（报告出品方/作者：华泰证券，黄乐平，闫慧辰，关东奇来）

1封测行业：看好先进封装的投资机会

全球封测行业：长周期稳健增长

封测即集成电路的封装、测试环节，是加工后的晶圆到芯片的桥梁。在半导体产业链中，封测位于IC设计与IC制造之后，最终IC产品之前，属于半导体制造后道工序。其中封装是指将生产加工后的晶圆进行切割、焊线塑封，使集成电路与外部器件实现电气连接、信号连接的同时，对集成电路提供物理、化学保护。测试是指利用专业设备，对封装完毕的集成电路进行功能、性能测试。封装环节占据封测价值量的绝大部分，据Gartner统计，封装环节占整个封测市场份额的80-85%，测试环节占整个封测市场份额约15-20%。

按是否焊线，可将封装工艺分为传统封装与先进封装。传统封装的基本连接系统主要采用引线键合工艺，即通过引出金属线实现芯片与外部电子元器件的电气连接。由于密度较高可能导致引线之间电气性能的相互干扰甚至短路，传统封装的I/O密度受限。随着下游应用需求引领下的集成电路复杂度不断提升，先进封装应运而生。先进封装指主要以凸点（Bumping）方式实现电气连接的多种封装方式，旨在实现更多I/O、更加集成两大功能。传统封装与先进封装间并不存在绝对的优劣之分与替代关系，下游应用端对高算力、集成化的需求提升致使先进封装技术成为未来发展趋势。

封测行业价值量于年之前长期领跑大陆半导体产业链，有望受益大陆半导体行业纵向结构改善带来的协同作用，迎来发展提速。封测环节为我国半导体产业链中与国际领先水平差距最小的细分板块，-年在大陆IC设计、制造、封测环节中占据最高的价值量，但价值量占比大体呈逐年递减状态，年占据大陆半导体行业市场规模的28.4%。大陆半导体产业链中设计、制造、封测的市场规模占比正逐步趋向于国际上3:4:3的平均水平，产业结构趋于平衡。我们认为随着大陆半导体产业链结构性改善的推进，IC设计、制造与封测的协同效应有望显现，封测行业发展有望提速。

全球封测市场长周期平稳增长。据Yole数据及中国产业信息网，在OSAT厂商口径下，全球封测市场规模从年的亿美元成长至年的亿美元，-年封测市场规模CAGR为3.0%，全球封测市场处于长周期平稳增长状态。在OSATIDMs口径下，根据Yole数据，年全球封测市场规模达亿美元，预计到年市场规模可达亿美元，-年CAGR有望达到4%。

中国大陆封测市场规模增长持续高于全球水平，增速拐点或已到达。据中国半导体行业协会数据，封测市场规模由年的.7亿元增长至年的.5亿元，12-20年中国大陆封测市场规模CAGR约为11.1%，增速明显高于同期全球水平。据前瞻产业研究院预测，到年中国大陆封测市场规模将达到亿元，21-26年市场规模CAGR约为9.9%，高于19-20年市场规模CAGR(7.0%)。随着全球供应链的修复叠加5G通信、HPC、汽车电子、智能可穿戴设备等新兴应用端带来的市场需求增量，中国大陆封测市场规模增速或已迎来拐点，未来增速有望上扬。

全球委外代工封测（OSAT）市场集中度较高，大陆厂商已进入国际第一梯队。据Chipinsights，年全球OSAT市场CR3约为56.7%，CR10约为84.0%，行业集中度高。中国台湾厂商日月光（ASE）为封测行业全球龙头，年市占率（按营收口径）约为30.1%；美国厂商安靠（Amkor）以14.6%的市占率位列第二；中国大陆厂商长电科技、通富微电、华天科技按营收口径分列第3、5、6位，市占率分别达12.0%/5.1%/3.9%，长电科技已处于国际第一梯队，通富微电与华天科技处于国际第二梯队。若计入Foundry厂商，则台积电封测业务收入可排名第四。分地区来看，OSAT厂商前十中有5家企业来自中国台湾，3家企业来自中国大陆，美国仅有1家厂商。近年来，随着资本并购事件的不断发生以及行业竞争加剧，行业集中度呈进一步提升的趋势。

外延并购助力大陆厂商崛起，资本并购或仍将是行业主旋律之一。近年来大陆封测厂商收购案例时有发生，例如15年长电科技收购全球第四大封测厂星科金朋、16年通富微电收购AMD苏州、19年华天科技收购马来西亚封测厂商Unisem等案例，均为相应公司带来了技术、规模、市场结构等方面的显著提升。在国家集成电路产业大基金加持下，大陆封测厂商通过外延资本并购实现技术协同、市场整合与规模扩张，叠加内源持续高强度资本支出推进技术研发及产业化，实现了快速崛起。国际市场而言，例如17年日月光（ASE）收购矽品电子、16年安靠（Amkor）收购J-Devices等案例也加速了封测市场巨头形成与集中度提升。我们认为，资本并购或仍将是封测行业主旋律之一。

1Q16-2Q21营业收入呈现明显的季节性波动，1Q20-2Q21营业利润连续六个季度增加。我们观察到Q1通常为封测行业全年营收及营业利润低点，且通常迎来环比下降，1Q21主要封测公司营业利润受全球性封测涨价影响而迎来环比上升。///年封测行业单季度营收在年内均呈现逐季拉升态势。我们认为逐季拉升态势主要受消费电子行业淡旺季影响封测产能安排所致。2Q21及1H21营业利润同比增速远高于营收增速主要系1H21全球性封测产能紧张引起的封测产品均价提升所致。此外，16-20年全球主要封测公司营业收入增速持续高于当年对应全球封测行业市场规模增速，反应全球封测行业集中度进一步提升。

