（报告出品方/作者：中信证券，冯重光、郑一鸣、郑逸坤）

公司概况：户外用品龙头公司，受益于露营热潮快速成长

基本情况：海外品牌帐篷代工起家，逐步打造自有品牌业务

专注户外用品领域，从帐篷OEM代工进入户外用品品牌业务。牧高笛前身成立于年，以海外品牌帐篷代工业务起家。年公司捕捉国内户外露营热潮，在国内推出牧高笛品牌冷山系列帐篷，此后推出“小牧”系列服装产品，并不断扩充帐篷产能。自年起，公司一方面响应客户需求布局孟加拉国、越南等东南亚产能；另一方面通过明星代言、冠名赞助等品牌活动扩大牧高笛品牌声量，并逐步扩展电商平台业务；年公司顺利于上交所主板上市。此后公司代工业务稳健成长，而品牌业务受益年来的精致露营热潮迎来爆发式增长，加大精致露营产品开发力度，推出联名等年轻化设计，拓展户外家具等装备产品，并合作小红书、营地、汽车品牌等进行营销，同时公司于年投资营地运营公司大热荒野。年H1，在品牌业务收入+%的带动下，公司收入/净利润分别增长+61%/+%。

上市以来整体市值稳定，露营热带动公司盈利估值双击。公司年3月上市至间，公司整体业绩保持稳定增长，PE(TTM)围绕40x上下波动，市值约20亿元。自H2露营热潮以来，公司收入与净利润快速增长，同时PE估值水平一度提升至60x-80x区间，戴维斯双击下公司市值提升至60亿元水平。

业务拆分：代工业务稳定成长，品牌业务内销近年高增

OEM/ODM代工业务合作海外客户，自主品牌业务针对国内市场。公司目前主营OEM/ODM代工与自有品牌两大类业务。其中代工业务负责高品质露营帐篷系列产品的研发和生产制造，最终产品全部外销，客户以海外知名户外品牌为主；而自有品牌业务线分为户外装备产品为主的主品牌大牧、户外鞋服为主的子品牌小牧以及户外山系风格鞋服品牌MobiVilla，均主要针对国内市场。

品牌业务近年来高速成长，帐篷等露营装备为公司核心产品。分业务看，公司近年来代工业务收入整体上稳步增长，与年收入下滑主因代工业务海外订单存在一定周期性，对应需求小年中订单同比有所下降。年在海外露营需求带动下，代工业务增速保持稳定。面对国内尚未成熟的露营市场，品牌业务在年前收入始终存在一定波动。自疫情以来国内露营需求爆发，公司品牌业务收入近年来高速成长，收入占比已提升至H1的40%。具体到产品上，公司帐篷及装备为核心产品，年收入占比达84%。分地区看，公司中国大陆销售占比受国内露营热潮带动迅速提升，年占比已达33%。

股东及管理层：股权结构集中，高管团队稳定

公司股权结构较为集中，实际控制人控股60%。公司前两大股东分别为宁波大牧与浙江嘉拓，截至年9月26日，持股比例分别为50.4%与10.0%，共占总股本比例60.4%，且两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，并签署了一致行动协议，同为公司实际控制人。

公司高管管理层团队稳定，长期伴随公司成长。董事长陆暾华先生长期担任牧高笛户外用品股份有限公司董事长、总经理；副董事长陆暾峰先生长期担任公司副董事长、副总经理。其余成员亦有相关工作经历。

财务分析：品牌业务加速成长，助力盈利能力改善

营收净利润稳定增长，年起增长提速。公司代工与品牌业务共同发展，收入整体上稳步上行，但由于公司代工业务存在一定周期性，整体收入规模存在一定波动，~年公司收入CAGR为6.4%，年露营热潮同时带动公司两大业务，公司收入增速持续提升。净利润端，受品牌业务前期亏损影响，年前公司净利润始终在0.5亿元上下波动。年公司净利润增速上台阶，并持续提升。

