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（报告出品方/分析师：方正证券陈佳妮廖捷）
1深耕羽绒服行业四十余载，聚焦主业二次腾飞1.1世界羽绒服，中国波司登，引领新潮流
与时俱进四十余载，铸就“全球领先的羽绒服专家”。
公司成立于年，以代工业务起家后向自主品牌转型，为国内羽绒服行业龙头。
公司主营业务包括品牌羽绒服、贴牌加工、女装及多元化服装业务四大板块。其中，品牌羽绒服板块针对不同层级市场形成了差异化品牌布局，波司登品牌聚焦中高端市场、为羽绒服行业市占率第一，雪中飞及冰洁覆盖大众市场，注重普惠及高性价比。
年以来，公司重新聚焦主航道、主品牌，确立了“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，实现业绩稳健增长。
近年营收、利润实现稳健增长。
财年公司重新聚焦羽绒服主业后，公司收入及归母净利润稳健增长，FY-FY收入/归母净利润CAGR分别为13.6%/28.3%。FY公司实现营收/归母净利润分别为.7亿元/21.4亿元，分别同比增长3.5%/3.7%，于疫情之下实现小幅增长。
分板块看，羽绒服业务占比持续提升，女装及多元化业务收缩调整。
公司FY后品牌羽绒服业务保持较快且稳健增长，占收入比重呈上升趋势；贴牌加工管理业务发展稳定，占收入比重波动较小；女装及多元化业务近几年持续收缩，占收入比重较低。FY公司品牌羽绒服、贴牌加工、女装及多元化业务营收分别为.8、22.9、7.0、2.0亿元，FY-FY期间CAGR分别为+19.2%、+19.6%、-9.4%、-29.2%。
羽绒服板块中，波司登品牌收入占比大、发展稳健，雪中飞近年增长迅速。
公司品牌羽绒服业务旗下包括定位中高端市场的波司登，以及主打高性价的雪中飞及冰洁。其中波司登品牌收入绝对领先，雪中飞品牌近两年保持快速增长，冰洁仍处于调整期占比较低。FY波司登品牌、雪中飞、冰洁收入分别为.6、12.2、1.3亿元，过去5年收入CAGR分别为+18.9%、+31.1%、-9.2%。
公司毛利率呈稳步上升趋势。
分具体板块看，品牌羽绒服毛利率稳步上升，OEM业务稳定维持在20%左右水平，女装随业务收缩毛利率有所下滑。FY公司整体、品牌羽绒服、OEM、女装毛利率分别为59.5%、66.2%、19.9%、68.6%。其中，波司登品牌受益于“全球领先的羽绒服专家”品牌定位、价格带上移、售罄率折扣良好推动毛利率稳步上行；雪中飞及冰洁品牌定位于高性价比羽绒服品牌，毛利率略低于主品牌但也基本维持稳健。
FY波司登品牌、雪中飞、冰洁毛利率分别达70.8%、46.0%、33.6%。
销售费用率呈升高趋势，管理费用率稳健。近年来在公司直营占比提高叠加品牌力提升进程中，销售费用率呈上升态势；管理费用率基本维持在7-8%范围内，较为稳定。FY公司销售费用率、管理费用率分别为36.5%、7.2%。
全渠道商品一体化赋能下，存货周转效率改善。
公司全渠道商品一体化运营模式成效显著，目前首期订单比例控制在4成内，剩余比例持续根据终端销售数据及趋势预测，在销售旺季通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转效率。FY公司存货周转天数为天，相比FY下降31天；FY公司应收账款天数为23天，相比FY下降10天。
1.2家族控股股权较为集中，长期维持高派息比例
高氏家族持股比例达68.13%，长期维持高派息比例。
公司创始人高德康先生及妻子梅冬、儿子高晓东直接和间接持股比例合计达68.13%，为公司实控人且持股比例较高，便于战略推进及执行。
此外，公司长期保持高派息比例，近年维持在80%左右水平，FY派息率为83.4%，持续为股东带来丰厚回报。
1.3管理团队人员稳定，服装行业经验丰富
管理层经验丰富，人员稳定。公司创始人、董事会主席兼首席执行官高德康先生拥有40多年服装行业经验，负责集团的整体策略发展，并曾在中国服装协会、纺织工业联合会、全国服装标准化技术委员会等行业协会担任相关公职。