受益全球性封测行业景气，全球主要封测公司毛利率连续两季度上扬（1Q21-2Q21）,净利率连续三季度上扬（4Q20-2Q21），大陆厂商盈利能力逐渐赶超国际龙头。过去大陆封测厂商盈利能力较弱，盈利能力受到人工成本和折旧摊销的侵蚀较为严重。随着资产运营效率的逐步提升以及规模效应带来的成本摊薄，中国大陆厂商在毛利率与净利率端逐步与日月光、Amkor等龙头企业处于同一水平。据我们统计，若按营收对长电科技、华天科技、通微富电、晶方科技4家公司的毛利率及净利率水平进行加权平均，则毛利率均值从13.8%（1Q16）升至21.2%（2Q21），净利率均值从-1.0%（1Q16）升至11.1%（2Q21），对比2Q21全球封测龙头日月光（毛利率：19.5%；净利率：8.2%）、安靠（毛利率：19.1%；净利率：8.8%），大陆厂商盈利能力已逐渐赶超国际龙头。

通过杜邦分析法分析，我们认为资产运营效率为封测厂商构筑核心竞争力的关键要素之一，大陆封测厂商总资产周转率为净资产收益率（ROE）提升的关键。净资产收益率为衡量公司股东获利能力的关键指标，杜邦分析法将净资产收益率拆分为销售净利率、总资产周转率及权益乘数的乘积，以此来将影响权益收益率的因素分别归因于盈利能力、资产运营效率及杠杆运用。大陆封测厂商在销售利润率端已经达到行业领先水平；权益乘数端，大陆封测厂商20年加权平均值为1.99，与行业平均水平相近。总资产周转率端，大陆封测厂商与封测行业龙头公司差距明显，年长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技总资产周转率分别为80.3%、47.4%、57.6%、36.5%，加权平均值为61.0%，与行业头部企业日月光（总资产周转率81.8%）、Amkor（总资产周转率.9%）差距明显。我们认为，通过推进精细化管理、增加产能利用率、设备稼动率等方法持续优化生产销售管理环节，提高资产运营效率，是封测企业构筑核心竞争力的关键要素。

国产替代提速背景下中国大陆厂商海外营收占比趋降，海外疫情冲击大陆厂商海外产线促使海外营收占比呈加速下滑态势。大陆厂商端，主要封测厂商均在海外有一定产能布局，例如长电星科金朋、通富槟州、华天Unisem等子公司主要产能均位于海外。我们观察到在海外疫情反复的背景下，中国大陆主要封测厂海外营收占比呈现加速下滑趋势，主要封测厂海外营收占比由年（疫情前）的75.0%下降至1H21的61.4%。考虑到国际贸易形式不确定性影响下的国产替代提速，以及中国大陆IC设计及代工板块蓬勃发展对于封测行业的协同作用，我们认为主要封测厂海外营收占比或将进一步下降。考虑到海外疫情缓解后，中国大陆厂商海外产能或得到进一步拉升，我们认为主要封测厂海外营收占比降速将趋缓。

海外疫情反复背景下，大陆主要封测厂商迎来结构性机遇。我们选取长电、通富、华天、晶方为中国大陆主要封测厂商，日月光、安靠、力成、京元、南茂、颀邦为大陆以外主要封测厂商，对比疫情前后的单季度营收同比增速发现，大陆封测厂商和大陆以外封测厂商1Q21营收同比增速分别为32.3%/15.1%，2Q21营收同比增速分别为29.5%/12.3%。自1Q20中国大陆疫情爆发以来，大陆主要封测厂商单季度营收同比增速于1Q21首次超越大陆以外主要封测厂商。我们认为造成1H21大陆及大陆以外主要封测厂商营收增速差异的主因系海外疫情反复。在海外疫情持续反复的背景下，我们看好大陆封测厂商的结构性机遇。

1H21封测代工回顾：业绩兑现强劲，A股封测估值承压

1H21全球主要封测厂商迎来强劲业绩兑现，2Q21封测板块营业利润、毛利率、净利率均达1Q16起最高水平。我们选取日月光、安靠、长电等10个公司作为全球封测板块标的公司，全球封测板块2Q21营业收入合计达.1亿元（QoQ：+7.3%，YoY：+15.9%）,1H21营收合计达.9亿元（YoY：17.1%）。全球封测板块2Q21营业利润合计达78.0亿元（QoQ：+24.8%，YoY：+59.8%），达到1Q16起最高水平。封测板块2Q21净利率达10.0%（QoQ:+1.44pct）（以单季度营收加权平均），净利率水平自3Q20起连续三个季度上扬，盈利能力提升明显。我们观察到全球主要封测厂商毛利率连续六季度上扬，2Q21主要封测厂商毛利率达20.9%（QoQ:+1.24pct）（以单季度营收加权平均），达1Q16起历史最高水平。

我们认为，1H21全球主要封测公司业绩兑现强劲主要系：1）1H21需求端拉动全球半导体行业景气度走高；2）1H21全球性封测产能紧缺导致的封测产品价格走高；3）主要封测公司扩充产能逐步达产，在产能紧张背景下有效助推业绩释放。我们注意到全球主要OSAT厂商22年彭博一致预期资本支出较21年下滑10.9%，或表明封测行业扩产需求略有下滑，行业性产能紧缺或于4Q21起得到缓解。

1H21全球封测板块估值波动上扬，全球封测行业迎来戴维斯双击。我们选取日月光、安靠、长电等10家OSAT厂商作为标的并按市值加权，全球封测板块1H21上涨18.6%，21年年初至9月30日收盘共涨8.0%；费城半导体指数1H21上涨20.2%，21年年初至9月30日收盘共涨17.0%。

