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（报告出品方/作者：长江证券，马太、施航、王明）一、行业集中度提升，会带来哪些影响？按照行业集中度和竞争壁垒，可以将市场划分为完全竞争市场、垄断竞争市场、寡头垄断市场和完全垄断市场。随着行业竞争壁垒逐步提升，行业集中度逐步提升，竞争者数量也逐步减少。当前正处于供给侧改革初现成效阶段，部分化工子行业集中度显著提升，格局好转，龙头话语权增强，对化工行业议价能力、盈利能力和产品价格波动幅度等又有何种影响？集中度高，对产业链议价力有何影响？行业集中度高，龙头的市场份额更高，市场势力更强大，对产品价格的掌控能力更强。当下游企业市场较分散时，上游寡头能通过涨价方式影响行业，转移成本压力，甚至提升盈利能力。反之，行业集中度低，市场势力更弱，成本抬升将侵蚀行业盈利能力。钛白粉产业链中，年钛白粉的行业CR5达到47.0%，集中度远高于下游涂料行业，钛白粉行业对下游议价能力较强。胶粘剂产业链中，原料丙烯酸、有机硅中间体和MDI的行业集中度均超过50%，远高于下游胶粘剂市场集中度，原料端的议价能力更强，对下游胶粘剂企业转移成本压力能力更强，胶粘剂行业议价能力更弱。钛白粉：龙头能转移成本压力，价格和成本同向波动。钛白粉行业的盈利能力与钛精矿的价格呈现正向相关关系，钛精矿价格上涨，钛白粉行业龙头的盈利能力越强。该结果说明在行业集中度较高时，行业对上下游的议价能力较强，成本端抬升，企业通过涨价向下游转移成本压力，行业盈利能力也会逐步提升。胶粘剂：龙头难以摆脱成本端压力，毛利率与成本反向波动。胶粘剂行业的盈利能力与DMC价格呈现反向相关关系，DMC价格上涨，胶粘剂行业龙头的盈利能力下降。该结果说明在行业集中度较低时，行业对上下游的议价能力较弱，成本端抬升，企业较难向下游转移成本压力，行业盈利能力会受到侵蚀。集中度高，是否意味产品价格波幅小？行业集中度高，龙头市场势力更强，对价格掌控能力更强。在需求好转和成本抬升阶段，公司具备涨价动力，价格向上弹性更强。而在需求下行和成本降低阶段，公司具备保价的意愿。综合看，集中度高的行业产品价格波动弹性取决于向上和向下的动力的博弈。MDI和TDI属于典型的寡头垄断格局，市场掌控能力强大。在行业需求景气阶段，龙头掌控价格上涨的弹性更强，而在景气下行阶段，价格下跌的波动幅度较大。由此看，寡头垄断并不意味着价格波动幅度就小。整体上看，产品价格波动幅度和原材料价格和行业供需关系密切相关。原材料价格波动：价格变化幅度的锚。从产业链角度看，部分位于中游的化工行业挣取的是加工费用，基础原材料（矿石、石油等）的价格波动会引发制造企业的成本同比变动。原材料涨价时，部分企业通过涨价的方式向下游转移成本压力，由此见产品价格锚定在原材料价格（间接影响成本线），原材料价格波动通常会引起产品价格同步变动。供需关系错配程度：价格变化的发动机。市场的供需关系是决定价格变动方向的发动机，供需错配越严重，价格变化的幅度越大。以寡头垄断的维生素E行业为例：年前，维生素E市场处于寡头垄断格局，价格维持高位。年能特科技对外供应关键原料三甲基氢醌，维生素E市场壁垒降低，市场涌入吉林北沙、福建海欣等竞争对手，市场供过于求，价格跌入低谷。年G20杭州峰会导致浙江维生素生产企业停工，市场供给趋紧，维生素E市场供小于求，价格飙升。年，能特科技维生素E装置投产，市场供给重回供过于求状态，价格大幅下跌。