作者：苏杭

出品：洞察IPO

年6月首次递交的招股书失效3个月后，子不语集团有限公司（下称“子不语”）于近日再次向港交所主板发起冲击，华泰国际、农银国际为其联席保荐人。

虽然在国内知名度不高，但凭借着在亚马逊等平台销售平价女装，年子不语的营业额已突破20亿元。

另一方面，过度依赖亚马逊也令子不语净利率偏低、存货高企。

从淘宝店到最大的跨境电商之一

子不语是中国最大的跨境电商公司之一，主要通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。

根据弗若斯特沙利文的资料，按年销售的服饰及鞋履产品的商品交易总额计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，占据0.4%的市场份额。

子不语的创始人华丙如，早在大学期间就开始做淘宝，代发广东、福建生产的衣服和鞋子，两年内就做到了淘宝类目前三名。

年，华丙如和团队创办了子不语，在淘宝上销售四季青女装，次年销售额即破亿，并将从市场拿货转变为自主设计、工厂代工。

后来，华丙如发现一些客户在其店内采购后可能将产品销往海外，于是决定亲自上阵，把一些库存上架到跨境电商平台速卖通，没想到真的收到了一些订单。

随后，子不语开始研究海外市场，订单量逐步提升，而彼时国内女装市场正在激烈竞争中，于是决意转型跨境贸易。

年，子不语在亚马逊上注册第一家网店，将业务完全转变为跨境电商，年成为巴西市场速卖通女装销量的前几名。

起步较早，再加上多年经营，子不语成为了跨境电商行业的头部商家之一，收入高速增长。

年-年，子不语分别实现收入14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元，年、年营收增幅分别为32.84%、23.63%。

同期的净利润分别为.9万元、1.14亿元、2.01亿元，年、年净利增幅分别为40.5%、75.95%。

能达到如此高速的增长，一部分要归因于子不语的开店策略。

子不语采用的经营模式为：大批量开设品牌店，各个品牌店立足于不同定位，运营一段时间后，再根据实际销售情况决定相关网店的去留。

截至年12月31日，子不语共培育了多个品牌，其中64个是年销售额超过万元的爆款品牌。

边开边关的模式下，其网店数量变动十分频繁。

年-年，子不语在第三方电商平台上的卖家网店的数量分别为、、，每期内关闭的门店数量分别为、、，现有的第三方平台及自营网站上的家店铺中约有家运营时间不足一年。

图片来源：子不语招股书

另一方面，过去两年子不语的高增长也受疫情的影响，欧美等地“居家令”的实施提高了当地消费者的网购比例，率先恢复的国内供应链也帮助子不语得以抢占市场，但这种利好有逐渐消退之势。

年-年，子不语的总订单数量分别为.4万、.1万、.4万，除了亚马逊平台，年在Wish及自营网站上的订单数量均不同程度下降。

依赖第三方平台，或存库存风险

同为跨境电商的SHEIN已经逐渐从自营的服装销售网站逐渐平台化，凭借供应链和低价优势，海外版“淘宝”、“京东”初具雏形。

而子不语目前的销售渠道主要是亚马逊、Wish等第三方平台，自营平台发展缓慢。

报告期内，子不语收入中的86%、76.7%、84.3%都来自亚马逊和Wish两个平台，年由于经营重心调整，来自亚马逊平台的收入占比提升至71.3%。同期，自营网站的收入占比分别仅为7.7%、19.1%、11%。

在第三方平台上销售，除了毛利率低于自营网站，还需要向平台支付各种费用，以至于虽然综合毛利率能达到69.8%、72.6%、75.2%，其净利率却分别仅有5.7%、6%、8.5%。

图片来源：子不语招股书

年，快时尚巨头Zara母公司Inditex的毛利率约57.1%，净利率约为11.7%。A股拟上市跨境电商赛维时代年1-6月服饰配饰分部的毛利率为75.17%，整体净利率约为8.88%。

报告期内，子不语销售及分销开支分别为8.34亿元、11.62亿元、14.14亿元，其中向第三方平台支付的佣金费用和服务费各期合计分别为2.58亿元、3.11亿元、4.49亿元。

图片来源：子不语招股书

从年开始，子不语在亚马逊上的销售更多地采用了FBA模式，即子不语将存货运至亚马逊的仓库，由亚马逊处理所有运输（包括退货及退款）、仓库中的产品储存、拣货及包装等。

该模式下，子不语不得不维持较高的存货水平，年至年分别为1.78亿元、2.56亿元及6.64亿元，存货周转天数分别为天、天及天。

年，子不语加大了采购量，导致当期产生了-2.07亿元的经营活动现金流量净额。

子不语认为，加大采购量是为了满足持续扩张的业务规模及良好的销售前景，考虑到通过亚马逊销售的产品有较长的生命周期和运输周期，为满足FBA模式下销量的可预见增长，因此需要足够的成品存货。

作为快时尚公司，子不语每年能推出超过0种新服装款式。截至年12月31日，其数据库包括约款服饰及鞋履，其中超过10款为年新增的款式。

但库存作为服装行业的天敌，尤其是对于子不语这样的快时尚品牌来说，即使不变成过季或者过时的积压，也不利于公司跟随市场快速调整产品。

此外，根据中泰证券研报，SHEIN在设计时采取的是通过技术工具抓取当下最流行的元素，再将元素进行加工处理的方法，与子不语实时收集及分析竞争对手在电商平台上的产品，将有关元素整合到设计中的方法类似。

这种方法看似是元素整合，但背后可能存在重大的侵权问题。

据报道，美国知名潮牌Stussy在近期提起了针对SHEIN的诉讼，由于SHEIN在部分出售的服装上使用了Stussy的图案，被认为是对其商标价值的侵害，Stussy要求获得销售这些产品的利润。此前也先后有马丁靴品牌Dr.Martens、耳饰品牌Kikay、时尚品牌Elexiay质疑SHEIN侵权并公开维权。

除了平台，子不语销售地区的集中度也在逐渐提升，报告期内，其销量的58.8%、69%、85.5%都来自美国。

波谲云诡的国际形势正在将这种依赖推向一个不利的境地。

据《环球网》报道，3月15日，美国海关和边境保护局发表声明称，自3月14日起将在所有美国入境口岸扣押中国运动服装品牌李宁公司的货物，理由是其调查发现李宁公司的供应链“涉及朝鲜劳工”。

李宁集团则发布公告说，集团并没有在供应商管理体系中，发现任何强迫劳动的行为。

香港《南华早报》16日称，这是华盛顿以涉嫌“侵犯人权”为由打击中国服装业的最新举措。

招股书显示，本次发行所募集的资金，子不语将用于提升销售及品牌推广能力、完善供应链管理系统、建立大型独立自营网站、沿产业链收购合适的目标品牌、提升产品研发能力、升级IT系统、营运资金及一般公司用途，具体金额未披露。