1H21半导体产业链细分板块估值逐渐分化，A股封测行业估值一定程度承压。我们选取长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技4家A股上市OSAT厂商作为标的并按市值加权，A股封测板块1H21上涨6.2%（全球封测板块同期：+18.6%）。选取韦尔股份等20家A股上市公司作为IC设计板块标的，选取华润微等7家A股上市公司作为代工/IDM板块标的并按市值加权，1H21IC设计板块上涨27.7%，代工/IDM板块上涨24.6%；尽管1H21半导体行业景气度高企，中国大陆封测行业主要公司业绩兑现强劲，但估值相比全球封测板块及A股IC设计和代工/IDM板块相比，仍一定程度承压。

我们认为估值承压主要系：1）市场对封测厂商产能松动时点存在分歧；2）市场对未来封测产品价格见顶后的业绩增量存在分歧。我们认为2H21封测行业主要公司业绩仍有望受益于封测产品量价齐升而延续1H21强劲势头，而先进封装工艺及新应用端引领的封装增量市场将为封测行业中长期增长提供核心动能。

把握先进封装的投资机会

手机与PC端客户齐助力，先进封装大势所趋。随着5G时代来临，高通、联发科等领先AP厂商相继发布5G芯片，苹果、华为等领先手机厂商也推出自研5G芯片。在5G手机内置元件数量增加、对空间利用率要求不断提高的情况下，SiP、CSP、WLP等封装方案凭借更小体积、更高集成度的优点随5G换机潮而快速普及。PC领域，英伟达GPU产品采用台积电的CoWoS2.5D先进封装技术；AMD在中高端CPU/GPU领域市占率不断提升，同时已推出5nm制程Zen-4架构新产品，对FCBGA、FCPGA、FCLGA等倒装封装以及2.5/3D等先进封装需求维持旺盛。我们认为，在5G新周期以及先进制程进展放缓之际，下游客户对能满足兼顾复杂性能和微型化的先进封装需求正在加速释放。

长电先进封装收入占据主导，通富和华天先进封装收入比重呈上升趋势。长电年先进封装销量占比54.72%，子公司星科金朋、长电先进、长电韩国和本部江阴厂从事先进封测业务，加总测算得长电科技1H21先进封测收入占封测业务总收入比重达91.11%，先进封测占据主导；通富微电先进和传统封测业务收入较为平均，先进封测业务主要由子公司通富超微苏州和通富超微槟城承担，1H21合计收入占封测业务收入的52.27%。通富采用大客户为主的战略，深度绑定AMD，有望受益其在CPU/GPU领域市占率的持续提升。华天科技先进封装业务主要由子公司华天南京、华天昆山及Unisem承担，此外，华天西安也承担部分先进封装业务，测算得1H21华天科技先进封装业务占比约50.65%。

先进封装附加值显著提升，产品均价约为传统封装的14倍。以长电为例，凭借其在晶圆级封装、SiP封装、2.5/3D封装等先进封装领域的领先地位，先进封装销量占比自年以来逐年增加，先进封装产品销售均价也稳定在0.71元/颗的水平左右，约为传统封装产品均价0.05元/颗的14倍左右。根据专注于先进封测的甬矽电子招股书，其FC、SiP封装两个高端先进封装产品年销售均价分别为0.44/0.82元/颗，显著高于传统封装。

大陆封测企业在先进封装技术方面基本与国际先进水平同步。通过积极并购实现技术协同与持续高强度自主研发，国内封测企业已完成对主要先进封装工艺的全覆盖，例如系统级封装（SiP）、倒装封装（FC）、2.5D/3D封装等先进封装工艺已实现量产。考虑到产业政策支持、国产替代提速等宏观催化，叠加持续高强度自主研发、潜在收并购带来的技术协同机遇等微观动能，我们认为大陆封测行业作为芯片设计、制造、封测三大板块中与国际先进水平差距最小的行业，有望率先完成从“同步”到“引领”的跨越，未来发展可期。

长电科技在晶圆级、2.5/3D等封装技术方面处于行业领先地位。长电拥有创新突破性的晶圆级FlexLineTM制造方法，在不受晶圆直径约束的同时实现了传统制造流程无法实现的供应链简化和成本的显著降低。年，公司子公司长电先进成功开发了FIECP技术，实现了业内最小、最薄的包覆型WLCSP封装。2.5/3D封装技术方面，公司在硅级别集成领域中，公司为首批在2.5D封装领域拥有成熟MEOLTSV集成经验的封测厂商。

通富微电在倒装封装、高端处理器封测领域居领先地位。公司年规模化量产FC封装技术，年投建实现国内首条12英寸28nm先进封测全制程（Bumping+CP+FC+FT+SLT）并成功量产。年通过收购AMD苏州及马来西亚槟城封测厂获得FCBGA、FCPGA、FCLGA等高端封装技术和大规模量产平台。公司深度绑定AMD，成为世界首个封测7nmCPU的封测厂，目前已实现5nm产品的工艺能力和认证。

此外，我们注意到中芯长电（盛合晶微）、甬矽电子等未上市的封测企业在先进封装等细分领域快速发展。据甬矽电子招股书，公司年营业收入达7.48亿元，净利润万元。公司全部产品均为中高端先进封装形式，封装产品主要包括FC、SiP、QFN/DFN、MEMS4大类别，已与恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科等知名IC设计厂商建立稳定的合作关系，年产品综合良率超99.9%。据中芯国际20年报，中芯长电为中芯国际与长电科技于年11月合资设立的公司，主要产品为中道凸块制造及晶圆级封装，在晶圆级封装领域处于国内领先地位。

