（报告出品方/作者：国泰君安证券，张爱宁、楼珈利）

1.针织梭织双轮驱动，打造面料+成衣一体化龙头

1.1.专注面料与成衣一体化制造，晋升品牌客户战略供应商

全球领先的中高端面料和成衣制造商，提供针梭织面料和成衣一体化制造服务。盛泰集团成立于年，由宁波盛泰纺织、雅戈尔集团和日本伊藤忠商社等多家公司共同投资组建。公司从面料业务起家，在年通过并购香港新马公司进入成衣制造领域，随后在全球开展业务布局，产能也从国内逐步拓展至海外。公司目前全面覆盖纱线、面料、染整、印绣花以及成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡和罗马尼亚并在国内外分别搭建了面料与成衣的垂直一体化产业链，是集研发、设计、生产、销售、服务于一体的全产业链跨国企业。

面料成衣双轮驱动，始终坚持中高端路线。公司的主要产品为面料和成衣，其中面料分为梭织和针织两种，一部分直接外销，另一部分则作为成衣的原材料，通过加工制造为成衣后销售至各大客户及品牌。中高端面料生产是公司的一大竞争优势，而公司始终坚持产品高端化路线，成衣备受大客户服装品牌客户的青睐。

坚持大客户战略，全球顶尖客户组合，深度绑定战略级合作伙伴。公司的客户类别丰富，覆盖多个领域，主要包括1）国际轻奢大牌：RalphLauren、Lacoste、TommyHilfiger、HugoBoss、CalvinKlein和Burberry等；2）国货运动品牌：FILA、李宁、Descente等；3）大众时尚品牌：白小T、Uniqlo、太平鸟和依恋等；4）连锁百货品牌：Dillard’s、Nordstrom和玛莎百货等。公司在布局客户品牌矩阵的同时加深与客户的合作关系，截至目前，公司是Lacoste年度最佳供应商，FILA针织面料唯一白金供应商，RalphLauren战略供应商以及Uniqlo的五大战略供应商之一，与众多客户形成了互相依赖的深度合作关系。

1.2.成本压制盈利低点已过，中长期盈利水平稳步提升

公司营收和净利规模整体稳步增长。年公司营业收入为51.57亿元，较年同比增长9.68%，主要系国内外市场逐渐复苏且公司产能持续释放，业务保持良好增长。但受海外疫情反复、原材料价格大幅上涨及海外运输不畅等因素影响，公司年净利润为3.00亿元，其中归母净利润为2.91亿元，较年同比减少0.56%；扣非归母净利润为1.59亿元，同比减少34.05%。Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为13.73亿元、0.62亿元、0.70亿元，同比增长30.50%、43.41%、61.81%，主要系海外疫情影响减弱、运输趋于正常运费得到控制及原材料价格涨幅有所放缓。

分季度看，公司营业收入存在一定的季节性波动特征，Q1多为淡季，Q4多为旺季。-年Q1营业收入占全年的比重多为18%-25%，Q4营业收入占全年比重多为25%-32%。年受疫情影响主要客户订单减少，各季度营业收入占比较为平均。Q1营业收入10.52亿元，占比20.4%，Q4营业收入15.69亿元，占比30.4%，季节性特征较为明显。

分产品看，针织业务营业收入占比逐年提升。公司产品主要包括针织成衣、针织面料、梭织成衣、梭织面料及纱线。自年起，国内外消费者对梭织成衣、梭织面料的消费需求增速放缓，对针织成衣、针织面料的消费需求持续增加。年受新冠疫情影响，公司整体开工率同比下降，使得梭织面料产量有所减少，进一步影响到梭织成衣的产销量。年公司针织业务占比54.98%，较年增长9.62%。

分地区看，中国大陆营业收入逐年递增，几乎与国外收入持平。公司主要客户位于中国、美国、日本和欧洲，自年下半年起，主要受新冠肺炎疫情影响的地区由国内转向国外，国内疫情得到有效控制，国民消费回归正常水平，因此国内订单需求开始回升，中国大陆营收增加。但国外疫情控制情况不太理想，尤其是作为公司主要客户集中地的欧美国家受疫情影响严重，国外市场需求不振，海外订单需求相对较低。年中国大陆营业收入为25.69亿元，同比增长8.29%，占比49.82%；国外营业收入25.88亿元，同比增长11.10%，占比50.18%。

