不含税销售价格有所提升。

8．深耕线上渠道，专注淘宝店。公司产品全部通过线上渠道进行销售，目前主要运营一家淘宝店及两家天猫店。其中，淘宝店戎美高端女装在-年分别实现收入6.90亿元、6.89亿元（YOY-0.11%）、8.49亿元（YOY+23.16%），营收占比分别97.94%、99.28%、99.69%，贡献公司绝大部分收入；天猫Rumere旗舰店-年分别实现收入.38万元、.92万元（YOY-73.36%）、.64万元（YOY-43.21%），营收占比分别为0.19%、0.41%、1.55%；天猫Rongmere旗舰店-年分别实现收入.50万元、.93万元（YOY-43.03%）、.40万元（YOY50.76%），营收占比分别为0.12%、0.30%、0.51%；微店-年营收占比分别为0.00%、0.01%、0.%。公司产品订单主要分布在0-元价格带。-年，（0，]元订单数和（，]元订单数占比合计分别为91.93%、92.42%、92.75%。

公司人均订单金额不断提高。-年，公司主要店铺“戎美高端女装”人均人均订单消费金额分别为1,.28元、1,.64元（YOY+2.76%）1,.25元（YOY+9.97%），主要得益于公司高品质的产品质量和快速的供应链反应能力。

公司在新客获取上存在一定优势。经过多年运营，公司信用度、粉丝数量及客户口碑等均形成良好基础。-年，公司主要店铺“戎美高端女装”新增客户数量分别为,个、,个、,个，占当年客户总数的比例分别为42.97%、36.50%、44.03%。截至年末，公司主要店铺“戎美高端女装”客户数量达,人，同比增长11.38%；总订单金额达95,.30万元，同比增长22.48%。截至年末，“戎美高端女装”粉丝数量超过万人，门店好评率超过99.9%，淘宝直播账号“戎美高端女装”订阅粉丝数量超过万人。

公司推广方式多样，不断加大推广费投入。-年公司推广费占当期收入比例分别为5.17%、7.29%、9.27%、11.06%，推广费用逐步提升，主要系随着电商平台推广方式的日益多样化，互联网零售行业竞争日趋激烈，公司不断加大推广费用、优化推广效率，以获取竞争优势。（报告来源：未来智库）

二、电商市场发展成熟，逐步迈入品牌化

（一）互联网零售市场发展成熟，渗透率高

网络支付规模大，使用率高。受到消费扩容及数字人民币推广的影响，我国网络支付用户不断增长，使用率不断提升。根据中国互联网络信息中心《中国互联网络发展状况统计报告》，截至年12月，我国网络支付用户规模达9.04亿，较年12月增长万，占网民整体的87.6%；截至年12月，我国网络购物用户规模达8.42亿，较年12月新增万，占网民整体的81.6%。

服装电商市场表现亮眼，渗透率高。随着我国互联网基础设施建设的不断完善及网络购物用户规模不断扩大，我国电子商务市场迎来高速增长。服装行业作为传统行业也采用了线上零售模式，业务规模持续提升，运营日趋规范。随着过去10年电商的蓬勃发展，服装行业的线上销售从无到有，根据艾媒咨询数据，-年我国服装电商市场规模从.4亿元快速提升至33.7亿元。根据前瞻产业研究院数据，线上渗透率从年的0.4%快速增长到年的36.6%，线上渠道是过去10年驱动服装行业增长的重要力量。

线上服装零售企业优势明显，发展迅速。线上服装零售市场可划分为在线上渠道扩张的传统线下品牌和孕育于互联网品牌。与线下渠道相比，线上服装零售企业优势明显，主要表现为：（1）顾客体验：线上服装零售企业上新快，高速发展的线上支付和快递物流为线上交易、退货提供便利；线下一般为少批次大批量上新。（2）信息反馈：线上服装零售企业实时掌握销售信息，可迅速调整；线下一般采取订货会、多层经销商体系，导致反应速度较慢。（3）渠道成本：线上服饰零售企业多采用垂直化销售模式，可大幅降低商品流通成本和信息沟通成本；线下需要覆盖门店租金成本、经销商或直营门店运营成本。（4）营业时间：线上服装零售企业可实现7*24小时在线，不受恶劣天气等自然条件影响。电子商务及服装行业政策密集出台，电商行业处于全面发展期。自年以来，国务院、工信部、商务部等相关部门围绕电商行业发布了一系列支持政策，围绕着促进发展、融合传统产业、引导生活方式改变等方面。目前国内电商行业政策完善，发展平稳，进入了全面发展期。年起，国家也相应颁布了有关服装行业发展规划的政策及意见，促进了线上线下渠道融合，更进一步注重品牌力量以及供应链结构，促进传统服装行业转型升级。

