（报告出品方/作者：安信证券，林荣雄，彭京涛）

1.整体研判：A股基本面真正明显走强或要到明年下半年

截止8月31日，A股年中报基本披露完毕。在整体法视角下的一个直观感受是：H1全A和全A（非）营收增长8%左右，较上半年名义GDP增长水平（5.73%）略高，利润维持小个位数正增长似乎也比市场此前预期要好。具体而言，我们通过历史可比口径下测算出：从利润增速的视角来看：年上半年全A/全A两非归母净利润同比分别为3.93%/1.24%（历史可比口径，下同），增速环比Q1的5.63%/7.57%小幅下滑；从二季度单季度来看，全A/全A两非归母净利润同比增速为2.69%/-3.09%。

从ROE（TTM）的视角来看：年上半年全A/全A两非整体法ROE（TTM）分别为9.23%/8.38%，环比Q1的9.31%/8.59%进一步下降，拆分来看在疫情冲击下销售净利率与资产周转率均出现较大幅度下滑，这点与我们的预期是相一致的。但同时，我们观察到权益乘数起到支撑作用。（具体可详见后文的拆分）从营业收入增速的角度：H1全A/全A非营收增速8.46%/7.73%，环比Q1的11.04%/11.25%有所下滑。自Q3开始，在原材料成本不断上行的背景下，A股“增收不增利”现象逐步凸显，持续高于净利润增速。

但在中位数角度观察，H1全A/全A（非）营收增速回落至5.5%左右，与名义GDP相当，净利润增速则陷入负增长5.5%左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报A股业绩增速更符合普遍感受。具体而言：从中报来看，全A口径下整体法、平均数、中位数增速营收同比分别为8.46%/9.27%/5.59%，净利润增速分别为3.93%/3.97%/-5.55%；从全A两非口径下，整体法、平均数、中位数增速营收同比分别为7.73%/8.44%/5.74%，净利润增速分别为1.24%/1.32%/-5.59%，均呈现出整体/平均数显著高于中位数的特征。

从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增速分布严重不均以外，营收负增长的比重较Q1明显扩张。中报全A利润负增长的比重超过50%，营收负增长的比重接近40%（Q1为33.54%），利润大幅负增长（-50%以上）比重接近25%。具体而言：从中报利润正/负增长分布来看，全A/全A两非净利润增长的公司占比分别为47.08%、46.99%，业绩同比下滑的企业数量明显多于业绩同比增长的企业数量。从H1的业绩增速分布来看，主板、创业板均有接近25%的企业净利润同比降幅在-50%以上，超过半数的企业盈利同比出现下滑，11%的企业实现盈利同比%以上的增长，盈利的分布出现较为严重的不均匀现象。

在此前外发报告《疫情下的A股基本面：盈利底、投资脉络与演进节奏对比》当中，我们指出了年A股基本面面临的三大困难：1、与年的一次性冲击不同，当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。2、高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第二道坎”。3、地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。

值得注意的是本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。一个对于A股基本面传统的认知是：根据PPI看利润增速，两者存在较强正相关性；根据库存看ROE，库存高位回落的被动去库存会压制ROE的回升。

从目前的评估来看，PPI同比增速正在见顶回落的过程（7月累计同比为7.1%；7月单月为4.2%），可见这一过程对于A股基本面的冲击还未完全结束；同时，1-7月产成品存货累计同比增速为16.8%，环比上半年的18.9%进一步下滑2.3pct，仍然处于偏高的位臵，库存同比目前位于近5年的86.36%分位，后续去库存的压力仍然不小。同时，随着政策放松力度在不断加码，房地产至暗时刻已经过去，但在基本面的底部时间会比较长。H1A股整体房地产行业盈利增速同比-65.33%，成为拖累A股盈利的重要因素之一。当前来看地产端高频的销售数据，即使多地均出台了针对房地产行业的放松政策，但地产30城日均成交面积中枢年以来出现持续下滑，从日均60万-70万平米下降到35-40万平米且当前仍未出现显著回升的迹象。

