（报告出品方/作者：中国银河证券，任文坡、林相宜）

一、“双碳”目标促绿色低碳转型，“双高”项目迎有序健康发展

（一）“能耗双控”政策持续推进，助力实现“双碳”目标

“能耗双控”是指能源消费强度和总量双控，是推进生态文明建设、促进经济结构调整、动进步的重要抓手。“十一五”以来，国家发改委持续发布相关能耗双控政策，制定了具体控制目标，万元GDP能耗指标（能源消费强度）持续降低，能源消耗总量也得以合理有效控制，经济发展质量显著提升。“十三五”期间，我国能源消费总量控制在了目标50亿吨标准煤以内（49.8亿吨标准煤），单位GDP能耗降低13.7%（低于预期目标1.3个百分点）。

“能耗双控”倒逼产业结构、能源结构调整，助力“双碳”目标实现。《“十四五”国民经济和社会展规划与年远景目标纲要》中继续强化“能耗双控”目标，要求“十四五”期间万元GDP能二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。在《完善能源消费强度和总量双控制度方案》中更是明确了总体目标和工作部署，通过合理设置国家和地方能耗双控指标、坚决管控高耗能高排放项目（“两高”项目）、推行用能指标市场化交易，以及完善管理考核制度等，将对“双碳”目标实现发挥重要支撑作用。

在12月的中央经济工作会议中指出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。我们认为，国家要求新增原料用纳入能源消费总量控制，这与限制“两高”项目盲目发展并不矛盾，产能饱和行业的“两高”目将受到；通过释放能源消费“增量”指标，一方面避免盲目一刀切现象，利于加快期申报项目的审批落地，另一方面可以布局更多优质项目，促进健康有序高质量发展。

（二）遏制“两高”项目盲目发展，推进节能降碳绿色转型

在“双碳”目标背景下，国家陆续出台文件要求坚决遏制“双高”项目盲目发展，并推动节能降碳工作，力促高耗能行业绿色转型和高质量发展。5月生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，严格“两高”项目环评审批，“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别。

10国务院发布《年前碳达峰行动方案》，要求坚决遏制“两高”项目盲目发展，对产能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，提高准入门槛等；同时实施重点行业节能降碳工程，推动电力、钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业开展节能降碳改造，提升能源资源利用效率。

11月发改委、工信部等五部门发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（年版）》，对五大高耗能行业（石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业）重点领域制定能效标杆水平和基准水平，对存量项目合理设置政策实施过渡期，引导企业有序开展节能降碳技术改造，提高生产运行能效，坚决依法依规淘汰落后产能、落后工艺、落后产品。

12月工信部《“十四五”工业绿色发展规划》发布，对于市场已饱和的“两高”项目，主要产品设计能效水平要对标行业能耗限额先进值或国际先进水平。严格执行钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等行业产能置换政策，严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换。强化环保、能耗、水耗等要素约束，依法依规推动落后产能退出。

各省市陆续出台遏制“两高”项目盲目行动方案或相关文件。截至目前，内蒙古、山西、江西、山东等地已明文要求严把“两高”项目准入关，一些地区还采取了严格控制“两高”项目贷、取消“两高”项目电价优惠政策等措施遏制“两高”项目盲目发展，以此来推动产业结构转型升级，切实履行“双碳”任务目标和责任。

（三）“两高”产品供需改善，预计盈利中枢将上移

在供给端，随着传统高耗能行业面临愈加严格的政策壁垒，一方面“两高”产品供给侧严格管控，如电石、烧碱、纯碱、黄磷、尿素、磷铵等产品新增产能将受到严格限制（多是面临等量或减量置换政策），PVC方面也有望禁止新建用汞的电石法（聚）氯乙烯生产工艺；另一方面，“能耗双控”背景下，能耗指标更为稀缺，同时一些能耗水平较高的落后产能有望出清，优质企业通过等量或减量置换进行规模化整合将提升集中度，相关产品周期性属性逐步弱化、盈利能力得以提升。在需求端，随着经济社会发展，需求继续保持增长，有些产品如电石更是面临下游BDO需求激增带来的较大的边际需求增量。我们认为，在“能耗双控”政策持续强化背景下，中长期来看，“两高”产品供给端受限、难有增量，但需求端持续向好，同时一落后产能将被淘汰出局，利于行业集中度提升，预计盈利中枢将明显上移。