梅冬女士从业经验超过20年，负责集团运营管理工作。公司培养机制完善，多数核心高管团队加入公司十年以上，由企业内部晋升，陪伴企业共同成长，对品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面理解深刻。
1.4历史复盘：四十余载铸就全球领先的羽绒服专家
我们复盘公司发展历史，大致可以分为以下几个阶段：
1.4.1初创期（-）:代工起家，品牌转型
初创期以羽绒服代工业务向品牌转型。
公司最早可追溯至年，高德康先生以8台缝纫机带领11位农民裁缝手艺人为家底开始创业，组建缝纫组，早期业务以加工时装棉袄为主，其后开展羽绒服代工业务。但在此过程中高德康先生萌生品牌意识，于年以每年15万元的品牌使用费，取得秀士登五年品牌授权；年正式注册波司登和康博商标，以自主品牌参与市场竞争。
1.4.2成长期（-）:高举高打品牌营销，打造羽绒行业龙头
年，公司完成股份制改革，成为常熟市第一家股份制企业。彼时正值羽绒服在中国发展初期，前十大品牌以国有、集体企业为主。公司通过激进的广告投放、赞助珠峰登顶活动、助力中国科考队到达南北极等一系列“高举高打”的品牌传播策略，使波司登成为羽绒服行业的代名词同时，也占领了消费者在羽绒服专业化与功能性的高端心智。
年，随着行业进入者增多市场竞争加剧，公司实施多品牌战略，进一步丰富羽绒服品牌矩阵，其中波司登品牌立足于中高端市场，陆续创立的雪中飞、康博、冰洁等子品牌定位大众市场，通过与主品牌差异化定位来实现对不同目标客群的覆盖。根据前瞻研究院数据，年羽绒服行业前十名品牌中有4个隶属于公司。年，公司成功在港交所主板上市。
1.4.3探索期（-）:四季化、多品牌化、国际化战略受挫，业绩承压
年在金融危机外部环境下，公司为摆脱羽绒服产品的季节限制、降低企业经营风险、开发新的利润增长点，开始四季化服饰发展路线，向女装、男装、童装多行业进行拓展。公司先后创立/收购了娇点女装（）、摩高（）、杰西（）等品牌。年公司提出“多品牌化、四季化和国际化”战略，不断提高四季化服饰的占比，并持续朝着多品牌经营商转型。
公司门店快速扩张，但呈增收不增利态势。FY-FY品牌羽绒服门店数量由家上升家；公司营业收入由42.8亿元上升至93.2亿元；门店/收入/利润年均复合增速23.1%/21.5%/9.6%，利润增速明显低于门店/收入增速，净利率走低。
但随着1）国内经济增速放缓，服装行业作为可选消费需求有所影响；2）国际快时尚品牌及四季化品牌进军羽绒服行业，叠加线上平台崛起，行业竞争恶化；3）公司四季化、多品牌化战略不及预期，渠道扩张过快导致终端库存积压，库存周转天数明显上升，盈利水平严重受损。FY-，公司营收/归母净利润分别下滑-37.9%/-74.0%至57.87/2.8亿元，业绩明显承压。
1.4.4革新期（年至今）:重新聚焦主航道，开启“二次创业”腾飞之旅
年提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”新战略。年公司进行渠道和去库调整，一方面淘汰低效加盟商和零售门店，另一方面通过打折促销、减少新品开发来清理库存。
年，公司明确提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，即重新聚焦羽绒服核心领域，提升品牌和产品形象；收缩多元化、关闭男装、童装和家居线，剥离羽绒服以外的非核心业务。
同时以“全球热销的羽绒服专家”为品牌定位，通过整合传播发力、产品优化创新、渠道全面升级，提升消费者对于波司登品牌羽绒服专家的感知系数。
业绩表现回暖且增长稳健。公司战略变革后，在财务报表端业绩呈现快速回暖且增长韧性强，疫情期间增速虽有所减缓但仍保持增长。FY-年公司营收/归母净利润CAGR分别为13.6%/28.3%。
2羽绒服行业：量价齐升筑增长，头部企业引领行业新潮流2.1行业增速快于大盘且增速稳健，量价齐升逻辑共筑增长
