（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）

一、公司简介：全球色纺纱行业龙头

（一）公司是全球色纺纱行业龙头

公司是全球色纺纱行业龙头，主营业务为色纺纱，配套提供坯纱、染色纱，同时提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。公司近年在坚持主业的同时，整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，向前后端产业链延伸，致力于成为全球纺织服装产业时尚营运商。

所谓色纺纱，就是先将纤维染成有色纤维（公司的色纺纱主要是将原棉先染色），然后将两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后，纺制成具有独特混色效果的纱线。主要应用于针织品，其中快时尚品牌、运动服饰、内衣家居、童装等中高端服饰都是主要的终端应用品类，并且结合色纺纱具备时尚性、功能性等特点，同时能够满足快速反应链，因此越发受到下游客户青睐。公司是我国色纺行业的龙头企业，在色纺纱领域积累了丰富的生产和管理经验，有覆盖全球的营销网络和训练有素的管理团队，经过多年的发展，培养了一大批享誉国内外的工程技术及研发人员，具有管理、技术和市场的优势。

年上半年，公司纱线产能万锭，营业收入分产品看，色纺纱主业占比40.04%，前端网链业务（棉花贸易）占比57.97%，后端网链业务（袜制品）占比1.49%。分地区看，出口销售占比15.02%，国内销售占比84.98%。

（二）公司年前三季度业绩拐点向上

年至年公司营业收入分别为.07亿元、.87亿元、.32亿元，同比增长13.58%、11.04%、-10.42%，归母净利润分别为7.52亿元、4.02亿元、-4.44亿元，同比增长10.98%、-46.14%、-.42%。年前三季度公司营业收入和归母净利润分别为.15亿元和4.45亿元，同比增长46.84%和.74%。年公司营业收入增速放缓，归母净利润下降，主要系国内外市场消费需求放缓，中美贸易摩擦加剧，同时棉花价格持续下行（公司纱线业务毛利率同比下降3.37个百分点）。年公司营业收入下降，归母净利润亏损，主要系一方面受到疫情和美国商务部实体清单制裁双重影响，另一方面受到棉花价格下跌，人民币升值的汇兑损失影响。年上半年公司营业收入大幅增长，归母净利润扭亏为盈，主要系国内和全球服饰消费复苏，棉花价格持续上涨，公司纱线主业方面，通过积极拓展国内市场、非美国际市场，与国内多家品牌建立战略合作关系，国内品牌的市场增量有效弥补了海外订单的缺口，产能利用率回升到疫情前水平，毛利率明显提升，同时大力发展网链业务，积极推进数智化升级。

公司于年1月25日发布年度业绩预告，预计归母净利润5.5亿元至6.3亿元，同比增长.81%至.82%，预计扣非归母净利润3.3亿元至4.1亿元，同比增长.74%至.34%。主要得益于，一方面，国内市场和供应链得到了较好的恢复，南亚及东南亚疫情反复，使部分海外订单回流国内，原材料价格波动上行，公司产能利用率提升，产品毛利率提升；另一方面，公司积极深耕内循环，兼顾外循环，通过数智化工厂建设提升生产效率，大力发展网链业务，后端网链阿大袜业实现突破，各项业务按照既定战略稳步发展。

（三）公司控股权稳定，高管激励充分

公司控股权稳定。华孚控股为公司的控股股东，直接持有公司股票.60万股，占公司总股本的29.03%，并通过其全资子公司飞亚纺织持有公司股票.83万股，占公司总股本的7.20%；华孚控股合计持有本公司股份比例为36.23%。华孚控股的股东为孙伟挺先生和陈玲芬女士两位自然人，孙伟挺先生和陈玲芬女士为夫妻关系，分别持有华孚控股50%的股权。同时，孙伟挺、陈玲芬夫妇合计持有公司股东华人投资83.75%的股权，并通过华孚控股持有华人投资16.25%股权。华人投资持有公司股票.35万股，占公司总股本的3.51%。孙伟挺、陈玲芬夫妇合计控制公司39.74%的股份，是公司的实际控制人。

