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商品策略与价格预测

大宗商品二季度策略如下：5大产业，14个品种的趋势研判

主要大宗商品二季度价格展望如下：

宏观：疫情拖累全球经济，流动性宽松持续加码

欧美经济：疫情拖累全球经济，各国央行紧急措施应对

海外疫情持续蔓延，全球累计确诊病例近万。截至4月11日，全球共有超过个国家和地区出现新冠疫情，累计确诊病例超万例，中国疫情数据基本稳定，全球还在持续快速增长。从新增病例看，4月11日全球新增病例近8万例。海外新增病例保持高速增长，4月11日新增确诊病例上升趋势放缓，中国4月11日新增确诊病例99人，主要为输入型新增病例。

中性假设下，欧美国家料将陆续迎来新增确诊病例的数据拐点。截至4月11日，全球有9个国家累计确诊人数在5万例以上，美国居首位，累计确诊人数超过50万例，其次是西班牙、意大利、法国、德国、韩国、英国等，欧美地区国家为主。从疫情开始爆发的时间维度看，中国、日韩、欧洲及美国之间存在一定的时间差，欧洲国家的新增确诊病例或已经出现明确的向下拐点，美国的数据依然处于较快增长期，预计还有进一步增长的可能性，美国的医疗水平和防控能力上要强于欧洲地区，中性假设下，预计4月下旬美国也会出现明确的新增确诊病例拐点。

欧美经济数据开始恶化，二季度经济或陷萎缩。欧美等国的三月份制造业PMI跌落至深度萎缩期间，随着疫情管控升级，服务业为主的欧美经济将受到巨大打击。美国3月份就业数据开始恶化，3月份新增非农就业人数结束长达近十年的增长，超预期的减少70万人。随着人员活动的管控和实体经济的关闭潮，预计欧美二季度经济将大幅萎缩。

海外疫情拖累全球经济，全球央行货币宽松+财政刺激力度。新冠疫情拖累全球经济，为应对经济进一步下行风险，随着美联储两次共bp紧急降息，全球多家央行开始跟随式降息，全球掀起新一轮降息潮。此外，各国/地区央行配套推出了一系列流动性宽松政策，随着主要经济体央行的降息操作空间减少，扩表可能是未来各国/地区央行最重要的政策刺激工具，料将成为决定全球经济能否走出疫情影响的关键。

国内宏观：逆周期调节背景下，基建料仍将是重要发力点

逆周期调节下，基建料仍将是稳增长的重要发力点。4月3日财政部副部长许宏才明确年全年专项债不得用于土地储备、棚改等房地产相关领域。预计专项债用于基建领域的比例或将继续提升。结合3月27日政治局会议提出的一揽子宏观政策措施，多手段齐发力下的逆周期调节将有望继续加码。

中性测算下，预计年基建投资增速为13.6%。考虑到专项债规模的敲定取决于政府对于基建以及经济增长的诉求，预计专项债规模存在突破3.5万亿高点的可能。根据中信证券研究部建筑组的相关测算，假设特别国债用于基建的规模分别为//亿，新增专项债3.0-3.5万亿中投向基建比例45%-70%，对应基建投资增速9.9%-19.2%。中性假设3.3万亿，投向基建比例50%，用于基建的特别国债为亿元，预计年基建投资增速13.6%。

疫情对于地产的直接冲击基本结束，因城施策下地产预计以稳为主。前期在国内疫情冲击之下，居民前往售楼处的情况基本被完全切断，这也直接对企业现金流层面造成影响。从目前的情况来看，售楼处的情况已经快速恢复，预计4月的销售将会正常化。

预计企业集中拿地时间在今年三四季度，全年新开工增速仍能保持0%-5%的正增长。由于房企一般会根据当时掌握的土地储备情况去规划新开工，而拿地情况在年初难以预知，并且在当年度新获得的项目也能在当年度新开工，所以房企对于新开工的计划与实际情况往往存在一定偏离。根据中信证券研究部地产组的相关预测，在疫情冲击之下，企业端的集中拿地可能集中在今年三四季度，这也可能会导致实际的新开工并不止于大幅超越新开工计划，预计全年新开工增速相较去年略有下降，但仍能维持0%-5%的正增长。