品牌业务：年爆发式增长，大牧装备产品带动收入高增。年公司品牌业务实现收入3.06亿元，同比+95%。具体拆分品牌业务各个渠道，其中线上渠道/KA渠道收入以大牧装备产品为主，收入分别占比35%/36%，合计占比72%；线下直营/加盟渠道收入以小牧鞋服产品为主，收入分别占比9%/19%，合计占比28%。按照增速看，年公司线上渠道/KA渠道/线下直营/线下加盟渠道收入增速分别为+%/+%/+22%/+12%，以大牧装备产品为主的线上渠道/KA渠道收入带动了公司收入于年高增长。

盈利能力：品牌业务毛利率提升改善整体盈利能力，装备产品毛利率仍有提升空间。公司近年来整体毛利率基本保持稳定，年公司整体/代工业务/品牌业务毛利率分别为24.8%/20.4%/33.9%。分业务看，公司代工业务毛利率年同比小幅下滑，主因会计政策调整后运费口径计入产品成本中，还原后毛利率同比约持平；品牌业务毛利率年同比+1.0pct，具体拆分到各个渠道，其中大牧装备产品为主的线上渠道/KA渠道毛利率分别同比+9.6pcts/+3.0pcts，且相比年前高点仍存在一定提升空间；小牧鞋服产品为主的线下直营/加盟渠道毛利率分别同比-0.6pct/-2.0pcts。伴随品牌业务收入快速增长，公司各项费用率控制得当，带动整体率持续提升。

营运效率：周转天数保持平稳，流动/速动比率逐步下降。公司各项周转天数整体保持平稳，其中存货周转天数近3年由年天的高位下滑至年的天；应收账款周转天数近年小幅提升，由年的18天上升至年的30天；应付账款周转天数上，公司由近年来小幅波动，年为87天。同时公司年以来流动比率与速动比率整体持续下滑，分别由3.3/2.0下滑至年的1.6/0.8。

行业：供需合力打下高增基础，疫情催化尚且初入红利期

户外运动高景气，露营等休闲户外运动异军突起

户外运动迎来参与热潮，年以来维持高景气。年来，户外运动在全球范围内均迎来参与热潮。根据麦肯锡《全球体育用品业报告》，户外运动以84%的比例成为年运动参与意愿最高的活动项目。在国内，根据穷游网《年出境游人群玩转国内指南》，年户外旅游热度快速提升，露营、房车旅行、自驾、滑雪等户外运动热度分别提升+%/+%/+79%/+55%。小红书App中，关于露营、徒步、飞盘、腰旗橄榄球等户外运动相关笔记数量快速提升。

海外发达国家户外运动历史悠久，居民参与率高。由于经济文化历史等因素，欧美发达国家户外运动文化底蕴较为深厚。户外运动是当地居民平日休闲、节日度假以及外出旅游主要的选择之一，也逐步发展为其生活方式之一。从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位。年美国户外运动参与率达53%，健康意识+疫情催化不断提升户外运动人口基数。以美国为例，美国具有长期的户外运动传统，户外运动参与率在45%水平左右。近年来随着美国居民健康意识的提升，同时由于年新冠疫情下室内场所与社交距离受到一定限制，户外运动参与率大幅上升至历史高位53%，参与人数达1.6亿人。未来随着疫情影响逐渐平息，居民健康意识的提升有望进一步提升户外运动人口基数。

露营等休闲户外运动异军突起，门槛低社交属性强借助社交媒体快速传播。户外运动按照参与门槛、危险程度、适宜人群可以划分为专业户外运动、常规户外运动、休闲户外运动三大类。在整体户外运动热潮中，休闲户外运动异军突起。凭借对体力与自然环境的低门槛优势，与较强的社交属性，休闲户外运动热潮借助社交媒体快速传播。