公司管理团队激励充分。公司于年初，向包括公司（含控股子公司）现任董事、高级管理人员以及核心骨干人员共计人，授予万份股票期权，占激励计划公告时公司总股本的3.29%。其中，首次授予万份，首次授予的股票期权价格为4.41元。有效期为首次授予日起48个月。首次授予的股票期权自首次授权日起满12个月后，激励对象在行权期内按40%、30%、30%的比例分三期行权。首次授予日为年2月2日。万份的预留部分的授予日为年12月24日，行权价格为4.43元/股，有效期为授予日期36个月，预留部分授予的股票期权自授予之日起满12个月、24个月后开始行权，可行权比例为50%、50%。在此之前，公司先后于年和年推出过股票期权激励计划。此外，公司还曾先后于年、年和年底推出三期员工持股计划。（报告来源：未来智库）

二、色纺纱行业未来发展空间大

（一）色纺纱行业未来发展空间大，行业有望保持较快增长

根据中国棉纺织行业协会统计，截至年，我国纺纱产能达1.1亿锭。我们预计其中色纺纱占比10%左右。未来色纺纱占比有望不断扩大。首先，色纺纱在针织类领域制造工艺已十分成熟，而在梭织（机织）方面，因工艺流程中需要对纱线进行高温等处理，这将对色纺纱带来颜色和物理特性上的改变，预计随着色纺纱技术的不断提高，其在梭织上的应用比例有进一步提升的空间。其次，虽然对消费者而言，性价比仍然是非常重要的因素，但预计随着人均收入的不断提升，色纺纱市场规模有望进一步扩大。第三，节能减排是目前纺织行业的重要发展目标，色纺纱的生产工艺比传统的先纺后染的工艺可节约用水50%左右，减少污水排放50%左右，因此其在环保方面具有明显的优势。在可持续时尚潮流下，色纺纱行业未来成长机会凸显。最后，运动服饰是色纺纱的主要应用领域，下游行业景气度高将拉动未来色纺纱行业保持快速增长。根据公司年6月8日的《非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告》，色纺纱行业未来5年预计仍将保持10%的增速。

（二）棉花价格偏多利好色纺纱企业

色纺纱企业的毛利率和棉花价格正相关，因为色纺纱销售多采用成本加成的定价方式，定价参考基准为棉花现货价格，且销售订单没有明显的淡旺季，而生产领用库存的棉花采购价格为历史价格（我们预计公司棉花库存周转为3到4个月），因此在原材料价格上涨的过程中，产品定价基础可能高于成本价格，除了定价加成的利润，企业还享有定价基础高于原材料成本价格部分的额外收益；在原材料价格下降的过程中，定价基础可能低于成本价格，除了定价加成的利润，企业会面临定价基础低于原材料成本价格部分的额外损失。根据USDA的报告，国内外棉花的库存消费比在21/22年度将继续下降，国内棉花库销比处于过去十年区间的下沿，供求格局较为紧张，中国以外市场棉花库销比接近过去十年平均，供需格局稳定，虽然短期下游纱布库存偏高，但一方面国内服装家纺零售逐步回暖，另一方面纺织服装出口保持较快增长，且春节后将逐步进入用棉旺季，因此我们看好未来国内棉花价格整体趋势向上，有望带动色纺纱企业销售价格和毛利率提升。

三、看好公司未来三年业绩保持较快增长

（一）公司纺纱产能稳步投放，积极开拓国内国外两大市场

供应方面，我们看好公司未来产能每年有望保持低双位数增长。根据公司年年报，年公司纱线产能万锭，根据公司年半年报，年年中，公司纱线产能万锭，年产28万吨新型纱线，生产基地覆盖中国东部和新疆、越南等地。年6月9日，公司公告拟通过香港华孚有限公司向华孚（越南）实业独资有限公司注资3.71亿美元，在越南隆安投资建设50万锭新型纱线项目，其中一期建设30万锭新型纱线项目，二期建设20万锭新型纱线项目。年12月10日，公司公告与安徽淮北高新技术产业开发区管理委员会签署了《30万锭智能纺纱产业园项目投资协议书》。项目总投资16亿元，其中设备投资11亿元。项目分三期建设，每期项目建设10万锭智能纺纱生产线。两个项目全部完成后，预计公司产能有望增加至万锭，增长40%。根据公司年4月29日公告的《年4月28日投资者关系活动记录表》，“目前在建产能：1）新疆建好厂房的16万锭新建产能已经在做设备的安装调试；2）年12月10日公告的淮北新型智能化工厂30万锭产能，今年年底会有10万锭建成；3）越南有30万锭产能规划”。

年10月11日，公司完成非公开发行，共计发行约2.84亿股，每股发行价4.16元，扣除发行费用后，募集资金约11.26亿元，其中7.88亿元将投入公司越南项目一期建设，随着非公开发行的完成，将从资金层面保障公司未来新增产能的投放，进一步扩大市场占有率。