（四）重点产品市场供需分析及投资分析

电石：供给受限、需求向好共振，预期价格将维持相对高位。年我国电石产能万吨/年，较年仅增加万吨/年；开工率68.1%，依然处在低位；表观需求万吨，-需求年均复合增长率为1.9%。年以前电石价格呈现震荡行情。年1-3月，PVC需求向好、开工率提升带动电石价格上涨；3-10月，受内蒙“能耗双控”政策带来的电石炉限产限电、煤价持续上涨等刺激因素影响，电石价格开启上升通道，屡创历史新高；10月下旬以来，受煤炭市场降温等因素影响，电石价格自历史高位走低，目前仍处在相对高位。供给方面，“十四五”期间国内基本无净增产能，产能将严格控制在万吨/年。需求方面，下游PVC、PBAT等持续扩产拉动需求增加。一方面，PVC需求增长带来电石用量增加；另一方面，PBAT产能大幅扩张将导致1,4-丁二醇（BDO）（规划产能近万吨/年）需求增加，进而带动电石需求大幅上涨。我们认为，未来电石供需格局将进一步趋紧，价格将维持相对高位。

PVC：产能略有过剩，电石成本支撑价格。-年，我国PVC处于去产能阶段，产能出现负增长。随后产能逐年增长，年达到万吨/年，同比增加6.4%；产量万吨，开工率76.5%；表观需求万吨，-年均复合增长6.9%。年以来，在电石成本驱动下PVC价格亦屡创新高，自10月中旬由历史高位开始回落，目前价格仍高于过去历史水平；从电石-PVC环节盈利来看，受电石成本大幅上涨影响，外采电石的PVC生产企业盈利能力要弱于过去几年，甚至一度出现亏损。供给方面，-年有超万吨/年PVC产能扩张计划，若全部投产，年均增速达到6.1%；虽然未来仍将淘汰一部分落后低效产能，但行业仍将面临较大的供给压力。需求方面，房地产行业占据PVC消费的绝大部分，受房地产稳健发展等因素影响，预计PVC将维持3%-5%的需求增长。我们认为，PVC行业供需矛盾依旧存在，电石成本支撑PVC价格，但电石-PVC环节盈利预计难以明显改观。

烧碱：价格跳涨后回归理性，未来供需预计小幅收紧。年我国烧碱产能万吨/年，产量万吨，开工率85.8%；表观需求万吨，同比增长5.2%，-年年均复合增长3.4%。受安全环保督察等因素影响，烧碱价格在-年大幅上涨。随后由于氧化铝、粘胶短纤等行业盈利状况变差，烧碱步入下跌通道，年1月跌至年以来的历史新低（山东片碱元/吨）；3月受多厂家集中检修影响，价格回升至元/吨之后再次回落；9月受限电带来的供给端收缩影响，价格大幅跳涨创历史新高；11月以来，限电情况有所缓解，烧碱企业开工率提升致供应量增加叠加下游需求疲软，价格大幅回落。供给端，新建烧碱产能（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）受到限制，很难再现大幅扩张。需求端，预计依旧维持低速增长。我们判断，未来烧碱供需小幅收紧，价格较过去几年低迷有所好转。

纯碱：价格高涨后回落，预计年全年仍将维持较高景气。年我国纯碱产能万吨/年，产量万吨，开工率83.2%；表观需求万吨，同比降低0.81%，-年年均复合增长2.5%。受安全环保督察等因素影响，纯碱供给端收缩，于年7月、年8月经历两次价格大涨。Q1受疫情影响，房地产基本处于停滞状态、汽车行业产销也大幅下滑，6月价格创年以来历史低点；Q3小幅反弹后再次回落。

年以来，随着平板玻璃需求上涨以及光伏玻璃持续增，纯碱价格不断上行，屡创历史新高；11月以后因煤炭价格下行、各地限电政策开始缓解，叠加需求走弱，纯碱价格自高位开始回落。供给端，新建纯碱产能（井下循环制碱、天然碱除外）受到限制，未来产能扩张主要是阿拉善塔木素天然碱开采项目规划配套建设的万吨/年纯碱，其中一期产能万吨/年预计年底建成；二期产能万吨/年预计年底建成。需求端，随着地产、汽车、光伏等对玻璃需求的涨，将带动纯碱需求增加，预计依旧保持较为稳定的需求增速。我们认为，纯碱行业年之前仍将处于供需紧平衡，价格将处在相对高位；但长期来看，低成本天然碱的供应增加将缩整体盈利水平，价格存下探空间。

黄磷：产能依旧过剩，

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