2.基于商业循环的视角：结构性失衡下的忧虑

当前对于A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断：在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧，降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。当前A股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征，是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象，但并不意味着已然形成实现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本面新范式。在这里，我们通过三个视角来进行观察：1、盈利占比，主要针对上游和中下游的关系；2、销售费用增长，主要针对下游和中上游的关系，尤其是对消费领域比较重要；3是来自经营性负债率和金融性负债率，主要针对中游和上下游的关系，尤其是对制造业领域尤为重要。

第一，从盈利占比的角度来看，上游盈利占比在H1达到21.56%，环比Q1的18.77%进一步大幅提升，创近十年历史新高，导致A股“增收不增利”现象十分严重，我们认为要保证商业循环正常的一个关键是上游盈利占比不能再进一步提升，H2“上游让利”是我们一贯的判断。自年年中以来，原材料价格上涨的压力持续对于A股产生扰动，上游对下游的盈利挤压逐渐严重，当前随着全球通胀压力的迅速上升，盈利结构失衡现象已经达到历史极值，从上中下游的盈利占比来看，自年来上游盈利水平持续攀升，由年的8.79%上升至H1的21.56%，环比Q1进一步提升。

第二、对于销售费用，一个更为重要是的事实是，中报A股消费板块销售费用同比增速仍在下降（H1：-5.71%，Q1：-4.57%），除了医药、房地产等领域，在广泛的行业中均出现中报销售费用率环比明显下行。对于销售费用的下行，一种个体企业解释在于商业竞争力在增强，进而主动降低销售费用投入，这时候往往管理费用率和财务费用率也会下行；而对于群体普遍销售费用的下行，则说明企业的销售是受阻的，或者企业主在降本增效背后流露出销售费用的投入是低效的无奈。可以看到，疫情和成本冲击对于消费与传统制造业影响较大，两者H1营收/净利润同比增速分别为4.90%/-6.52%、-0.15%/-6.32%。

具体而言：从全A各板块以及行业的三费率变化来看，全A口径下销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.97%/5.64%/0.91%，环比Q1的3.11%/5.72%/1.07%分别下滑0.14/0.08/0.16pct，全A两非口径下销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.10%/3.18%/0.94%，环比Q1的3.27%/3.34%/1.12%分别下滑0.17/0.16/0.18pct。中报A股整体三费用率出现明显下滑，这首先得益于上半年积极的减税降费措施，例如政策主导利率下行使得财务费用比率的下滑较为明显。

第三、对于针对经营负债与金融负债之间的观察。经营负债代表商业信用、金融负债代表金融信用。中报A股企业经营负债仍趋于下滑，体现为商业信用出现收缩的环境下，政策大力支持使得金融负债率上行。从全A两非经营负债率和金融负债率的变动关系来看，即使经营负债率仍由36.33%下滑至36.23%，金融负债率从23.45%上升至23.79%，环比上升0.34pct。其中，消费和传统制造业经营负债率出现较为明显的下行，需要通过金融负债回升（主要是由于短端金融性负债）补充流动性的需求，背后体现出生产经营关系的恶化。

这点可以从库存数据上得到侧面验证。在商业循环遇到阻滞的背景下，中报可以看到在普遍的生产过剩。从存货的同比来看，当前全A两非存货同比为6.14%，环比Q1有所上行，从产业链分类型来看，上游资源品/中游制造/下游消费/TMT行业存货同比分别为26.70%/10.46%/19.31/16.64%，即使剔除掉价格因素（PPI同比）也仍然处于近年来的高位水平。

同时，在企业的扩张行为层面，中报A股扩张行为修复主要是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张，制造业资产负债表的修复纯粹依赖高端制造的带动，H1消费领域资本开支依然为负增长。在4月之前市场最为担心的一个问题在于企业面临需求下滑会产生潜在的“缩表”行为，及对于信用扩张表现出的“冷淡”效果。从中报情况来看，全A两非资产总额同比增速8.79%，环比Q1的8.56%仅有小幅提升，中游制造与上游资源品资产增速相对较快，其中，中游制造环比Q1的12.81%大幅提升0.93pct，以新能源产业链为代表的企业成为制造业资产负债表修复的“主力军”。从资本开支的角度，中报下游消费领域资本开支依然为负增长。从全A的视角来看，全A两非资本开支增速由Q1的-1.28%回升至H1的4.72%。分大类来看，上游资源品/中游制造/下游消费/TMT行业资本开支同比增速分别为6.47%/12.40%/-6.00%/4.20%。