需求方面，公司一方面积极开拓国内市场，立足于运动、童装产品需求增长较快，消费升级对于高质量产品的需求增加的机遇，借力服务海外品牌二十多年的经验，找准国内价值品牌，强化合作关系。今年上半年，在部分海外品牌限制新疆棉的背景下，公司于3月28日携手国内服饰头部品牌，知名网红电商，通过直播，带领消费者参观公司在新疆的棉花产业基地，深入了解了新疆棉的种植、加工、染色及纺纱的过程，同时向消费者推荐了来自新疆的优质棉花制品。同时，于6月8日，由公司牵头倡议，海澜之家、森马、太平鸟、美特斯邦威、七匹狼、特步、三六一度、爱慕、红豆、都市丽人、西雅衣家及杭州君盟、杭州宸帆等十余家品牌上市公司、网红电商共同发起的“高可续(HQS)棉花产业合作组织”筹备会在上海举行。意在立足中国、走进亚洲、面向全球，成为全球最有影响力的棉花产业组织之一，创建消费者与产业同仁都认可的棉花标准品牌体系。

另一方面积极拓展海外市场，抓住欧洲、美国、日本三条终端主线，聚焦各品类前三位头部终端品牌，深化项目合作关系。以韩国、越南以及孟加拉为基点，深化开发东亚及南亚市场。顺应全球服装供应链逐步向越南及东南亚集聚的趋势，有效降低国内外棉花价格差对公司成本的影响，充分利用当地政策优势，减少国际物流费用，有效规避关税壁垒，提高成本竞争力和东盟市场的服务能力，同时进一步充分利用越南作为CPTPP成员国的优势，扩大产能提高公司在东盟市场的竞争力。

（二）工厂推行数字化、智能化改造，经营效率有望不断提升

根据公司年10月9日的公告，公司于年9月30日与美云智数签署战略合作框架协议，基于公司对数字化工厂建设的需求及美云智数在智能制造及企业信息化解决方案方面的优势，开始着力搭建应用于纺纱行业的工业互联网平台，希望用数据化的方式全面提升公司本身乃至全行业的运营效率。

传统纺纱行业，在管理模式上，生产设备的维修维护任务十分繁重，因为对于大中型棉纺纱厂的纺纱车间来说，少则有近百台、多则有数百台细纱机。每台机器的维护信息依靠人工记录。遇到意外停机、重大设备事故，通常由一线人员逐级上报，效率低下。另外通过人工收集和汇总的生产数据，传递至管理层的时间较长，管理层看到的数据滞后严重。

传统纺纱行业，在数据体系上，生产数据分散在各个车间，管理层很难在很短的时间内获得时效性强、准确度高、覆盖面广的数据作为决策依据。此外，生产数据由人工收集和汇总，时效性和准确度也较难保障。包括设备名称与编码杂乱不统一也为管理带来了困难。

公司基于对传统纺纱行业模式弊端的深刻理解，通过和美云智数的战略合作，基于生产制造环节的IOT（工业互联网）+MES（执行制造系统，是指通过信息传递对从订单下达到产品完成的整个生产过程进行优化管理，具体来说，当工厂发生实时事件时，执行制造系统能对此及时做出反应、报告，并用当前的准确数据对它们进行指导和处理）实现了前端生产机器的可视化与数字化，成功的解决了传统纺纱行业的管理模式和数据体系的问题。美云智数是美的集团全资子公司，致力于做懂制造业的全价值链云服务专家，基于企业业务实践，把管理实践软件产品化，提供IT咨询规划、智能制造、大数据、数字营销、财务与HR、移动化、身份管理等产品和解决方案，以成就企业数字化转型。

生产制造环节的IOT（工业互联网）方面，公司在传统的纺纱机器上安装了为纺纱设备专门定制的工业采集网关。现场工作人员控制运行参数后，设备采集系统采集设备信息和参数信息。之后，汇总网关汇总全部采集网关的数据，推送到MES数据服务器。MES（执行制造系统）方面，公司根据纺纱的环节，为从清花、梳棉、到并条、精梳、粗纱、细纱到络筒的各个环节的机器均量身打造了分析系统。最终，整个生产环节数据均将完整展现在电脑、平板、手机等多个终端，方便公司上下对公司整体生产情况的监控管理和反馈。