2后道设备行业：看好国产化投资机会

全球封测设备行业：乘先进封装东风，放量可期

封测设备可分为封装设备及测试设备两大类。封装设备方面，与引线键合工艺中背面减薄、晶圆切割、贴片、引线键合、模塑密封、切筋成型六大工序相对应，传统封装设备按工艺流程主要分为减薄机、划片机、贴片机、引线键合机、塑封机及切筋成型机。在以凸点焊（Bumping）代替引线键合的先进封装工艺中，还需用到倒装机、植球机、回流炉等设备，例如硅通孔（TSV）等先进封装工艺中也会用到光刻机、刻蚀机、电镀机、PVD、CVD等半导体制造前道设备。

测试过程贯穿半导体制造的全工艺流程，主要分为设计验证测试、过程控制测试、晶圆检测（CP，CircuitProbing）、成品测试（FT，FinalTest），其中CP测试及FT测试发生在晶圆制造后，属于半导体制造后道检测，主要测试设备为测试机、探针台、分选机。CP测试主要用到测试机、探针机；FT测试主要用到测试机、分选机。过程控制测试为晶圆制造全过程的检测，主要用到光学显微镜、缺陷观测设备等；设计验证测试由于为对芯片样片的全流程检测，故需使用上述全部半导体测试设备。

SEMI预计21年全球封装设备市场规模达60.1亿美元，测试设备市场规模达75.8亿美元，我们看好封测设备市场规模持续拉升。由于20年半导体行业景气度回升，下游封测厂扩产进度加快，全球封装设备及测试设备市场规模均同比实现较大幅度增长（封装设备同比+34.1%，测试设备同比+19.7%）。据SEMI预计，21/22年封装设备市场规模将达60.1/63.9亿美元，分别同比增长56.1%/6.3%；21/22年测试设备市场规模将达75.8/80.3亿美元，分别同比增长26.1%/5.9%。我们认为先进封装工艺带来的设备需求会大幅推动封装设备市场规模扩大，伴随集成电路复杂度提升，后道测试设备市场规模也将稳定提升。

主要封测厂商资本支出提速，看好高强度资本支出对封测设备市场景气度的进一步提振。在全球封测产能紧张未见明显缓解的背景下，主要封测厂商扩产意愿强烈，扩产需求饱满，年全球主要封测厂商资本支出大幅走高，资本支出规模共53.16亿美元，同比增长23.1%（取日月光、安靠等年营收排名前9位的OSAT厂商）。据彭博一致预期，21年主要OSAT厂商资本支出规模将进一步提升至53.64亿美元。下游OSAT厂商高强度资本支出带动封测设备厂新增订单及积压订单饱满，以封装设备龙头ASMPacific为例，ASMPacific自3Q20以来BB值始终大于1，且在1Q21达到了创纪录的1.8，1Q21新增订单数目达历史新高的10.10美元（同比+51.0%，环比+53.5%）,远超公司预期（7亿美元）。公司在2Q21的新增订单数及BB值也达到年起的同期最好水平。

全球封装设备呈现寡头垄断格局，ASMPacific、KS、Besi、Disco、Towa、Yamada等公司占据了绝大部分的封装设备市场，行业高度集中。ASMPacific产品覆盖面最广，年封装设备收入达8.68亿美元（据公司年报），按SEMI统计的年38.5亿美元的封装市场规模测算，则ASMPacific全球市场占有率达22.5%，为封装装备龙头。Disco在半导体封装领域主要涉及减薄机、划片机及切筋成型设备，是后道工艺中减薄机及划片机领域的细分龙头，据SEMI，年Disco在划片机及减薄机中的市占率分别达81%、73%。Besi主要产品为固晶机、贴片机、塑封机等设备，产品谱系较广；KS的优势设备主要为键合机。

全球半导体后道测试设备行业高度集中，测试机市场呈泰瑞达（Teradyne）和爱德万（Advantest）双寡头垄断局面。据SEMI，年泰瑞达、爱德万分别占据全球测试机市场规模的约51%/40%，细分来看，泰瑞达、爱德万分别占SoC逻辑测试机市场的约59%/37%及存储测试机市场规模的约32%/51%。探针台市场也呈双寡头垄断，据CSAResearch，年东京精密（TokyoSeimitsu）和东京电子（TokyoElectron）探针台市场份额分别为约46%/27%。分选机竞争格局相对分散，主要企业为科休（Cohu）、爱德万、鸿劲精密、长川科技等。据前瞻产业研究院，年，科休、爱德万、鸿劲精密、长川科技市占率分别约为37%/12%/8%/2%。

全球主要封装设备公司季度营收自1Q20起连续六季度环比增加，测试设备公司季度营收自1Q19起连续十季度环比增加，封测设备景气度高企。我们以ASMPacific、Disco、Besi、KS作为全球主要封装设备公司标的，以爱德万、泰瑞达、东京精密、科休半导体及A股上市公司长川科技、华峰测控作为全球主要测试设备公司标的，营业收入端，1Q16-2Q21全球封装设备公司季度营收呈现较强的周期性特征，而测试设备公司季度营收则呈现长周期平稳增长态势。我们认为封装设备及测试设备周期性出现分化主要系测试设备下游应用口径较广所致，封装设备主要采购商为OSAT厂商，而后道测试设备除OSAT厂商外，Fabless厂商近年来也逐渐加大自主采购测试机力度。营业利润端，受先进封装工艺带动高附加值的先进封装设备需求提升，封装设备公司1Q21-2Q21营业利润同比增速分别达.5%/.8%，远大于测试设备公司对应指标。我们认为先进封装设备将成为封装设备公司业绩兑现及盈利提升的主要增量。