一级市场火热，户外产品/服务近年连续获得融资。户外赛道的火热同时从一级市场融资情况可以观察到，据不完全统计，自年以来户外赛道已由19笔融资事件，其中年以来已完成8笔。融资事件重点聚焦在户外产品与户外服务，其中大热荒野作为露营服务赛道重点公司，连续获得两笔融资，其中牧高笛作为露营用品企业领投。

行业规模：全球稳步增长，新需求带动国内市场再启成长

全球：疫情释放新需求，市场规模稳步成长

年全球户外产品市场规模亿美元/+28%，未来5年保持7%年化增长。根据Statista数据，年全球户外用品行业营收规模达.5亿美元，同比增长28%。新冠疫情蔓延释放了户外用品的新需求，行业实现较快增长。Statista预计-年行业规模将保持稳步成长，以7%年化增速增长至亿美元。

年户外用品电商收入.3亿美元，疫情冲击后仍维持较高增速。根据Statista数据，年全球户外用品电商市场规模达.3亿美元，预计-年行业规模将保持稳步成长，以9.8%的年化增速增长至.6亿美元。同时疫情冲击后，全球范围与重点国家/地区行业增速预计仍维持较高增速。根据Statista数据，美国/欧洲/日本户外用品市场电商渠道销售额未来五年CAGR分别为13.1%/13.5%/11.3%，均快于各地区疫情冲击前增速。同时三大发达地区因户外运动流行程度与电商渗透率因素，增速均快于世界均值。

中国：疫情催化户外热潮，行业需求有望再启成长

市场初期爆发式增长，年来进入稳步发展期。我国户外行业自年萌芽，上世纪90年代初创开始后，于年进入快速成长期。经历了近20年的高速发展，凭借迅速发展的社会经济以及庞大的人口规模，逐步成长为全球主要户外运动用品市场之一。根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）数据，年至年间，我国户外用品市场年均复合增长率达38.6%，处于高速发展期。年以来，我国户外用品市场规模稳步扩张，尽管增速有所放缓，但前景依然广阔。按照发展阶段划分，我国户外用品行业在过去已经历了4个主要发展阶段：

萌芽期（-）：年首支国家级登山队成立，年首次登上珠穆朗玛峰，揭开了我国户外运动行业发展的序幕；

初创期（-）：在此期间，部分大学效仿国外组建登山队，众多户外俱乐部陆续成立，各种户外运动门户网站和论坛相继兴起，户外运动兴起与海外需求催生国内户外用品代工企业出现，本阶段消费者以少里专业运动爱好者为主，规模有限。

快速发展期（-）：户外运动普及度提升，本土户外运动品牌纷纷涌现，消费群体逐步向大众延伸，户外用品市场呈现井喷式增长，行业零售规模近乎从0增长至亿元；

稳定发展期（-）：高速增长阶段埋下产能过剩的隐患，叠加需求增长放缓，行业供给侧开始出清，市场规模增速逐渐降低，行业向更精细化的方向调整。我国户外用品行业发展将越趋成熟，未来市场空间仍然巨大，整个行业将持续增长。

户外热潮带来新机遇，行业需求有望再启成长。年以来，疫情催化加速户外运动推广，同时经济发展水平的提升为诸多细分户外运动提供发展条件，我们判断户外热潮带来的新机遇，有望带动行业需求再启成长。行业空间上，年国内户外用品零售总额仅亿元。对比美国，根据年美国户外休闲经济报告（OIA），美国消费者每年在户外运动与旅行上合计支出亿美元，其中在户外服装设备、服务和交通工具方面共支出亿美元，国内户外用品市场未来空间巨大。户外用品分类众多，不同类别格局存在差异。户外运动指在自然场地（非专用场地）或人工模拟的自然场地开展的体育活动。根据目前市场情况，户外用品进可分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类与器材类。具体领域中，服装与鞋类由于受众最为广泛，市场规模最大。背包与装备配件器材类对专业性要求较高，品类众多，格局较为复杂。