羽绒服市场增长稳定且韧性强，增速优于服装整体大盘。年中国羽绒服市场规模为亿元，-年CAGR为11.2%，而同期中国整体服装市场CAGR为2.6%。
羽绒服行业较服装大盘保持更快且更稳增长，我们认为这一趋势后续仍将延续，基于量与价两个维度来探讨：
2.1.1量：羽绒服渗透率仍处低位，未来有望随产品创新持续提升
我国羽绒服渗透率仅为9%，仍有较大成长空间。根据DT研究院数据，年我国羽绒服人口渗透率为9%，与相近维度的欧美发达地区（35%）、日本（70%）仍有较大差距。我们认为，目前我国羽绒服渗透率相对较低主因：1）我国南北纬度跨度较大导致南北方气候差大；2）冬季严寒依赖羽绒服地区有限，如棉服、毛呢大衣、皮草等替代产品多；3）此前羽绒服设计款式时尚度低，臃肿且不方便运动。
但随着头部品牌持续引领行业创新，满足消费者对羽绒服轻便化、都市化、时尚化、机能化等需求，我国消费者对羽绒服的需求心智已逐步建立。根据DT研究院和库润数据调研，被调研者中9成以上认为羽绒服是过冬必备品。
头部品牌持续引领行业创新，羽绒服属性从单一保暖走向“保暖+时尚+舒适”、“保暖+运动”。
1）随着行业头部品牌对于羽绒服品类的持续创新，引入时尚元素及科技材料，满足消费者时尚和舒适需求。如波司登、优衣库等品牌较早推出轻薄系列，打破羽绒服只卖一季的刻板印象，进一步消除消费地域界限，推动消费者对羽绒服需求提升。
2）滑雪、露营、徒步等户外运动在中国火热，也为羽绒服向户外多元化场景拓展提供了基础，行业头部品牌基于场景扩大不断实现产品创新，从单一保暖走向保暖+运动。如近年来三合一冲锋衣在中国市场销售火热，波司登品牌推出“会呼吸”的冲锋衣羽绒服，进一步拓展羽绒服的使用场景。
2.1.2价：国际奢侈品牌打开定价天花板，成本提升支撑价增逻辑
此前羽绒服单价呈逐年上升趋势。据中华全国商业信息中心数据，我国羽绒服平均单价持续上升，由的元上涨至年的元，年均复合增长达8.4%；其中大型防寒服成交均价突破元，元以上的占比已经接近70%。
我们认为这主要由于海外奢侈品牌入驻中国拔高价格带、成本上升及居民人均收入提升所致。展望后续，当前经济呈现弱复苏，居民性价比消费趋势明显，但在成本支撑下我们认为后续价格仍有望保持小幅略增态势。
海外高端品牌进驻国内，提高消费者的羽绒服价格认知阈值。
国际奢侈羽绒服品牌Moncler于年入驻中国市场后，CanadaGoose、MooseKnuckles、Mackage等海外高端品牌陆续涌入，其以专业极致的功能性，时尚奢华的风格，在潜移默化中提高了消费者对产品性能、外观、定价等各个维度的认知阈值。根据DT研究院和库润数据调研，年约有49.8%的被调研者购买单价羽绒服的预算在元以上。
成本上升助推羽绒服价格增长。根据智研咨询数据，在羽绒服生产成本中，原材料约占总成本的75%（羽绒45%、面料25%、配件5%），人工成本占比约12%。但过去几年在环保督察治理力度加大、羽绒行业出清背景下，羽绒价格整体呈明显上涨趋势，叠加人工成本逐年上涨，成本端上升为羽绒服价格增长做了底部支撑。
消费者收入提升下，愿意为羽绒服其他要素付出溢价。随着中国人均可支配收入增加、中高收入人群增加，消费者对于羽绒服的需求更为多元化，在原有保暖功能性需求上，愿意为品牌、款式设计、其他机能性要素付出更高溢价，从需求端支撑价格上涨。
据贝恩招商银行数据，高净值人群（以个人可投资资产超过1千万计）规模逐年上升，年至年中国高净值人群数量由30万提升至万人，CAGR达16.7%；此外我国城镇家庭可支配收入提升，根据麦肯锡数据，-年我国中高收入（16万元）城镇家庭数由0.34亿户提升至1.38亿户，CAGR约26%，并预计年中国中高收入城镇家庭数有望提升至2.09亿户，占比将达54%。
2.2行业集中度趋升，头部企业引领行业潮流
从价格带分布看，羽绒服行业呈现金字塔发展格局：