不同封装设备公司及不同测试设备公司的毛利率出现分化，主要系不同工艺所用设备技术壁垒及竞争格局不同所致。封装设备端，Disco为全球封装设备中划片机及晶圆减薄机龙头，其毛利率水平长期处于封装设备公司中领先地位，1Q16-2Q21单季度毛利率均值约58%。测试设备端，爱德万、泰瑞达在附加值较高的测试机中处于双寡头垄断地位，1Q16-2Q21单季度毛利率均值约55%，探针机龙头东京精密、分选机龙头科休半导体毛利率稍低，经我们统计，1Q16-2Q21单季度毛利率中枢均落在约39%。

1Q16-2Q21测试设备公司毛利率稳定高于封装设备公司毛利率，但1Q21起，毛利率差异呈收敛态势。从1Q16-2Q21数据来看，平均而言后道测试设备具有比封装设备更高的附加值。2Q21全球主要测试设备公司毛利率加权均值为52.7%，而封装设备公司毛利率加权均值为49.8%，我们认为封装设备与测试设备的毛利率差异逐渐收敛主要系先进封装工艺占比提升、先进封装设备附加值较高所致。我们预计伴随先进封装设备在封装设备中的占比提升，封装设备公司毛利率有望进一步拉高。

1H21封测设备回顾：业绩兑现强劲，估值波动上涨

受益下游封测代工厂高强度资本支出，1H21全球封装设备及测试设备板块均迎来强劲业绩兑现，2Q21全球封装设备板块及测试设备板块营收及营业利润均创历史新高。我们选取ASMPacific、KS等4个公司作为全球封装设备板块标的公司，选取爱德万、泰瑞达等6个公司作为全球测试设备板块标的公司。全球封装设备板块2Q21营业收入合计达17.2亿美元（QoQ：+42.2%，YoY：+46.2%）,1H21营收合计达32.4亿美元（YoY：+46.4%），2Q21营业利润合计达4.73亿美元（QoQ：+32.7%，YoY：+.8%），1H21营业利润合计达8.30亿美元（YoY：+.5%）。全球测试设备板块2Q21营业收入合计达25.7亿美元（QoQ：+39.7%，YoY：+46.2%）,1H21营收合计达47.8亿美元（YoY：+34.5%），2Q21营业利润合计达7.56亿美元（QoQ：+34.1%，YoY：+79.8%），1H21营业利润合计达13.20亿美元（YoY：+75.2%）。封装设备板块2Q21净利率达21.8%（QoQ:+2.84pct），毛利率达49.8%（QoQ:+1.18pct）；测试设备板块2Q21净利率达24.9%（QoQ:-2.10pct），毛利率达52.7%（QoQ:+1.41pct）。

我们认为，1H21全球封测设备公司业绩兑现强劲主要系全球封测产能紧缺背景下，下游封测代工厂扩产需求拉动设备需求高涨。我们观察到主要设备厂商新增订单规模持续走高，积压订单规模进一步增大。尽管供应链紧张持续存在，但在下游订单规模加持下，主要设备厂商2Q业绩表现依然亮眼。

全球封装设备板块与测试设备板块1H21呈现波动上涨趋势。我们选取ASMPacific、Disco、KS、Besi4家公司作为全球封装设备板块标的并按市值加权，全球封装设备板块1H21上涨13.4%，21年初至9月30日收盘共上涨2.9%；选取爱德万、泰瑞达、东京精密、科休、长川科技、华峰测控6家公司作为全球测试设备板块标的并按市值加权，全球测试设备板块1H21上涨20.5%，21年初至9月30日收盘共上涨13.6%。全球封测设备板块1H21上涨18.0%，21年初至9月30日收盘共上涨9.8%。

把握封测设备国产化机会

在中国半导体设备市场21-25年CAGR为25%，中国大陆封测设备国产化率为20%的条件下，我们预计年中国大陆封测设备国产化市场空间为15.82亿美元。据SEMI数据，中国大陆半导体设备市场规模达.20亿美元，16-20年CAGR为30.7%，11-20年CAGR为17.7%。在下游代工厂商资本支出高企的背景下，我们假设21-25年中国大陆半导体设备市场CAGR为25%。据中国国际采招网数据，年我国封测设备国产化率约5%，伴随长川科技、华峰测控等封测设备厂商多年技术积累及市场培育成果的逐步兑现，我们假设年我国封测设备国产化率将达20%。在上述假设条件下，我们预计25年中国大陆封测设备国产化市场空间约15.82亿美元。若按年全球封装设备市场规模（38.5亿美元，据SEMI）与测试设备市场规模（60.1亿美元，据SEMI）的比例对封测设备国产化市场规模做拆分，则年封装设备国产化市场空间为6.18亿美元，测试设备国产化市场空间9.65亿美元。

星星之火可以燎原，中国大陆封装设备持续取得突破，我们看好封装设备国产化机遇。经过多年的技术积累及市场培养，部分中国大陆半导体封装设备厂商的设计制造能力日渐成熟。据人民网，年苏州艾克瑞思研发的扇出型封装设备已达到或超过国际先进水平。据集微网，年中电科电子装备有限公司自主研发的8英寸全自动晶圆减薄机产业化机型已成功进入中国大陆某8英寸集成电路产线，公司预计今年底还会交付首台12英寸全自动晶圆减薄机，解决超薄晶圆加工领域“卡脖子”问题。如塑封机领域的富仕三佳、切筋成型设备领域的三佳山田、固晶机领域的普莱信智能等公司的技术也日趋成熟。我们认为，伴随持续的技术积累及市场培养，未来中国大陆部分封装设备公司将受益于中国大陆封测行业的订单回流而迎来业绩高速发展，封装设备国产化市场未来可期。