户外用品品牌数量众多，国产与海外品牌发展没有明显差异。近年来，中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，并从粗放经营到集约经营过渡。年我国户外用品品牌数量达家，其中国产品牌家、国外品牌家。在出货额上，国产品牌平均出货额为万元，国外品牌平均出货额为万元，两者不存在明显差异。

头部户外品牌市场份额占比较高，预计未来市场集中度稳步上升。根据华经情报网和中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）数据，年来中国户外品牌市场集中度稳步提升，年出货额超过1亿元的品牌占比由年的57.1%提升至年的62.6%，同时集中度CR10由年的39%提升至年的57%。考虑户外用品功能属性带来易塑造品牌优势，未来市场集中度预计将进一步提升。

露营装备市场海外占据高端位置，国内新兴品牌快速进入市场。具体到露营装备市场，目前国内参与者主要分为3类，SnowPeak、Nordisk等海外户外品牌大多单价较高，占据高端市场。牧高笛、挪客、凯乐石、骆驼等国内品牌在中端市场地位稳定，同时部分高端产品价格带已经上探至海外品牌价格区间。而原始人、自由之魂、探险者等品牌凭借较低的入门款售价，在低段市场凭借性价比占据一席之地。

帐篷/天幕、休闲家具、炉具/餐具为核心产品，销售额占比达85%+。根据魔镜数据，今年1-6月，阿里平台露营装备品类下细分产品销售额占比中，帐篷/天幕、休闲家具、炉具/餐具为前三大核心产品，销售额占比达85%+。且进入3月以来的露营旺季后，帐篷/天幕与休闲家具家居产品销售占比进一步提升，6月销售额合计占比达65%。

产业链：国内产业链上中游优势显著，大市值户外公司多出自品牌板块

户外用品产业链联系紧密，代工业务起步塑造上游中游头部公司。考虑目前我国户外用品品牌，大多来自OEM/ODM业务转型自有品牌诞生，我们可以将户外用品产业链可大致分为上游的原材料制造、中游的OEM/ODM代工企业与自有品牌企业、与下游的户外用品零售商。由于户外用品具有一定的专业属性，对产品的耐磨性、重量、耐腐蚀、耐低温高温等特点均存在一定要求，因此上游材料研发、中游代工制造均存在一定壁垒。而下游的零售公司则由于渠道结构、居民消费习惯、终端市场增长等原因，相较海外零售商规模较小。

技术品牌优势打造户外行业公司壁垒，持续维持高利润率水平。由于户外用品具有功能性要求，凭借核心技术与品牌优势，各公司将实现较高利润率水平。上游公司中，华生科技凭借拉丝气垫材料实现整体40%+毛利率水平，台华新材的新产品锦纶66长丝与锦纶6差异化长丝/面料等可实现30%+毛利率水平。中游公司中，浙江自然凭借在热熔接与TPU面料复合等方面的技术优势建立较强壁垒，实现40%+毛利率水平。

从全球角度看，大市值户外行业公司多来自品牌板块。从全球来看，户外行业上游原材料与产品品类众多，核心原材料与代工制造公司凭借技术优势维持利润率，但整体体量较小。而品牌公司受益下游终端消费市场广阔需求，通过品类扩展与全球扩张逐步成长为大市值公司。

日本经验：露营行业近年迎来第二波热潮，龙头SnowPeak穿越周期

经济/人口/社会观念，催化上世纪80年代日本露营行业高增

日本经验：~年迎来露营黄金期，露营参与人数CAGR达15%。作为海外对标的日本，于年~年迎来首次的露营黄金期，在长达10年的行业高增长中，日本露营参与人数由年的万人快速提升至年的万人，参与人数CAGR达15%。

经济基础人口数量为基，社会观念转变快速催化露营参与。考虑日本露营运动发展相应要素，我们试图从经济、人口、社会观念等方面探究日本露营行业迎来爆发的原因，并对比目前中国所对应的发展阶段：