公司奉行大客户战略，在重点维护大客户的基础上辅助开发中小客户，客户集中度较高。年公司前五大客户销售总金额为27.30亿元，销售占比为52.92%。其中，拉夫劳伦销售金额为7.89亿元（占比15.31%），同比增长42.23%；优衣库销售金额为5.65亿元（占比10.95%），同比减少14.69%；DevanlayS.A.（Lacoste）销售金额为5.45亿元（占比10.57%），同比增长3.35%；斐乐销售金额为5.15亿元（占比9.99%），同比增长2.89%；HugoBoss首度跻身前五大客户，销售金额为3.15亿元（占比6.10%）。

公司盈利能力稳中有升，年受疫情、原材料涨价等事件拖累，但总体呈上行趋势。1）毛利率：年公司毛利率减少4.14pct至15.87%，主要原因是原材料成本持续上涨，且国际海运价格居高不下，导致针织成衣及面料、梭织面料毛利率显著降低，分别减少6.54pct、8.59pct、8.68pct。2）净利率：年公司净利率减少0.49pct至5.83%，主要系年各项成本较上年同期增幅较大。

费用率管控良好，持续优化。年公司各项费率普遍降低，销售费用率减少0.24pct至2.98%；财务费用率减少0.16pct至1.88%；职工薪酬下降带动管理费用率减少0.92pct至4.86%；研发费用率略有增加至1.37%，主要由于公司持续加大研发投入和产品开发。（报告来源：未来智库）

1.3.管理层长期深耕纺服行业，核心员工持股激发动力

公司股权结构明晰，实控人为徐磊。公司的控股股东为宁波盛泰，持股30.33%，为公司第一大股东，实控人徐磊通过公司控股股东宁波盛泰间接控制公司29.06%的股权；通过香港盛泰间接控制公司1.18%的股权。同时公司员工持股平台与徐磊签订不可撤销《一致行动协议》，徐磊通过宁波盛泰、香港盛泰及其一致行动人合计控制公司42.01%股权。

核心员工持股11.8%，深度绑定共享公司发展红利。盛新投资与盛泰投资为员工持股平台，分别占总股本的6.2%和5.6%，共涉及近位核心人员，覆盖管理、销售、生产和技术等多条线。公司管理人员与公司的利益深度绑定，有利于激发员工的工作积极性，为公司创造更好的效益。

管理团队产业背景深厚，生产管理经验丰富。公司管理层多具有溢达集团、雅戈尔集团背景，且专业领域覆盖多元，包括但不限于总部和海外管理以及印染和成衣制造业务。董事长徐磊更是早期留美海归，极具国际化视野，其学历水平和现代企业管理能力在传统纺织行业较为领先，对于企业做大做强，争做行业龙头起着关键作用。

2.全球服装市场需求强劲，龙头企业享受行业集中红利

2.1.全球服装零售规模持续扩张，运动服饰赛道高速增长

全球服装零售市场增长稳定，公司产品预计需求强劲。-年全球服装零售市场规模以5.1%的CAGR稳步增长，年总额达18.2万亿港元，预计-年零售额将分别达到19.4、20.6、21.7、22.9万亿港元，CAGR为5.7%，全球服装零售市场有望稳定增长。在此背景下，公司的主要产品面料、成衣，有望迎来全球市场的强劲需求。

我国运动服饰市场维持高速增长，近年来国货崛起特征尤为明显。根据欧睿国际数据显示，我国运动鞋服市场零售规模从年的亿元增长至年的亿元，CAGR约为12.3%，年受疫情影响规模略有萎缩，市场规模为亿元，-年我国运动鞋服市场CAGR为16.4%，显著高于同期服装市场规模6.4%增速。此外，国务院于年印发《全民健身计划（-年）》且人们对于运动健身的热情高涨，运动鞋服消费人群扩大，我国运动服饰市场空间有望进一步打开，预计年我国运动鞋服市场规模将超过亿元，-年CAGR达12.6%。通过对于国内品牌竞争格局的复盘，可以发现李宁、安踏旗下品牌的市场份额显著提升，继Nike、Adidas之后，年李宁、安踏、FILA品牌分列3-5位，市场份额达7.7%、7.3%、6.9%，且呈提升态势，相较之下，年Nike、Adidas品牌在中国的市场份额分别下滑0.9pct、2.5pct。公司作为李宁和FILA的供应商，有望充分受益于国货崛起。