半导体后道测试设备已实现部分国产替代，后道测试设备有望受益于存储器国产化等机遇。测试机方面，据华峰测控20年报，公司已实现模拟混合测试机的进口替代，部分SoC测试机也已研发完成并交付验证。此外，我们注意到悦芯科技、御渡科技、江苏宏泰、武汉精鸿等一批企业在SoC测试机、存储测试机等领域快速成长，我们看好后道设备新势力把握存储器国产化等机遇快速发展。探针台方面，中国大陆主要企业为长川科技、森美协尔、深圳矽电等，整体处于第二梯队，正在缩小与国际先进厂商的技术差距。据Techweb，森美协尔科技在21年3月推出中国大陆首款晶圆级A12全自动探针台，我国探针台部分产品已迈入国际先进行列。分选机方面，据长川科技20年报，公司在例如平移式分选机等细分设备中已达国际一流水平。我们认为，伴随持续的技术积累与市场培养，在海外疫情对海外供应链冲击及中国大陆大循环背景下，测试设备国产化进程有望进一步提速，国产化市场空间广阔。

3先进封装：技术路线及下游市场简介

市场规模：年全球亿美元，20-25CAGR6.6%，25年占比49.7%

摩尔定律指集成电路上容纳的晶体管数目约每18个月便会增加一倍，但随着晶体管特征尺寸缩小到10nm以下，量子隧穿效应导致漏电愈发严重，基于摩尔定律的芯片研发和制造成本也会呈几何倍数增加，摩尔定律延续遇到瓶颈。业界提出深度摩尔（MoreMoore）、超越摩尔（MorethanMoore）与新器件（BeyondCMOS），其中超越摩尔指不单通过进一步缩小晶体管尺寸来达到摩尔定律，而是通过电路设计优化或先进封装工艺实现。

先进封装市场规模增速显著高于传统封装，我们预计21-26年中国大陆先进封装市场规模CAGR将达18.0%。全球来看，据Yole预计，全球先进封装市场规模将由年的约亿美元攀升至年的约亿美元，20-25年CAGR约为6.6%，先进封装占比达到49.7%。据中国产业信息网数据，中国大陆先进封装市场规模占大陆封测市场比例由年的11.3%上升至年的13.1%。对比全球平均水平，我国先进封装市场份额占比仍处低位，产业升级空间广阔。

通过统计长电、通富、华天等主要封测厂商20-21年募投扩产项目，我们观察到大陆主要封测厂商先进封装产业化布局或已迎来提速，预计先进封装市场规模占比将加速提升。17-20年先进封装占比共提升1.8pct，我们预计21-26年先进封装占比将以每三年约+3.5pct的速度加速提升，预计年中国大陆先进封装市场规模占比将达20%，结合前瞻产业研究院对年我国封装市场规模的预测（亿元），我们预计年中国先进封装市场规模将达到.8亿元，预计21-26年先进封装市场规模CAGR将达18.0%。我们认为先进封装工艺将成为引领中国大陆封测行业增长的核心动能。

先进封装是先进连接技术、操作单元、封装思路等的交错与聚合。我们以1）倒装封装（Flip-Chip）、2）晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）及3）系统级封装（SiP）这三种具有代表性的先进封装工艺为例，介绍发展趋势。

技术路线1：倒装封装（Flip-chip）

倒装并不是一种特定的封装工艺，而是一种芯片与基板的连接技术。倒装封装工艺由IBM于上世纪60年代研发出来，近年来随着消费电子产品的迅速发展与产品性能需求的迅速提升而应用广泛。传统的引线键合方式中，芯片通过金属线键合与基板连接，此种封装工艺封装出的芯片面积较大，逐渐不能满足智能设备的小型化需求。倒装芯片工艺是指在芯片的I/O焊盘上直接沉积，或通过RDL布线后沉积凸块（Bump），然后将芯片翻转进行加热，使熔融的焊料与基板或框架相结合，芯片电气面朝下。

倒装封装工艺可细分为FCBGA（倒装芯片球栅格阵列封装）和倒装芯片尺寸封装（FCCSP）两种工艺，倒装球栅格阵列封装（FCBGA）在倒装封装（FC）中拥有最高的市场份额。由于使用小球而非针脚焊接，此项工艺解决了电磁兼容与电磁干扰问题，可以承受较高的频率；I/O密度高，可有效减少封装面积；倒装封装的形式可使芯片背面直接接触空气，提升芯片散热能力。由于上述优势，倒装球栅格阵列封装被广泛应用于笔记本电脑、高性能计算（HPC）、AI等领域。据Yole数据，倒装球栅格阵列封装（FCBGA）年市场规模约为亿美元，预计到年市场规模增长至亿美元，21-25年市场规模CAGR约为3.7%。

倒装芯片尺寸封装（FCCSP）为倒装封装（FC）中成长性较好的细分工艺，对于高性能移动设备、汽车电子、人工智能等对性能和外观均有很高要求的应用端具有十足的吸引力。倒装芯片尺寸封装（FCCSP）可提供优于标准焊线技术的电气性能，并通过增加布线密度消除焊线线弧对Z轴高度的不利影响，因此，或将充分受益于上述应用端于未来几年的快速发展。据Yole数据，年倒装芯片尺寸封装（FCCSP）市场规模约55亿美元，预计到年市场规模可达到80亿美元，-年CAGR约7.7%，高于倒装封装（FC）整体市场规模对应时间段CAGR（5.9%）。我们认为，倒装芯片尺寸封装（FCCSP）在倒装封装工艺（FC）中具有较好的成长性。