效率方面，阿克苏工厂细纱机效率由91.09%提升至97.56%，平均锭速由14,转/分提升至16,转/分，产量由1,吨提升至1,吨（试验工厂通过5个月达到）。通过故障自动上报、备件管理和统一系统参数缩短故障时间至原先的1/10。产量方面，阿克苏工厂平均锭速提升15～20%，设备生产效率提升7%，成品产量增加10%～15%。投资回报率方面，阿克苏工厂年增加净利润约万元，提升净利润约1%，投资回报率超2倍。

预计到年，公司全部余万锭产能将接入工业互联网平台，如果整体推进顺利，实现全企业的数字化管理体系，未来几年内，公司的整体净利率有望获得显著提升。此外，公司还计划将工业互联网平台推广到中小纺纱企业中。整合其现有的产能，共同做大做强。因为，一方面中小纺纱企业管理水平低下，同时订单淡季产能过剩，另一方面公司等纺纱龙头，虽然客户资源丰富，在手订单数量较高，但是受制于纺纱产业较大的资本开支，产能扩张较慢。根据公司计划，当中小纺纱企业接入工业互联网平台，公司自身接到的优质品牌订单将被转交给这些工厂，公司产能扩张速度受限的问题将得到解决，而中小纺纱企业也将通过工业互联网系统提升管理运营效率，其生产质量也更容易被公司以及下游客户在云端进行监控。

（三）前端网链已成规模，未来仍有发展空间

公司于年开始通过新设公司及收购等方式进行探索，积极进行网链业务布局，逐步将主营业务由色纺纱生产向前端延伸至棉花的收购、储备、物流和交易环节。

年5月28日，公司全资子公司深圳华孚网链与新棉集团正式签署合作协议，成立合资公司新疆天孚供应链股份有限公司（华孚时尚持股51%）。通过新疆天孚，华孚时尚控制了原新棉集团下属的四家县级棉麻公司伽师棉业公司、岳普湖棉麻公司、叶城棉业公司、泽普棉业公司。此后，公司分别受让了阿克苏棉麻站和新疆棉花交易市场51%的股权。天孚下属的四家棉麻公司的主要资产是轧花厂，主营业务是从棉农收购籽棉，并经由轧花厂加工成皮棉以后进行销售。阿克苏棉麻站主营棉花物流业务，包括棉花的储运，中转和调拨等。新疆棉花交易市场是国家批准的西北地区唯一的一家棉花现货交易市场。

除了年受到疫情影响，公司前端网链业务（棉花贸易）的销售收入和销量逐年上升，目前公司前端网链业务的棉花经营能力达年60万吨。根据公司月3月21日与新棉集团签署的框架协议，新疆天孚的发展规划是棉花年交易量万吨，同时拥有家轧花厂。目前的60万吨（深交所互动易年10月8日）距离万吨仍有接近70%的发展空间。我们看好公司依托新疆丰富的棉花资源以及和新棉集团的合作，前端网链业务在未来继续保持较快增长。（报告来源：未来智库）

（四）后端网链以袜业品类为切入点，成效逐步显现

公司于年启动阿大袜业创新、供应链互联网平台建设，开始以袜业品类为切入点推进后端网链业务。公司之所以选择袜业为切入点，主要由于：（1）公司作为国内棉花贸易和色纺纱生产的龙头企业，如果往下游切入布或者成衣，一方面供应链过长，另一方面也会和公司现有客户出现比较明显的冲突，但是袜子是纱线可以直接形成成品的，而且供应链短，公司在品牌端和供应链可以进行整合；（2）国内棉袜的品牌端处于有品类没品牌阶段（缺少有绝对市场地位和市场份额的棉袜品牌），生产制造端处于中国、意大利、土耳其，三足鼎立的状态，且A股上市公司仅健盛集团一家，因此对于阿大袜业的自主品牌和贴牌业务来说，未来发展空间大。另外取名阿大袜业，主要由于华孚时尚主要产能布局在阿克苏，阿克苏要打造全球最大的袜业生产基地，而目前并购的袜业企业主要在全球袜业中心大唐镇，因此取了二者的第一个字。