年底，巴斯夫柠檬醛工厂突发火灾，维生素E市场供给严重不足，价格跳涨至历史极点；后续随着巴斯夫恢复供应和能特科技扩产维生素E，价格逐步下跌。年后，由于能特科技被帝斯曼收购，工厂停产改造升级，市场供给存在短缺，行业重回寡头垄断格局，价格逐步回升。总结看，行业寡头垄断并不意味着价格波动幅度就小，产品价格波动幅度与原材料价格和行业供需关系错配的幅度呈现正向相关的关系。化工行业属于制造业，行业挣取较多的是原材料加工带来的利润空间，原料（原油、矿石等）价格波动会带动化工行业产品价格波动。行业供需错配的程度同样会引起价格波动，行业的供给和需求缺口越大，价格波动的空间越大。集中度提升，是否意味盈利能力更好？在行业供需平衡条件下，行业集中度提高，龙头企业市场势力高，对上下游议价能力更强，毛利率也有一定程度提升。未来看，随着行业集中度提升，龙头企业能够获得更强议价能力，选择合适的对外供应量，保证较高的盈利水平。以集中度提升的钛白粉、农药、甜味剂之安赛蜜行业为例：钛白粉行业：供给侧改革后，龙头毛利率提升。年供给侧改革后，钛白粉行业新增产能主要集中在行业龙头，小型企业逐步退出市场，钛白粉行业集中度稳步提升。随着钛白粉行业集中度提升，龙头议价能力逐步增强，钛白粉行业龙头盈利中枢逐步抬升。农药行业：环保标准趋严，农药行业集中度提升，带动盈利水平回升。农药行业是显著受益于环保标准趋严的行业，近些年随着退城入园政策逐步推行，小型农药及中间体企业退出市场，农药行业集中度稳步提升，行业前十龙头市占率稳步提升，带动销售毛利率提升。安赛蜜行业：迎接春天，毛利水平稳步回暖。年，金禾实业扩产吨/年安赛蜜产能，当时行业处于洗牌阶段，行业盈利能力下行。年，苏州浩波发生环保事故，实际供应量减少，行业集中度提高。年及年后，随着环保安全监管逐步趋严，行业小产能逐步退出市场，行业集中度进一步稳步提升，盈利能力逐步回升。从行业角度出发，集中度提升的驱动力何在？不考虑无法预期的不可抗力因素，行业集中度提升的主要驱动力来自两方面：小企业减少效应：一方面来自政策因素（环保安全、技术标准等）因素，小型企业资质不够而扩产受限，或者持续亏损，退出市场；大企业市场份额增加效应：另一方面，龙头的技术和成本壁垒不断提升，产能规模稳步扩张，加速行业整合，市场份额稳步增加。整体看，行业集中度提升延续三条主线：环保安全、技术标准提升清洗小型企业以及龙头主动扩张助力出清，下文将以钛白粉行业为例，说明行业集中度提升的趋势。化工园区+安全环保标准：悬在小企业头上的利剑，助力供给逐步出清。年供给侧改革后，国家加强了对中小型企业扩张的管制，产能规模扩张受到了限制。此外，化工园区政策和安全环保政策逐步收紧，许多小型企业逐步退出市场，钛白粉企业数量受到压缩，供给集中度提升。技术壁垒：氯化法技术成熟，龙头乘势扩张。在行业发展过程中，龙头企业逐步建立起生产技术壁垒或者成本壁垒。钛白粉行业中，龙头龙蟒佰利、中信钛业、攀钢钒钛突破氯化法钛白粉生产工艺，建立起坚厚技术壁垒。氯化法高深的技术壁垒成功地将小型企业挡在了钛白粉扩产后周期，促进了行业产能向头部企业集中的趋势。龙头低成本扩张：市占率增加，话语权提升。除了小型企业逐步退出市场，提升行业市占率外，龙头企业稳抓行业机会，主动出击实现扩张，抢占市场份额，钛白粉行业CR5从年36.7%提升至年47.0%。二、掘金化工：

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