倒装芯片尺寸封装（FCCSP）收入端，日月光位居首席，大陆厂商未来可期。据Yole数据，年在倒装芯片级封装领域中，中国台湾厂商日月光以营收端23%的市占率位居第一，其次为三星和安靠（Amkor），市占率分别为14%和10%。大陆厂商长电科技、华天科技、通富微电分别位列第四、五、六位，市占率分别为8%、4%、3%。若除去IDM厂商三星，只统计OSAT厂商，则上述三家大陆厂商市占率分别位列第三、四、五位。在半导体产业链的国产化替代大潮中，大陆厂商有望进一步提升倒装芯片级封装（FCCSP）市场份额。

技术路线2：晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）

晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）是将芯片尺寸封装（CSP）和晶圆级封装（WLP）融合为一体的新型封装技术。对比传统封装将晶圆切割成单个芯片后再进行封装，晶圆级封装具有明显的成本优势。芯片尺寸分装（CSP）是指封装面积与芯片面积之比小于1.2:1的技术，可有效促进电路的微型化。所以，晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）可明显缩小IC尺寸，大幅提升信息传输速度，有效降低杂讯干扰几率。据晶方科技招股书，晶圆级芯片尺寸封装的产品比方形扁平式封装（QFP）产品小75%、重量轻85%，比球栅格阵列封装（BGA）尺寸小50%、重量轻40%。

按技术类型分，晶圆级芯片尺寸封装可分为扇入型晶圆级封装（FIWLP）和扇出型晶圆级封装(FOWLP)。传统的晶圆级封装多采用扇入型结构（FI），主要应用于I/O引脚数量较少的集成电路芯片。随着消费终端对电子产品性能要求的不断提高，以及光刻机和芯片制造技术的持续推进，28nm及以下的工艺制程逐渐成为主流，扇入型封装已经不能完成在其芯片面积内的多层再布线和凸点阵列排布，扇出型晶圆级封装（FOWLP）应运而生。扇出型封装突破了I/O引出端数目的限制，在原尺寸内部无法全部排布所需I/O口数量时，通过特殊的填充材料，人为扩大芯片的封装尺寸，并在整个封装范围上走线和排布I/O。

由于具有较小的封装尺寸，FIWLP封装可广泛应用于电源管理芯片、串行闪存、射频收发器、微处理器、无线充电芯片等领域，应用口径广阔。据Yole数据，年全球FIWLP市场规模约20亿美元，预计年全球FIWLP市场规模将达到25亿美元左右，20-25年市场规模CAGR约为3.2%。年FIWLP工艺消耗晶圆约万片，预计年FIWLP工艺消耗晶圆约万片，20-25年该工艺消耗晶圆数目CAGR约为1.3%。市场规模增速高于晶圆消耗数目增速系工艺不断优化、良率提升所致。

扇出型晶圆级封装（FOWLP）为晶圆级封装下最具成长性工艺，由于相较于FIWLP可提供更多的I/O数目，FOWLP在计算芯片等复杂度较高的集成电路中表现强劲。由于目前芯片制造工艺节点大多还在28nm及以上，I/O数量相对较少，可以用扇入型晶圆级封装（FIWLP）及倒装封装（FC）方式解决，随着未来芯片复杂程度的提升及制程的缩减，扇出型晶圆级封装为大势所趋。目前，扇出型晶圆级封装广泛应用于智能手机及PC端微处理器等终端。据Yole数据，扇出型晶圆级封装市场规模预计将从年的12.56亿美元增长至年的30.46亿美元，-年CAGR达15.9%。考虑到消费电子高度集成化需求势不可挡，叠加FOWLP工艺进一步成熟后有望在汽车电子、军工电子、高算力AI等潜在领域大规模应用，我们认为FOWLP为晶圆级封装下最具成长性工艺。

台积电集成扇出型封装（InFO）工艺全球领先，大陆厂商市占率有望进一步提升。据Yole数据，年扇出型晶圆级封装（FOWLP）全球市场规模达14.75亿美元，同比增长17.44%，其中台积电市场占有率最高，达到66.9%，其次依次为日月光、长电科技、安靠（Amkor），市占率分别达20%、5.1%、3%。目前长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等大陆厂商已开发出较为成熟的扇出型封装方案，随着持续的研发投入及资本扩张，预计大陆厂商在扇出型封装中的市占率将进一步扩大。

技术路线3：系统级封装（SiP）

系统级封装（SiP）并不是某项具体工艺，而是通过并行或堆叠的方式将多种不同功能的芯片一起进行封装的解决方案。根据国际半导体路线组织（ITRS）的定义：SiP为将多个具有不同功能的有源电子元件与可选无源器件，以及诸如MEMS或者光学器件等其他器件优先组装到一起，实现一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统。由于系统级分装可显著减小封装体积，实现更复杂的功能，故其被视为实现超越摩尔定律的重要路径。通过堆叠实现Z轴方向上的三维集成和信号联通是系统级封装重要的技术方向，典型技术有3D堆叠（3D-stacking）、硅通孔技术（TSV）、小芯片封装技术（Chiplet）等。堆叠可进一步提升封装密度，改善信号传输速度，降低功耗，但技术难度大，堆叠、穿孔等关键技术的成熟度和丰富度仍待提升。