3.基本面梳理之增速视角：一场关于“含车量”的基本面新秩序

3.1.行业视角：新旧能源显著占优，高端制造业产业链出现内部分化

结构层面来看，年中报业绩排序为：新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等）、上游资源品（煤炭、锂、氟化工、钾肥、磷化工等）高端制造（新能源车、光伏、风电、国防军工）汽车（整车、汽车零部件（与新能源车相关））医药（CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）消费（必需消费）券商、保险、银行房地产链。

量价齐升：锂、电池材料（正极、电解液等）、硅材（光伏相关）、农化制品、培育钻石、甜味剂、钾肥、磷化工等。产品价格大幅上涨：以周期品为代表的煤炭、石油开采、以及物流、贸易、海运等。产品景气带来销量上行：负极材料、隔膜、军工电子、光伏设备、逆变器、核酸检测设备、中药、锂电池、新能源汽车零部件、CXO等。经营效率改善：半导体设计（与汽车相关）、调味品、汽车服务、通用设备、快递等。产量产能释放：水电、肉制品等。产品结构优化及新业务拓展：乘用车、白酒、教育、游戏、水产饲料等。汇兑损益：消费电子、照明设备等。

就市场关心的热门产业赛道方面，中报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度进一步提升，半导体、军工等产业链则出现相对明显分化，产业链排序为：光伏新能源车半导体（与车相关、与国产替代相关）军工。其余环节具体而言：1、新能源车产业链：上游新材料业绩表现亮眼，其中电池材料（正负极、隔膜、电解液、锂盐等）行业业绩大多企业均实现%以上的高速增长；锂盐业绩则增幅更为显著，中游电池厂则毛利率出现明显下行，如宁德时代、亿纬锂能等，部分下游整车厂商由于新能源车销量的大幅上升出现业绩的明显改善，如比亚迪（+.35%）、长安汽车（+.74%）。从H1细分方向增速来看：电池化学品（+94.82%）锂电专用设备（+45.02%）锂电池（+34.89%）新能源整车。

2、光伏产业链：由于硅料的价格持续处于高位，通威股份（同比+.17%）等企业业绩仍然维持强劲，而与此同时，受益于海外市场的放量，中下游的硅片环节和组件环节业绩环比明显提速。从H1细分方向增速来看：硅料硅片（+.60%）光伏加工设备（+63.79%）逆变器（+27.65%）3、半导体产业链：半导体产业链存在明显的分化，在全球半导体周期出现下行背景下整体业绩增速迅速下滑，仅有国产替代较为受益的设备与材料仍然维持50%以上的较高增速（如北方华创、中微公司等），设计环节仅有与汽车相关联度较高的业务维持较高增速，其他环节均出现不同程度的业绩下滑。从H1细分方向增速来看：半导体设备（+77.81%）半导体材料（+39.17%）数字芯片设计（+31.15%）集成电路制造（+13.82%）集成电路封测（-17.23%）模拟芯片设计（-27.49%）。

4、医药产业链：医药产业链当中整体的受益景气环节与疫情相关，如九安医疗等，CXO整体的业绩具备韧性，如药明康德、凯莱英等。除此之外，医院、创新药等企业业绩仍然保持低增长或负增长。5、军工产业链：军工产业链相对逻辑更为独立，当前订单层面来看军工企业相对饱满，但由于成本端冲击叠加二季度部分企业收到一定程度疫情扰动，对于订单的交付产生扰动，因此总体增速有所下滑。从具体方向上来看：地面兵装（+17.71%）航空装备（+13.71%）军工电子（-0.52%）航天装备（-2.72%）。

3.2.指数视角：科创50盈利仍然维持较为不错的增速

在指数视角，科创50盈利仍然维持较为不错的增速。Q2多重因素持续对A股盈利产生扰动，以沪深为代表的大市值企业盈利稳定性稍强，沪深/中证/中证0/创业板指/科创50指数在H1的盈利增速分别为6.03%/-14.37%/0.83%/2.30%/36.99%，其中科创50增速仍较高。