（二）女装市场受疫情影响有所下滑，向中高端品牌化发展

女装市场规模不断扩大，增速略有放缓。根据前瞻产业研究院数据，中国服装行业细分市场中女装占比最大，预计年女装占比中国细分市场52%。近年来，由于女性教育程度的提升、就业比例提高和社会地位不断提升，其经济上的独立性、在家庭中的话语权决定权不断提升，消费需求随之不断提高。根据中商产业研究院数据，年中国女装市场规模达到了亿元，同比增长7.9%，年受新冠疫情的影响，市场规模缩减至亿元，同比减少12.4%；预期年市场同比增长13%左右，-年年平均复合增速将维持在4%左右，至年有望达到亿规模。

中高端女装占比提升，女装走向品质化道路。在女装行业，消费升级更多体现在女性消费者对于更高品质服装的要求、对于品牌体验更强的要求，个性化产品以及文化内涵的体现，这些都将导致中高端女装市场有更好的市场发展前景。

三、深耕电商平台，打造高上新、小单快反的供应链及信息化优势

公司聚焦于服装设计企划、线上门店运营和供应链管理，将仓储物流和服装生产环节外包给业内知名的优质供应商。结合自身业务特点，公司采用矩阵式组织架构，其中，企划设计和供应链管理是公司的核心竞争力所在。

（一）目标客户清晰，打造良好口碑，构筑坚实品牌及客户基础

公司主要客户群体为25-45岁都市女性，总体风格为简约优雅、商务休闲。根据招股说明书引用的阿里·创作平台数据，截至年末，“戎美高端女装”男女粉丝性别占比分别为12.75%、87.25%，26-30、31-35、36-40、41-50岁的粉丝占比分别为14.46%、20.59%、18.01%、24.93%，合计77.99%。25-45岁女性经济独立、注重职场着装需求、注重设计与品质，戎美精准定位主力市场。

公司具备高信用度、粉丝数量及客户口碑等优势，拥有一批核心客户群体，对公司产品风格和品质高度认同。截至年末，公司主要店铺“戎美高端女装”粉丝数超过万人。年度，公司购买次数大于等于5次的客户数量已超过9万人，公司主要店铺“戎美高端女装”在-年重复购买超过20次的订单总金额占比分别为28.11%、28.40%、32.49%。、年人均消费频次分别为1.70、1.74次。

（二）企划设计能力突出，高上新频率+高SPU有效增强客户粘性

公司坚持“戎美RUMERE”单品牌多品类的运营模式，围绕“戎美RUMERE”进行企划设计等工作。在以产品小组为单位的矩阵管理模式下，公司全部企划设计人员致力于“戎美RUMERE”品牌的企划设计工作，立足品牌风格和理念，紧随当季流行趋势与消费者偏好，合力完成相关新款设计工作，最高限度实现企划设计各环节的人员利用效率。52周滚动开发，每周高达3次上新频率。公司按年度制订开发计划，在计划中综合考虑总体战略规划、品牌和产品风格定位、年度经营目标和市场信息反馈等因素。之后分解成52周滚动开发计划，并以产品为单位对设计要素、款式风格、上市时段、面辅料、成本与售价等要素进行确认和调整。同时，公司以产品小组为单位，企划团队与各业务条线持续沟通以展开全面工作，可实现每周3次的高上新频率。

自主研发团队，人均设计款数高、年平均销售产品SPU近款。-年，公司加大研发投入力度，给客户提供更多更好的款式，满足公司产品快速上新节奏。截至年12月31日，公司设计研发人员达48人，占公司人数比例12.03%；年公司研发费用.18万元，研发费用率为1.58%（YOY+0.16PCT）。-年内，公司年人均设计款数分别为36.67、33.03、32.33款，月人均设计款数分别为3.06、2.75、2.69款，呈下降趋势，主要原因为：（1）公司在新款设计初期企划阶段加强了评审工作，减少了冷门款式的设计产出、整体投产数量，以提升整体运营效率；（2）公司持续加大企划设计人员投入，相关团队成员不断扩充，一定程度上降低了整体人均设计款数，-年公司设计研发人员分别为45、46、48人。-年公司每年销售产品SPU分别为款、款、款。高上新频率和高SPU可及时满足消费者需求，培养消费者每日浏览门店的消费习惯，有效增强消费者粘性。

（三）打造柔性供应链体系，实现小单快反的互联网新零售模式

先锋款订单测试市场反馈，决定后续生产计划。公司于年3月成立苏州美仓时装有限公司，负责羊绒羊毛大衣等原材料价值较高且单笔订单件数较低的产品的自主生产，除此外，还承担生产先锋款订单。先锋款订单主要系测试市场作用，数量较少，公司会根据其市场反馈决定后续生产计划，并主要通过外协方式实现生产。公司采取外协生产为主、自主生产为辅的生产模式，资源投入价值最大化，实现小单快反。公司的供应链主要分为三种模式：部分委托加工模式、完全委托加工模式及自主生产模式。部分委托加工模式可以控制原料的高品质，而完全委托加工模式对订单周期较短，时间可控性更强，公司特殊的生产模式保证了公司将主要资源投入到企划设计、线上门店运营、供应链管理等核心环节，从而为终端顾客创造更大的价值。