（1）高端市场羽绒服价位普遍在0元以上，进入者主要为海外高端专业羽绒服品牌，如近年来先后入驻国内市场的Moncler、CanadaGoose、MooseKnuckles、Mackage，此外Prada、Chanel、MiuMiu等国际奢侈品牌也纷纷布局羽绒服赛道，以自身品牌在时尚领域的影响力垄断高端市场。
（2）中高端羽绒服价位段在-0元区间内，该价位段中国产品牌波司登、美国品牌TheNorthFace认知度较高，近年来Descnete、KolonSport等户外品牌趁户外风起后也陆续布局冬季羽绒服品类；
（3）中端市场价位段主要在-元内，主要为国际四季化品牌为主，其品牌其他品类产品也多数位于此价格带，包括Nike、Adidas等运动品牌，以及COS、MassimoDutti等中高端服饰品牌，借助强品牌力以其时尚设计在羽绒服品类进行拓展；
（4）大众市场价位段在元以下，主要进入者包括本土羽绒服品牌鸭鸭、雅鹿、艾莱依、雪中飞等，以及四季化大众品牌优衣库、Zara、海澜之家等。
政策端加大管控，行业供给提质升级。近年羽绒服行业陆续制定相关行业标准，并对劣质羽绒服加强管控。年4月起正式实施的GB/T-《羽绒服装》国家标准在上一版基础上做出诸多修改，其中将羽绒服填充标准由“含绒量”改为“绒子含量”，同等比例下“绒子含量”的羽毛羽绒品质更优、采购成本也相应增加。
在这一背景下，对羽绒服制造企业的生产技术及供应链快反能力提出更高要求，市场开始自我出清，大量贴牌生产或白牌的中小厂家被淘汰出局，行业CR10呈现小幅上涨趋势。
年前十大品牌市占率约44%，其中波司登品牌连续28年（-年）保持国内羽绒服市占率第一。
羽绒服高端品牌在专业保暖心智建设、原材料工艺、时尚属性均有壁垒。以行业头部品牌Moncler、CanadaGoose及波司登为例，我们认为，羽绒服高端品牌相比大众品牌的核心壁垒在于：
1）极寒挑战和绑定赛事/国家队资源，奠定羽绒服专业及高性能形象。如Moncler在年赞助国家滑雪队；CanadaGoose羽绒服于年登顶珠峰；波司登90代末成为国内唯一登上“世界三极”的羽绒服品牌，均在消费者心智中植入高端专业羽绒服品牌的形象；
2）原材料、面料、工艺等多维度共筑品质保障：高端品牌优选羽绒原材料，与世界顶尖面料/辅料供应商合作，防钻绒缝制技术等共同打造更保暖、防跑绒的专业羽绒服；
3）高端品牌在设计/产品上不断推陈出新，拥有时尚话语权，引领行业发展。
3公司：战略升级聚焦主业，品牌重塑涅槃重生3.1战略升级品牌重塑，提价突围重焕生机
公司聚焦主航道，品牌重塑成效显现。公司四季化、多元化战略受挫后积极求变，年提出“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略，围绕“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，最大化提升波司登品牌的感知系数，以品牌的力量拉动产品、渠道、供应链等全方位升级发力，开始“二次创业”的腾飞之路。
据益普索数据，波司登品牌的第一提及率、净推荐值、美誉度等稳居行业第一。战略变革后公司报表端收入利润持续稳健，疫情下经营也呈韧性，FY-FY品牌羽绒服业务收入CAGR达19.2%。
品牌价值带来溢价，产品定价持续提升。波司登品牌以专业性及时尚性为抓手，不断高筑其竞争壁垒，品牌价值带来溢价，产品定价及销售成交价均有提升，带动毛利率持续上行。波司登品牌定价在1元以上的产品占线上销售比重由FY19的14.0%提升至FY22的46.9%；毛利率也由FY的53.6%逐年稳步提升至FY的70.8%。
3.2产品：注重多维创新，以产品深度支撑品牌高度
羽绒服的保暖原理在于，羽绒呈丝状或片状，具有大的表面积和空隙，能够吸收并储存空气，形成保温层，阻挡冷空气进入、防止热量流失。其保暖性能主要由羽绒原料品种、绒子含量、充绒量以及制作技术等决定。但此前由于工艺上的限制，羽绒服在消费者心中有臃肿、笨重、缺乏时尚等刻板印象，且易出现充绒不均匀、跑绒等问题。但随着工艺技术的不断成熟，行业头部企业将科技与时尚相融合，逐渐将羽绒服品类由冬日保暖工具转变为时尚单品。