商品配置：二季度料为趋势的起点，配置节奏依据疫情拐点

海外疫情接力冲击，疫情担忧+油价危机，大宗商品价格普跌至成本线附近，硬生生将大宗商品价格砸出个“黄金坑”。我们认为，二季度是大宗商品趋势的起点，配置节奏依据疫情拐点。二季度，中国面临暗夜后的黎明，欧美正经历黎明前的黑夜；黑暗终将会过去，疫情拐点来临之际，就是全球需求触底反弹之时，疫情持续将会导致供给扰动加剧。

从配置来看，国内经济复苏和刺激加码，料将带动基建属性较强的黑色和工业金属出现较好的反弹趋势；料需求受影响较小且供给压力骤增的农产品属于偏强品种；OPEC+谈判出现转机，供给端预期向好带动原油价格重心，需求拖累反弹力度有限；美元流动性紧张缓解和债务急剧增长压力料将支撑贵金属和能源板块。

板块强弱：贵金属＞农产品＞基本金属＞黑色＞能源。

原油：二季度或是全年底部，但走势料有反复

核心观点

联合减产的政治博弈、低油价下的成本支撑、需求端的高确定性下滑是影响二季度油价的三个核心变量。中性假设下，二季度全球原油需求或将下滑0万桶/天，这意味着联合减产规模需达万桶/天量级并持续至少一个季度才能有效缓解供给过剩状况并对油价形成底部支撑。OPEC+初步减产协议的基准产量较高，减产规模略不及预期。二季度或出现全年油价底部，布伦特油价中枢运行区间或在30-35美元/桶，下半年伴随全球经济恢复和供给减少，预计油价将开启中长期上行趋势。

风险因素

供给端减产进程不及预期、下游需求超预期下滑。

政治博弈与减产预期

核心观点：OPEC+已初步达成减产协议但仍需墨西哥最终同意，其他非OPEC产油国处于观望状态。由于减产基准为年10月的产量高峰，年2月OPEC产量相较减产基准可能已下滑万桶/天左右，此次协议减产量不及预期。且由于二季度原油需求下滑可能达0万桶/天，目前减产量能够为油价提供底部支撑，但趋势性上涨行情有待需求端的好转信号出现。

减产协议基准为年10月的产量高峰，减产力度略不及预期。OPEC+减产基准是年10月的产量，年5月-6月减产万桶/天，接下来的六个月至年12月31日，减产万桶/天。从年1月到年4月的16个月内，减少万桶/天，沙特和俄罗斯减产的基准水平都是每天万桶。

成本支撑与产能出清

核心观点：成本导致的产能出清分为两条路径，路径一：当布油中枢在30美元/桶左右，高成本企业现金流和财务状况恶化，银行抽贷压力增加，再融资难度加大，勘探开发开支大幅压缩，钻机数开始下滑。这一油价水平下，油井生产还会继续，供给过剩导致库存出现累积甚至出现暴库，进而迫使油价下跌、供给侧减产；路径二：当布油中枢在20美元/桶左右，跌破高成本企业现金生产成本，产能出现快速出清。

截止4月3日当周，美国原油产量保持在万桶/日的高位，钻机数下滑至部，创年以来新低，但距离年低点钻机数仍有一定下降空间。据EIA测算，钻机数领先原油产量60天左右，低油价对钻机数和产量的负面影响尚未完全显现。此外，需要注意，石油上游生产商通常运用原油期货对冲价格风险，低油价导致的高成本产能出清和产量下滑或需要季度尺度才能完全体现。

根据历史最大库容量测算，当前全球原油库存可用容量约剩余10亿桶，按照0万桶/天的过剩量测算，60天左右也即5月底全球可能出现暴库。全球库存分布较为集中，中美等国库存较大，欧佩克等国家库容普遍不足，若库存出现爆库，油价可能出现大幅下跌甚至不排除跌到负值，这意味着产油商需要额外支出来储存或运输原油。此外，各国对于战略石油储备库存量的披露往往不够透明，库容量测算可能会有较大误差。

需求恢复的观察指标

核心观点：从航班运行数、交通拥挤指数、下游炼厂开工率等高频需求指标测算，中性假设下二季度全球原油需求或将下滑0万桶/天。根据美国CDC相关数据，当前美国疫情正值高发期，疫情缓和可能从四月下旬开始，但是疫情影响消除尚无法给出明确测算。全球原油需求恢复存在较大的不确定性，需要视疫情进展、经济活力恢复进度等进行动态评估。

疫情跟踪指标：

当前美国是全球疫情的中心，但是需要

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