2.2.产业链向东南亚转移，龙头打造一体化优势

品牌服饰产业链分工大势所趋，供应链向低成本地区转移。目前，我国纺织工业发展面临发达国家“再工业化”和发展中国家加快推进工业化进程的双重挤压。发达国家在品牌渠道和科技研发方面优势明显，而亚洲、非洲地区的发展中国家劳动力成本优势明显，随着区域性贸易协定的实施将降低有关国家贸易成本，印度、越南、孟加拉国、巴基斯坦等发展中国家纺织业呈明显上升趋势。以公司品牌客户RalphLauren为例，RalphLauren主要供应商位于中国、越南及拉丁美洲，美国自产比例极低，近年来中国地区采购占比不断下降，从年的33%下降至年的20%，而东南亚及拉丁美洲等生产成本较低的区域采购占比迅速提升，从年的64%提升至年的77%。

行业龙头较早布局海外产能，逐渐形成国内外垂直一体化双产业链。纺织制造业龙头在布局海外产能的同时提高国内的自动化效率，从而形成更快的内销市场反应速度，与海外产能形成差异化互补，实现内外独立的双循环业务链。公司将技术密集型工序留在中国本部展开，劳动密集型工序向低劳动成本国家转移，降低人工成本的同时依托于中国境内纺织面料领域的技术优势开展研发和生产并依靠中国境内的生产以实现快速响应，充分发挥各环节各区域的优势以实现效益最大化。

2.3.品牌商大幅精简供应链，优质制造商有望实现份额提升

品牌商专注于塑造品牌价值与产品营销，服装产业链形成“强势品牌+大型制造+优质供应”的多赢格局，优质供应商有望逐步实现份额提升并加深合作关系。品牌商近年来聚焦于品牌价值的塑造以及产品的营销推广，向上游委托制造商进行专业的产品设计、开发及生产且品牌商对于产品交期、产品品质及供应链稳定性等要求不断提升，中小型供应商逐步出清，大型优质供应商份额逐步提升。运动品牌Nike采取%委外生产模式，FY-供应商数量从家减少至家，FY服饰制造商CR5高达51%，鞋类制造商CR4高达61%，集中度不断提升。

供应商量减质升为大势所趋，公司有望充分受益，辅以公司品牌客户为例。1）安踏：旗下各品牌委外生产比例不断提升，其中FILA品牌服装产品于年的委外生产比例高达96%。2）HugoBoss：-年委外生产比例均高于80%且供应商数量不断减少，其中成品供应商数量从年的家下降至年的家，共减少19家，原料供应商数量从年的家下降至年的家，共减少42家。（报告来源：未来智库）

3.优质客户助力稳健成长，全球布局和技术研发巩固龙头地位

3.1.客户端：打造客户矩阵优势，不断实现稳健成长

战略绑定优质客户组合，获得品牌客户高度认可。公司凭借其优秀的纺织工艺技术以及卓越的面料研发能力，与主要客户持续绑定，深度合作，目前已形成“轻奢+运动+大众+连锁商场”的客户矩阵。1）RalphLauren：双方合作已达数十年，公司是RalphLauren的核心战略供应商；2）Uniqlo：公司是优衣库的五大战略供应商之一以及衬衫采购两大战略供应商之一，当前双方在针织品类的合作也已起步，近年来，来自Uniqlo的收入增长成为公司业绩增长的重要动力；3）Lacoste：双方合作数十年，公司是其第一大供应商，获评年度最佳供应商；4）安踏FILA：公司是FILA在针织面料方面的唯一白金供应商且获得FILA品牌年度卓越供应商奖及快速反应奖；公司作为安踏的主要供应商获得年特别贡献奖；5）李宁：双方于年在广西设立合资公司，探索合作模式，此外公司因年全年准时交货率达%，荣获李宁唯一一项“年度电商支持奖”。

公司奉行大客户战略，在重点维护大客户基础上辅助开发中小客户，客户集中度较高。-年公司前五大客户营收占比分别为53.24%、55.28%、53.33%、52.92%，CR5保持在50%以上，客户集中度较高。