公司持续加大科研技术投入。公司持续聚焦新材料、领先专利等领域进行突破性研究，在羽绒、面料、工艺、版型等方面不断创新，创造出更符合主流消费人群喜爱的“保暖+时尚”羽绒服。截止至年9月30日，公司已累计获得专利项（含发明、实用新型及外观专利），为羽绒服专家提供了背书支撑。
1）原材料羽绒高品质：优选更高含绒量蓬松度羽绒，提升保暖效果。波司登品牌每件羽绒服含绒量均达90%（国家标准为50%），并采用+蓬松度羽绒，羽绒品质全球领先；
2）充绒技术缝制工艺行业领先：公司采用分格充绒技术，将充绒量精准至0.01g，突破性的分格充绒技术，先构建充绒仓，再进行机械充绒，保持羽绒分布均匀；此外，采用德国防绒针及日本缝制设备，以3厘米13针的精密缝制技术紧锁针孔，防止跑绒问题；
3）严选世界顶级供应商合作：公司面料/辅料等各项产品都选用了世界顶级供应商，包括GORE-TEX面料、+欧洲进口奢品级白鹅绒、日本拉链YKK等。
丰富品类矩阵，拓宽覆盖场景。公司在羽绒服品类上持续创新，推出轻薄羽绒服，延长了羽绒服业务的销售周期。
1）拓宽覆盖场景，轻薄羽绒服能对应温度-5℃至10℃，可覆盖春秋冬三季，打破了羽绒服“只卖一季”的刻板印象。
2）拓展市场地域性，轻薄羽绒服更适应南方气候，有助于南方羽绒服市场渗透率进一步提升。
3）时尚性增强，满足年轻群体多种穿搭需求。年公司继续推进轻薄羽绒服迭代升级，将羽绒服跨界拼接卫衣、冲锋衣、针织、小香风、羊羔毛等时尚单品，实现羽绒服更多样、更时尚、更轻暖的品类革新，满足多场景及跨季节穿搭需求。
淡季品类上试水功能性防晒服饰。考虑羽绒服品类淡旺季差异明显，公司借助其科研技术及供应链的优势，拓展淡季品类，在多场景策略上巩固专业化定位，实现多元品类协同发力，先后推出防晒、骑行、滑雪及高尔夫等系列，为高线年轻人提供更多功能性品类选择。
推出多系列产品，实现差异化覆盖不同细分人群。
公司针对不同季节，结合消费者喜好及行为特征，精准开发不同系列产品满足消费者不同场景下的需求，其中运动代表时尚、商务代表品质、户外代表功能、休闲主要围绕当下流行趋势做热销产品。
以冬羽绒为例，针对户外极寒环境推出极寒系列，全系列产品采用90%高绒子含量、+高品质鹅绒，户外专业高效防风性能面料，满足高寒地区日常出行的御寒需求。此外，公司亦围绕旗下明星代言人推出明星同款，与航天、艺术家等IP联名合作推出联名款，获得年轻消费群体的认可。
3.3营销：多元化营销塑造品牌形象，助力品牌势能持续升级
营销层面上，公司通过品牌大型战役推广、视觉呈现升级、传播内容增强、品宣销售互动等方式，实现品牌升级化、功能可视化、场景体验化，不断加深消费者对品牌的认知度和美誉度，助力品牌建设和销售的双提升。
FY年以来为推动品牌势能升级，公司加大营销投入，销售费用率有所增长，但近年来有所趋缓，FY公司销售费用率达36.5%。
多次亮相国际时装周，高举高打提升品牌声量。
公司年以来四次亮相世界四大时装周，以时尚设计向外界宣告品牌转型；同时联合高田贤三、高缇耶等国际知名设计师推出联名系列，提升品牌调性和影响力，迅速改变市场对波司登品牌形象的认知。
年的米兰时装周，公司从意大利文艺复兴时期和莱昂纳多之屋的建筑中汲取灵感，采用意大利蕾丝工艺和中国传统苏绣，重新定义轻薄羽绒服。
签约青年知名演艺/运动明星为品牌代言人，触达主流消费人群。
公司近年来代言人包括肖战、谷爱凌、易烊千玺、杨紫等均为90后或95后知名演艺/运动明星，提升品牌声量的同时也持续扩大在主流消费群体的影响力。
3.4渠道：线上线下同步发力，做实单店经营提质增效
3.4.1优化线下渠道布局，做实单店提质增效
扎实稳打逐步扩张，进一步优化门店结构。在经历FY-FY的门店大幅精简后，公司门店数量近年保持平稳略减的态势。其中波司登品牌逐步优化门店结构，关小店、开大店，聚焦“单店经营提质增效”，持续改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象。FY24H1波司登品牌门店数约家。