3.3.板块视角：H1主板业绩好于创业板

在板块层面，中报主板业绩好于创业板，Q2单季度创业板（剔除温氏）出现边际改善。具体而言，年上半年主板/创业板/科创板的盈利增速分别为3.89%、-1.34%、19.17%，Q1同比增速分别为5.65%、-14.53%、68.93%。剔除受到猪周期影响较大的温氏股份，创业板增速为-0.49%，环比Q1已经出现明显改善。

4.基本面梳理之ROE视角：销售净利率与资产周转率拖累ROE下行

H1年ROE环比Q1下行，连续四季度下行，销售净利率及资产周转率的下行为主要拖累因素，而权益乘数的提升为支撑因素。H1全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为9.23%/8.38%，相较Q1的9.31%/8.59%分别减少了0.09pct/0.21pct。盈利能力的下行主要归咎于销售净利率大幅下滑。Q3起全A/全A（非）销售净利率持续下滑，H1分别为7.95%和5.17%，环比下滑0.11pct、0.12pct。资产周转率下降亦为造成H1ROE延续下行的原因。受疫情影响，全A（非）资产周转率大幅下行。全A/全A（非）H1资产周转率分别为18.87%/62.53%，环比Q1下行0.15pct/0.84pct。权益乘数上行，成为ROE的支撑因素。H1全A/全A（非）口径下的权益乘数分别为6.15和2.59，环比上升0.08pct和0.03pct。

从板块角度来看，H1科创板ROE出现环比明显下滑，销售净利率和资产周转率的下行为主要归因。H1科创板ROE达9.32%，环比Q1情况大幅下行0.89pct。其同期销售净利率/资产周转率/权益乘数分别为12.03%/49.18%/1.57，分别环比变动-1.43pct/-1.10pct/+0.07pct。在成本压力显著上升和疫情反复的背景下，净利润和资产周转承受更强的下行压力，导致年半年科创板基本面出现恶化。

从指数角度来看，在本轮盈利下行过程中，中证ROE大幅向下，沪深ROE小幅上行，中小市值企业ROE明显弱于大市值企业，原因在于大市值公司的资产周转率明显优于小市值公司。H1沪深/中证/中证0ROE(TTM)分别为11.26%/7.47%/8.39%，沪深环比上升0.05pct，中证和中证0均出现边际下行。其中，中证ROE向下变动最为剧烈，而中证0整体下行幅度相对缓和。具体来看，沪深上行主要受益于权益乘数的提升和稳定的资产周转率。具体而言：沪深的ROE上行主要来源于权益乘数。年至H1，其各阶段权益乘数持续提升，H1权益乘数分别为7.79，环比变动+0.11pct。资产周转率方面，沪深维持不变。此外，沪深销售净利率出现下降，环比下滑0.11pct。

H1中证ROE出现显著大幅下挫，资产周转率和销售净利率的下行为主要归因。H1中证ROE达7.47%，环比Q1情况大幅下行0.65pct。其同期销售净利率/资产周转率/权益乘数分别为5.00%/45.03%/3.32，分别环比变动-0.37pct/-1.57pct/0.07pct。在成本压力显著上升和疫情反复的背景下，企业盈利和资产周转承受更强的下行压力，导致年二季度中证指数基本面出现恶化。中证0ROE小幅下行，主要原因在于中证0的净利率下滑小于中证。H1其销售净利率为5.17%，环比-0.08pct。其资产周转率在H1出现大幅下滑，环比下降1.98pct。H1权益乘数为2.60，环比上升0.05pct。

从行业的角度来看，H1ROE(TTM)环比Q1出现改善的行业较少，仅有有色金属、家用电器、石油石化、农林牧渔、纺织服饰、食品饮料、基础化工、通信、煤炭、电力设备、公用事业及银行ROE出现环比改善，其中有色金属、家用电器、通信、煤炭及公用事业ROE的提升均为毛利带动，钢铁、社会服务、电子、房地产、交通运输ROE环比恶化最为严重。从细分行业角度来看，能源金属、林业、煤炭开采、农化制品、通信设备、光伏设备、医疗服务、非金属材料、其他电源设备、家电零部件等细分ROE有显著环比改善，其中由毛利主要拉动的为能源金属、林业、煤炭开采、农化制品、航运港口、纺织制造、医疗服务、非金属材料、贵金属。

5.附注：当前及未来哪些行业及细分值得

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