公司深度绑定优质品牌，享受下游行业增长红利。在Nike、Adidas等国际运动品牌的供应链中，申洲国际、华利集团已成为数十亿级利润、百亿级收入、千亿级市值的纺织制造巨头，可见通过绑定优质的品牌客户，制造商可以从中享受品牌客户的增长红利，换言之，下游优质客户决定了制造商的成长上限。盛泰与国内外众多优质品牌商战略绑定，可享受品牌商的发展红利且盛泰在国内外都建立垂直一体化供应链，可快速满足国内外客户的订单需求。公司的客户李宁、安踏作为国货品牌，主要面向国内市场，更偏好具有本土供应链配套的制造商，而盛泰作为加速投放国内产能的优质制造商，有望享受国货崛起的订单红利。

优质客户合作稳定，核心针织客户持续拉动公司产品售价提升。优质客户为公司带来的不仅是收入体量的较快增长，还驱动公司产品单价持续提升。公司针织成衣的产品售价近年来稳步提升，由年的58元/件提升至年的65元/件（年为72元/件），最高增幅达24%。具体来看，公司针织成衣客户的销售单价稳步增长，公司的产品售价得以提升。（报告来源：未来智库）

3.2.生产端：全球布局灵活匹配内外销，降本增效助推产能扩张及业绩增长

公司灵活布局海内外产能，逐渐形成内外双业务供应链布局。公司面料纺织布局在浙江嵊州、越南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等多个国家。公司将劳动密集型工序向低劳动成本国家转移，将技术密集型工序留在中国本部展开，在布局海外产能的同时通过产能自动化提高国内生产效率，建立更快的国内市场响应速度，与海外产能形成互补，实现内外独立的双循环业务链，更好地满足品牌客户的需求，增强客户黏性。

关税壁垒区域内布局产能，公司有望实现最佳关税组合。近年来全球贸易保护主义抬头，美国、欧盟等国家或地区的贸易保护主义政策，关税政策等频繁出台，部分品牌商对制造商产能也有产地要求，公司通过全球化布局避开贸易壁垒，降低税收成本，享受最佳关税组合。如公司当前境内的销售主要是通过中国境内的工厂生产，而公司在越南的生产基地对美国和日本的出口具有关税优势，在斯里兰卡、罗马尼亚的生产基地对欧洲出口具有关税优势。

公司追逐劳动力成本优势，低端生产环节转移至东南亚，进一步降低生产成本。随着国内劳动力成本的持续上升，成本控制对于纺织企业的重要性越来越大。基于各国不同的人力成本以及人力资源效率及税收优惠政策，全球纺织行业的产业转移趋势依次为欧美、日本、韩国、中国台湾、中国大陆、东南亚及非洲。而公司近年来持续进行全球化布局，将部分低端面料的生产及成衣制造环节逐步转移至东南亚国家，有效地节省了人工开支，同时随着越南、柬埔寨及斯里兰卡等工厂的逐渐成熟，员工效率持续提升，公司的盈利能力有望进一步提高，产能有望进一步扩大。

公司精简国内产能布局，保留技术密集型工序，推行高度自动化生产模式。品牌商注重制造商的高端面料研发和快速组织生产能力，公司的高端面料研发和生产主要集中于公司的浙江嵊州生产基地，依托于中国境内纺织面料领域的技术优势开展研发和生产。而中国工厂和工人的响应速度较高，但人力成本也较高，低人力成本的东南亚地区的响应速度则较慢。此外，公司为提高快反，在自动化成衣生产方面持续投入研发力量，在湖南和越南生产基地推行高度自动化生产模式，提高生产效率。

3.3.研发端：研发提升生产效率，技术强化面料优势

公司长期以来重视研发投入，专利积淀雄厚构筑竞争壁垒。-年公司研发投入占全年营收的1.12%、1.31%、1.15%、1.37%，资本性支出占收入6.77%、4.78%、8.71%、14.89%，高比例研发及资本开支的同时实现快速产品化，截至年3月31日，公司及其子公司共拥有66项境内已授权专利。

持续投入产品技术研发，积累大量核心面料技术，拳头产品应用于品牌常青款，与品牌客户深度绑定。公司以面料产品起家，注重对于面料产品的技术研发投入，目前水柔棉、火山岩、四面弹、超级免烫等拳头面料产品知名度较高，广泛应用于各大品牌的热卖产品中，成为公司稳定销售收入的来源之一。同时公司在研项目中不断针对现有技术进行研发迭代，形成良好的面料研发技术储备，强化自身面料优势。