经济基础：户外运动作为一项与城市化息息相关的概念，本身需要一定经济基础，同时露营地往往在大城市边缘或郊区，少数市中心的露营地同样需要汽车运送露营装备。日本人均GDP于年前后超过1万美元水平，每千人汽车保有量超过辆，按三口人计算约每户普及汽车。两项经济基础为日本露营行业爆发打下基础。作为对比，我国目前人均GDP已超过1万美元，每千人汽车保有量超过辆，但考虑我国各地区发展差异较大，目前相对发达地区已实现达到更高水平。

人口数量：在经济发展与战后恢复的驱动下，日本自年~年出生人口持续维持较高水平。年~年刚好对应这部分人群的20~35岁，相应人口较高的基数为露营高速增长提供基础。作为对比，中国自改革开放后，~年迎来一波出生人口高峰，目前这部分人群已进入20~35岁区间。

社会观念：根据日本“统计数理研究所”数据，日本社会在上世纪60年代对于自然的认识观念伴随经济发展、环境污染等影响，逐步由“征服自然”转向“利用自然”或者“跟随自然”。作为对比，年起我国政府日益注重环境保护与生态治理，社会层面逐步形成“绿水青山就是金山银山”的认识思想。

SnowPeak：日本高端户外品牌，穿越周期逐步成长龙头

SnowPeak成立于年，自登山用品起家。年起，公司敏锐捕捉到日本当时的露营热潮，开始转向从事露营产品的研发和制造，同时品牌定位高端市场，年代初，公司为日本汽车露营热潮的发起者。目前公司产品中，帐篷类是核心品类，截至财年营收占比达43%。公司成立以来穿越日本两次露营热潮周期，~年与~年的露营热潮中，公司收入CAGR均达20%+，年营收/净利润分别同比+53%/+%。

未来发展：供需合力打下持续增长基础，疫情催化尚且初入红利期

需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素，打下行业持续增长基础。结合上述日本露营高增的驱动因素与现阶段中国各个要素的发展情况，我们总结了目前国内露营分别在需求端-传播/渠道-供给端的驱动因素：

需求端：经济因素为户外运动与露营行业增长的基础，除此之外在人口变量上，80后群体正面临“双减”政策下的育儿需求，Z世代热爱自然、追逐潮流，两部分群体共同组成目前露营的主要人群。除此之外，新冠疫情大大催化了行业起步的发展速度。疫情影响下，室内场所与长途出行等活动受到一定限制。作为居民休闲的备选方案之一，户外运动凭借其低门槛、灵活、短途等特点在此基础上得到快速推广。根据中国旅游研究院联合马蜂窝发布的《中国体育旅游消费大数据报告（）》，体育旅游停留3天以下的短途/城市周边游由年的33%提升至年的71%。在疫情常态化防控的背景下，短途、灵活性高的户外运动旅行有望长期成为居民重要的休闲方式。

传播/渠道：通过小红书、抖音等新传播媒介，KOL可以充分展示露营的精致体验，大面积“种草”相关需求。《恰好是少年》《一起露营吧》等综艺节目与时尚品牌塑造户外话题，同时近年来时尚品牌纷纷捕捉户外潮流，如Prada推出户外主题为灵感的Outdoor限时店，LV发布售价10.9万美元的帐篷产品，Dior与迪桑特联合发布滑雪系列产品等，进一步提升户外运动参与。得益于强大的电商体系，在国内专业户外店缺位的基础上，电商渠道同样提供了场景化购买服务。

供给端：在年露营热度爆发前，我国露营营地数量与相关企业已有一定沉淀。在此基础上，营地可以快速提供“露营+”等新玩法；在装备上，国内为全球露营装备主要代工市场之一，强大的产业链可以快速露营相关产品提升供给；此外，我国体育产业此前发展多依靠国家管理方式，主要集中于围绕核心赛事的竞技体育领域，对大众体育和户外运动的投入和发展近年来逐渐得到重视，未来露营等户外运动有望在政策支持下迎来较快发展。