打造优质供应商网络，严格把控供应商质量。在供应商开发过程中，公司获取供应商的全部基本背景信息并完成供应商相关资质的审核工作。每笔订单合作后，公司通过对订单质量、交期的准时性等方面进行考核与记录，并结合业务合作数量及历史质量情况对供应商进行考核分级，以供应商评级作为参考条件，结合自评估价格、各供应商报价、交货周期等因素确定合作供应商。如果此前年度供应商的交货质量、交期及技术能力等方面不再满足公司要求，公司会停止向部分供应商进行采购；同时，经过公司审核的新供应商若在技术能力或其他方面存在一定优势，公司会于当年度与其开展合作关系。

公司与外协供应商合作稳定，可根据需求适时调整。-年，公司共有款产品在不同外协供应商进行生产。一般而言，公司新款产品的首批订单多选择单一外协供应商进行生产，后续追加订单时也倾向于选择完成首单的供应商。但若供应商产能不足，或其首单的生产质量或交期未满足公司需求时，公司会选择其他外协供应商进行追加单的生产。-年，公司仅采用唯一加工商生产的款式数量占所有款式数量的占比约为84%，采用2家加工商生产的款式数量占所有款式数量的占比约为14%，仅有2%的款式采用3家或3家以上的供应商生产，整体占比较小。在销售旺季，当外协厂商在订单排期或交期存在一定难度时，美仓时装工厂会根据需求实时调整生产计划，使得其生产计划存在相对较高频率的调整，增强供应链管理弹性。

立足线上运营，不断加大推广力度并不断推陈出新推广方式。公司自创立之初便立足于线上销售，采用垂直化销售模式，通过直接购买淘宝直通车、钻石展位、超级推荐、品销宝等品牌推广服务，增加门店曝光度、吸引客户购买，免去中间环节，大幅降低了商品的流通成本和信息的沟通成本，以此降低了产品价格。随着电商平台流量推广方式日趋多样与公司业务规模的不断增长，报告期内公司不断加大推广投入，推广费呈整体上升趋势，分别占当期收入的比例为5.17%、7.29%、9.27%。由于超级推荐对直通车和钻石展位有着一定的替代作用，所以公司逐步加大了超级推荐的支出。

（1）直通车：阿里电商平台商家用于实现产品精准推广的、按点击付费的效果营销工具。-年，公司直通车推广费分别为.94万元、1,.38万元、.82万元。年，由于前期推广效果逐渐显现，整体销售情况较好，故公司减少了直接投放在直通车上的推广费用。年中，阿里电商平台推出的超级推荐对直通车有着一定的替代作用，故公司逐步减少了直通车的推广支出。

（2）钻石展位：阿里电商平台的图片类广告位竞价投放平台，依靠图片创意吸引买家点击而获取流量，按展示量进行收费。-年，公司钻石展位推广费用分别为1,.59万元、.21万元、.27万元。年钻石展位费用减少主要系全新推广工具超级推荐的出现对直通车一定的替代作用。

（3）超级推荐：超级推荐为淘宝年推出的推广营销方式，集成了直通车及钻石展位的部分优势，商家通过超级推荐在手机淘宝猜你喜欢等推荐场景中将产品展现给消费者，分为商品推广、图文推广、直播推广、活动推广。公司于年5月开始使用超级推荐推广方式，-年超级推荐推广费支出为1,.35万元及2,.23万元，逐步加大了超级推荐的支出。

（4）淘宝客佣金：淘宝客从淘宝客推广专区获取商品代码，任何买家经过推广（链接、个人网站，博客或者社区发的帖子）进入淘宝卖家店铺完成有效购买后，就可得到由卖家支付的佣金。公司以5%的基准佣金比例针对不同产品进行上下浮动。-年，公司淘宝客佣金的推广支出分别为1,.28万元、.34万元、2，.95万元。-年，公司减少淘宝客佣金支出主要系对于钻石展位、超级推荐等推广手段的偏重。年度，公司加强了淘宝客佣金的推广力度，主要系公司受疫情影响，为促进用户购买。

（5）淘金币：淘金币推广为淘宝在年末新出的推广方式，会根据消费者的喜好、购买偏好在淘金币频道对其进行相关产品展示，实现商品推广的效果。公司于年初开始使用淘金币推广，并逐步加大了淘金币推广支出。公司年度的淘金币推广支出为.34万元。

（6）超级直播：是淘宝提供的用于提升直播观看量、吸引

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