投入产品技术研发的同时公司坚定投入生产设备自动化以提高生产效率。公司在设备端进行的研发投入包括纺织产线与成衣产线的自动化改造。针对纺织产线，公司已实现络筒、松纱、染整配色、穿棕、包装、仓储、检验等工序的自动化改造。针对成衣产线，公司实现了吊挂中控系统的使用及裁剪自动化改造，大幅提升员工生产效率，减少了对一线员工的需求，对员工结构进行一定程度的优化和精简，整体生产不断优化，人均产值也随之持续优化。

自主研发智能制造系统，显著提升生产效率并降低产品单耗。目前各大知名品牌为控制自身库存，“减少首单量、加大补单量、追求爆款快反”已经成为行业共识，制造商的产能充足、配套完善、订单可快速反应显得尤为重要。公司通过自主研发SPS智能制造系统，预计提升工人有效工时20%，显著提高人均产出。此外，公司推行JIT库存管理（即缩短原材料的流转周期，要求供应商提前准备相关库存，然后根据生产计划并结合库存情况进行科学及时采购），使得采购耗用比例趋于匹配，有效降低库存的同时改善单位产品的耗用量。（报告来源：未来智库）

4.盈利预测及估值

4.1.盈利预测

核心假设:

收入

1)针织成衣：针织成衣是公司近年来的重要收入增长动力，随着产能扩张，预计公司针织成衣销量将快速增长，-年该业务收入达30.14/36.46/41.73亿元；

2)梭织成衣：梭织成衣的全球需求增速近年下滑，公司下游品牌客户受疫情影响订单下滑，但公司优化产能，收入有望保持稳定，预计-年该业务收入达16.46/17.76/18.85亿元；

3)针织面料：公司河南工厂将加大对针织面料产能的建设力度，随着公司产能建设，预计-年该业务收入达6.65/7.18/7.68亿元；

4)梭织面料：公司梭织面料销售受客户需求下滑影响叠加公司加大面料端研发，预计收入保持稳定，-年该业务收入达5.11/5.75/6.23亿元；5)纱线：公司纱线业务营收占比较低，-年受疫情冲击出现一定程度的负增长，预计随着行业需求恢复，该业务收入达亿2.59/2.80/2.95元。

毛利率

1)针织成衣：年原材料大幅涨价，预计22-24年有所回落，叠加针织成衣的需求较好，存在涨价的趋势，预计-年针织成衣业务的毛利率为19.35%/21.35%/22.45%；

2)梭织成衣：年原材料大幅涨价，预计22-24年有所回落但梭织成衣的需求较为稳定，预计-年梭织成衣业务毛利率较为稳定，分别为16.95%/16.99%/17.05%；

3)针织面料：年棉花、棉纱等涨价幅度较大，预计后续有所回落，同时针织面料可应用于多种服饰，包括运动服饰，预计-年针织面料的毛利率为15.8%/17.5%/18.7%；

4)梭织面料：年棉花、棉纱等涨价幅度较大，预计后续有所回落，但梭织面料应用范围较小，预计-年梭织面料的毛利率为20%/21.55%/22.25%；

5)纱线：年大宗商品涨价幅度较大，纱线业务受益于此，毛利率较高，预计后续有所回落，-年纱线业务毛利率分别为10.05%/9.75%/9.75%。

费用率

1）销售费用率：考虑到疫情好转，公司进入密集投产期，公司的销售费用有所提升，预计-年销售费用率为3.0%/3.2%/3.4%；

2）管理费用率：叠加疫情好转、产能投放及产能投放后产生的规模效应，预计-年管理费用率为5.15%/5.3%/5.4%；

3）研发费用率：公司注重产品的设计研发投入，预计未来公司将保持较强的研发投入力度，假设-年研发费用率均为1.3%。

盈利预测：根据上述假设，我们预计-年公司营业收入分别为60.94/69.94/77.45亿元，同比增长18.16%/14.76%/10.74%，归母净利润分别为3.84/5.30/6.36亿元，同比增长31.68%/38.08%/19.98%

4.2.估值PE估值法

根据公司的业务类型，我们选择申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然作为可比公司，-年可比公司的平均PE分别为24/19/16倍。参考行业平均值，给予公司年24倍PE，合理估值为16.56元。

PB估值法

同样选取申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然作为可比公司，-年可比公司的平均PB分别为4.58/3.94/3.36，参考行业平均值，给予公司年4.58倍PB，合理估值为19.44元。

综合PE和PB估值法，我们取平均值，给予公司目标价18元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。