竞争优势：产品功能设计均衡，品牌持续向上

产品：布局齐全，冷山/纪元/联名/揽胜系列产品实现不同定位全覆盖

露营相关产品品类众多，帐篷天幕为核心产品。当前以短途、户外、轻奢、精致为主打的精致露营已经成为大众中露营旅行的主流，短途不过夜的露营规划无需睡袋、照明灯等过夜用品。通过露营地的餐饮服务，或携带速食产品，户外相关炊具重要性也在逐步下降。而户外条件下，能起到抵抗自然条件给予庇护功能的帐篷与天幕产品尤为重要，两者为露营相关核心产品。

牧高笛定位中高端，冷山/纪元/联名/揽胜产品实现价格区间广泛覆盖。对比目前线上销售的主要帐篷品牌，牧高笛产品定价元~元，利用冷山/纪元/联名/揽胜系列产品实现价格区间广泛覆盖，同时突出品质高、颜值高、性价比强带来的口碑优势。具体来看，公司年推出的爆款①“冷山”帐篷已经迭代了5代，其成功的关键是解决了传统帐篷闷热、重量大的痛点。②纪元系列，继承冷山的经典设计如内层网纱+外帐，两侧通风透气的基础上，发挥公司多年积累的设计经验优势，将专业设计、山系美学融入工业设计中，呈现出服务于精致露营的全新产品。相比于传统户外帐篷，纪元系列内部空间大大增大，契合轻奢露营场景的独特需求。③LineFriends联名系列：年推出，提出“萌系露营”概念，瞄准家庭及年轻客户。该系列打破帐篷传统沉闷、单调的形象，推出多种颜色，外观活泼时尚，采用自动设计、方便搭建，适合公园露营、轻奢露营场景。该系列定位中端，价格带为-1元。④揽盛系列：年推出，主打大空间，提供两室一厅、多开门、大前庭速到等体验，定价￥+。

营销：联名营销动作领先，打造头部品牌认知，逐步建立品类代名词

跨界联名营销动作领先，持续打造头部品牌认知。从营销来看，牧高笛品牌动作领先，并积极“出圈”。牧高笛专业装备先后支援北大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等专业活动；此外，公司还积极进行跨界联名营销，将产品与ELEMENT、山系文化Mounster、一帐Camplus、野邻Xcamping、草莓音乐节、GOOUT、北京汽车、理想汽车、小鹏汽车、MERCEDES-BENZ、MINI、LANDROVER、小牛电动、DiscoveryAdventuresPark、Kawasaki、《摇曳露营》动画、综艺《一起露营吧》的活动作了品牌互动，增加了品牌曝光率与影响，持续打造头部品牌认知。

公司深耕小红书“种草营销”，持续吸引目标人群。此外，在倡导精致露营概念的核心平台小红书上，公司同样深耕“种草营销”，并深度合作小红书App参与热门话题“#小红书露营季”互动，在话题相关笔记数量与互动数量中均处于露营装备类品牌第一名，持续吸引目标人群。

策略性针对销售旺季，春秋露营旺季+大促集中投放品牌资源。在相应营销资源投放上，公司同样策略性针对销售旺季进行。在春秋两季的3~4月及7~8月，公司小红书App中牧高笛品牌相关笔记数量与互动次数均出现大幅提升。同时在双十一大促节点上，公司同样集中投放品牌资源。

目前产品搜索词仍以品类词为主，品牌中“牧高笛”提及率排名第一，占据先发优势。在阿里平台露营/旅游/登山帐篷-市场TOP20热搜搜索词概况中，品类词的搜索数量远大于品牌词，且支付转化率往往同样高于品牌词。目前行业整体品牌心智植入较弱，少量上榜的品牌词为行业头部品牌，包括牧高笛、挪客、迪卡侬、骆驼等，其中“牧高笛”提及率排名第一，占据先发优势。