将芯片在3D空间进行封装是SiP乃至先进封装工艺发展的趋势，3D封装及Chiplet封装为系统级封装的代表性工艺。3D堆叠技术是指通过堆叠或过孔互连等工艺，使不同功能的芯片或结构在Z轴方向上形成立体集成、信号连通及封装的技术。Chiplet模式是通过die-to-die内部互联技术将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，构成多功能的异构SiPs芯片的模式。台积电于21年8月23日的HotChips大会中表示，其先进封装技术将沿着3D封装思维，从InFO（集成扇出型封装）和CoWoS（Chip-on-Wafer-onSubstrate）变为SoIC（小外形集成电路封装）和InFO、CoWoS相结合，预计将于年前实现1μm以内的SoIC互连。

由于SiP在异构集成方面的优势，强调轻便型与功能性结合的消费电子为其最大应用领域。据Yole数据，年全球系统级封装市场约为亿美元，按下游应用领域细分，消费电子以约亿美元的市场规模及约85%的市场占比，占据系统级分装下游应用领域最高的市场份额。其次为通讯基础设施领域及汽车电子领域，市场规模分别约为12亿美元、8亿美元。预计年系统级分装市场规模将超过亿美元，-年市场规模CAGR将大于5%。细分市场来看，消费电子、通讯基础设施、汽车电子系统级分装市场规模将分别达到约亿美元、19亿美元、13亿美元，-年市场规模CAGR预计分别为5%、8%、10%。

2.5D/3D封装可较大提升封装密度、缩小封装尺寸，其广泛应用于HPC等应用终端。据麦姆斯咨询援引Yole数据，2.5D/3D封装市场规模将从年的17.58亿美元增长至年的57.49亿美元，19-23年CAGR达26.7%，远高于其他先进封装工艺市场规模增速。按下游应用领域进行拆分，主要应用领域为消费电子、HPC及汽车电子，19年市场份额分别为11.76、3.50、0.81亿美元，19-23年CAGR分别约为18%、46%、25%，消费电子占据2.5D/3D封装最主要的应用市场，而HPC将有最高的市场规模增速，将为2.5D/3D技术的真正驱动力。我们认为，2.5D/3D封装是未来最具潜力与成长性的封装工艺，或将重塑封装领域竞争格局。

先进封装的应用场景：5G射频芯片、消费电子、HPC

技术角度，倒装封装预计仍将占据大多数先进封装市场份额，3D封装最具成长潜力。据Yole统计，以晶圆用量为统计口径，年先进封装共使用约0万片晶圆，其中倒装封装占比最高，达到74%，其次占比由高到低依次为扇入型封装、3D堆叠封装、扇出型封装，占比依次为12%、7%、6%。预计到年先进封装共使用约万片晶圆，倒装封装仍为规模最大的先进封装工艺，但占比下滑至71%；3D堆叠封装有望迎来高速增长，占比由年的7%提升至年的12%；扇出型封装市场占有率也将迎来进一步上升，占比提升至年的8%。

应用层面，电信基础设施为先进封装增长最快的应用领域，手机消费电子为先进封装最主要应用领域。据Yole统计，年先进封装市场规模共约亿美元，其中手机消费电子占比达84%，为先进封装最主要的应用领域。汽车交通工具及通信基础设施占比分别为9%、6%，上述三种应用领域为先进封装主要应用领域。预计年移动消费电子仍将为先进封装第一大应用市场，但占比下降至73%。通信基础设施将成为先进封装应用领域中复合增长率最高的部分，价值占比预计提升至15%；汽车交通工具价值占比预计将从9%提升至11%。

以5G手机为代表的5G技术正打开全新封装市场蓝海，中国大陆封测厂商或将显著受益。据Yole数据，年全球5G智能手机封测市场规模达5.1亿美元，预计年全球5G智能手机封测市场规模将达到26亿美元，21-26年CAGR将达31%。除5G智能手机的应用场景外，5G技术在物联网、智能驾驶等应用场景中也大有可为。我们认为，以智能手机为代表的5G技术将成为封装市场尤其是先进封装市场最主要的助推器，在中国大陆5G手机渗透、5G技术应用推广领先全球的时代背景下，中国大陆封测厂商将在5G大潮中迎来历史性机遇。

汽车电子封装蓄势待发，增量市场规模较大。由于智能汽车需要实现自动驾驶、智能网联等功能，其需要的电子元件数目大幅增加，车载芯片封装需求预计也将大幅提升。由于车规级芯片条件苛刻，对安全性、可靠性的要求远高于消费级芯片，故车载芯片目前仍主要采用较为成熟的传统封装工艺。随着先进封装工艺的不断成熟，其集成化、高算力等优势使得先进封装仍为车载芯片封装未来趋势。据Yole数据，汽车电子封装市场将从年的51.14亿美元增长至年的89.88亿美元，19-24年CAGR将达10%，其中先进封装占比将从年的3%提升至年的6%。我们看好汽车电子对封装行业的赋能，在中国大陆智能汽车渗透率持续提升的背景下，汽车电子将成为中国大陆封装行业的重要助推剂。

智能可穿戴设备及HPC放量在即，助力先进封装市场规模增长。智能可穿戴设备端，据IDC，全球服装类智能可穿戴设备出货量预计从年的万台增长至年的万台，对应时间段CAGR约为34.3%；耳戴设备类预计从万台增至1万台，CAGR约为56.4%；手表类预计从7万台增长至1.2亿台，CAGR约为13.30%。由于智能可穿戴设备对微型化、集成化的需求强烈，多采用系统级封装（SiP），故智能可穿戴设备的放量将助推先进封装市场的发展。据Gartner，全球公有云服务市场规模将从年的亿美元增至年的亿美元，20-22年CAGR约为14.5%。公有云服务带动的HPC需求放量也将进一步驱动3D堆叠、倒装封装等先进封装市场的发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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