目前阿大袜业的业务板块分为自主品牌经营，品牌授权经营，以及贴牌业务经营，除此之外还有袜业纱线业务经营。其中，自主品牌经营方面，阿大袜业旗下目前有3个品牌，卡拉美拉caramella、isku和ILooklike。卡拉美拉caramella定位打造成国内时尚袜子第一品牌，并从袜子拓展到内衣、家居服、拖鞋、围巾等小商品系列，目标人群为18-29岁的Z世代少女。品牌授权经营方面，阿大袜业未来三年将针对国内外休闲运动及母婴品牌等获取其袜子品类授权。贴牌业务经营方面，针对全球市场，为品牌和渠道客户提供贴牌业务，根据公司年1月14日公告的《年1月13日投资者关系活动记录表》，目前阿大袜业自有产能约0台袜机。纱线业务经营方面，以华孚时尚的色纺纱带动染色纱销售的策略，形成完整的袜纱产品体系。

阿大袜业目前拥有两大平台和一个基地。（1）袜业投资平台：以参投控相结合的多种方式在互补性品牌、智能制造及材料等创新性领域形成产业互联生态，助力实现阿大袜业的总体发展目标。（2）数字化SaaS平台，搭建针对目标客户的2B平台，将阿大袜业的自有工厂和外协工厂进行数字化改造，达到产能中心通过智能化的订单分配找到最佳解决方案。（3）阿克苏袜业小商品基地，截至年底第一期第一个车间台袜机已经正常投放。

阿大袜业产品设计开发能力突出，目前已积累了50名设计师，处于行业领先的地位。同时依托华孚时尚，还具备上游的纱线协同优势，新型纱线的开发和应用能力突出，且成本优势明显，另外，基于华孚时尚具备数字化管理及改造的能力且在纱线端得到验证，阿大袜业在数字化能力方面也具备竞争优势。

目前阿大袜业盈利能力较强，发展势头良好。根据公司年1月14日公告的《年1月13日投资者关系活动记录表》，目前阿大袜业2C端自有品牌毛利率在60%以上，2B端贴牌业务，根据不同的品牌定位不等，毛利率在20%左右。自有品牌增速86%，贴牌生产板块增速约10%。目前贴牌业务在调整市场结构，过去主要集中在俄罗斯及东欧市场，目前布局其他欧洲国家及日本等中高端市场。

未来根据公司规划，华孚阿大全球袜业互联网平台将具备三个特点：第一是创新平台，将华孚时尚三纱合一的纱线和全球主要的袜机，利用数字化设计进行整合，实现从纱线到袜子样品的全过程；第二是供应平台，平台将连接诸暨多家袜业规上企业，一边提供订单，一边提供纱线，贯通供应链；第三是产业投资平台，对海内外袜业供应链公司做线上线下并购。随着公司以袜业品类为切入点的后端网链业务的推进，我们看好未来后端网链业务有望成为公司新的利润增长点。

四、盈利预测和投资分析

我们对公司的盈利预测做出如下假设：

营业收入：我们预计公司的营收增长主要来自色纺纱销量的提升和网链业务的增长。我们预计公司的色纺纱产能在//年底将分别达到万锭、万锭和万锭。新增产能的逐步投放将推动色纺纱销售额增长。色纺纱业务的营业收入//年预计分别为85.03亿元、91.28亿元和.41亿元，同比增长48.97%、7.35%和10.00%。前端网链业务的增长主要来自棉花交易量的增长，我们预计公司前端网链的棉花交易量在//年分别为79.20万吨、94.20万吨和.20万吨。前端网链业务的营业收入//年预计分别为.88亿元，.72亿元和.72亿元，同比增长62.49%、11.75%和15.92%。后端网链业务的增长主要来自袜业品类，后端网链业务的营业收入//年预计分别为2.39亿元、3.35亿元和4.36亿元，同比增长60.00%、40.00%和30.00%。

毛利率：我们预计公司色纺纱业务的毛利率//年分别为12.70%、12.70%和12.95%。年毛利率较年大幅上升，主要系产能利用率恢复，同时棉花价格不断上涨，年毛利率保持平稳和年毛利率小幅提升，主要系年可能棉花价格会有所波动，但伴随公司的工厂推行数字化、智能化改造，经营效率有望不断提升。我们预计公司前端网链和后端网链业务的毛利率保持平稳。前端网链业务的毛利率//年预计基本保持在4.00%左右。后端网链业务的毛利率//年预计基本保持在17.00%左右。

期间费用率：我们预计公司期间费用率小幅下降，主要系期间费用较为刚性，伴随营收快速增长，期间费用率有望下降。销售费用率//年预计分别为0.65%、0.64%和0.62%。管理费用率//年预计分别为2.10%、2.05%和1.95%。研发费用率//年预计基本保持在0.67%左右。

所得税率：我们预计公司所得税率保持平稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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