供应链：自有产能承接OEM/ODM业务，产品开发反应速度领先

公司搭建自有产能承接帐篷OEM/ODM业务，海内外布局均衡。早在年，公司孟加拉天野子公司即进入工厂试生产阶段。随后，公司逐步在越南基地。年，公司在越南设立全资子公司天野户外(越南)有限公司，新建越南海阳省生产基地，主要负责帐篷的海外生产。并在在孟加拉出口加工区、江西鄱阳扩建生产基地，相应建设于年完成。通过均衡的海内外布局，公司于年进一步对已有制造基地产能整合与升级，实现降本增效，提升代工业务毛利率。供应链加持下，产品开发反应速度领先海外高端品牌淘品牌。在自有产能与供应链掌控能力的加持下，公司在产品开发反应速度领先海外高端品牌淘品牌。相较于海外高端产品，牧高笛产品在性能同等的情况下售价更低，性价比更高；此外，SnowPeak、Nordisk大白熊等高端国外品牌溢价较高，且对国内时尚潮流反应较慢，产品开发迟滞，未能及时捕捉传统露营向精致露营的转变趋势。相较于淘品牌，公司凭借产业链优势长期以来在产品品质与迭代上均保持领先态势，并有望实现较高毛利率水平。

盈利预测

我们判断在需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素的背景下，户外行业未来将保持持续增长。其中细分露营赛道受益休闲户外运动热潮，将维持高速增长。考虑公司代工业务与品牌业务增长存在一定差异，我们分别对两大业务进行盈利预测：

品牌业务：受益露营热潮，公司品牌业务中“大牧”装备类收入保持较快增长，对应公司线上渠道与KA渠道保持较高增速，我们预计-24年线上渠道收入增速分别为.0%/50.0%/30.0%，KA渠道收入增速分别为.0%/40.0%/25.0%；而线下直营与线下加盟渠道主要经营“小牧”户外鞋服类产品为主，预计未来将保持稳健态势，-24年线下直营渠道收入增速分别为0.0%/8.0%/10.0%，线下加盟渠道收入增速分别为-30.0%/5.0%/8.0%。综合考虑，我们预计公司-24年品牌业务收入增速分别为.7%/41.4%/26.2%。伴随公司产品升级及高单价产品推出，公司毛利率稳步提升，-24年毛利率分别为33.53%/33.83%/34.12%。

代工业务：公司代工业务整体经营较为稳健，年受海外露营需求带动下增速有所提升，我们预计在恢复常态后公司代工收入有望逐步回落20%合理增速。综合考虑，我们预计公司-24年代工业务收入增速分别为25.0%/20.0%/20.0%。同时在还原会计口径调整后，公司代工业务毛利率整体保持约20%的稳定水平，我们预计未来在整体平稳下小幅提升，预计-24年毛利率分别为20.6%/20.8%/21.0%。

期间费用率假设：1）销售费用：公司销售费用主要包括人工成本、推广费等，公司未来将持续进行品宣投入，我们预计未来销售费用率将整体保持稳定，预计-24年公司销售费用率为4.5%/4.9%/4.85%。3）管理费用：公司管理费用主要为人工成本，预计伴随收入规模提升将逐步优化，我们预计-24年公司管理费用率为5.00%/4.95%/4.90%。4）研发费用：公司注重研发投入，研发费用率在营收增长背景下有望整体保持稳定，并在未来新产品开发过程中加大一定研发力度，我们预计-24年公司研发费用率为2.51%/2.86%/2.71%。

综上，我们预计公司-24年总收入增速分别为77.5%/31.4%/23.6%。考虑到伴随公司品牌业务收入高速增长，带动整体收入逐步提升，公司毛利率将逐年改善，各项费用率将逐步优化。我们预计公司/23/24年EPS为2.85/3.76/4.95元，公司现价对应PE为31.6/24.0/18.2倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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