（报告出品方/分析师：国海证券研究所胡国鹏、袁稻雨）

东南亚很难取代中国，成为全球制造业的中枢。当前我国向东南亚国家主要转移的是劳动密集型产业，一方面顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，另一方面也可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响，机遇大于挑战。繁荣的东南亚有助于促进中国与东盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢。

1、需要担忧产业链转移吗？

一季度越南出口额超过深圳引发热议，市场对产业链从中国向东南亚国家转移的担忧有所加剧。当前东南亚国家的出口规模与结构是怎样的？我国相对于东南亚国家在出口领域是否还具备相对优势？我国是否需要担忧产业链转移的问题？即使发生产业链转移，对我国会造成什么影响？本次周报我们将针对上述问题展开讨论，以启迪投资者如何把握当下的经济形势与国际贸易环境。

1.1、从出口规模和出口结构看东南亚的优势产业

在近些年来中美贸易摩擦发酵以及疫情爆发的背景下，低端制造业从中国逐渐转向东南亚国家的趋势不断明确，东南亚国家中越南与马来西亚的出口规模最大，呈现出明显的外向型经济体特征，最有望在制造业转移趋势中受益。

实际上，随着中国劳动力成本的上升，国内劳动密集型制造业向劳动力成本相对低廉的地区的转移已成必然。东南亚部分国家与中国接壤、11个国家中10个国家沿海、并且在年达到了6.6亿人口，这些天然优势导致东南亚成为承接中国低端制造业转移的最佳区域。

从具体国家经济规模来看，印度尼西亚、泰国、菲律宾、马来西亚和越南的经济生产总值体量相对较大，有着一定的产业基础沉淀，并且制度建设相对完备，开放程度也比较高，其中体量最大的印度尼西亚年GDP排名达到了全球17名。此外，这5个国家的出口规模排名也相对靠前，其中越南的出口规模在东南亚最高，全球排名也达到了第24名。从五国出口规模占GDP的比重来看，越南和马来西亚的比例达到了91.7%和80.2%，泰国达到了52.8%，呈现出外向型经济体的典型特征，比例远超我国以及其他发达国家。此外，经济体量最大的印度尼西亚出口占GDP比重达到19.4%，比例与我国相当。

以越南为例，当前优势产业集中纺织服装领域的加工制造行业，电子和机械设备制造正在迅速崛起。越南的产业结构主要以二、三产业为主，制造业是其发展重点。从年越南出口数据来看，越南的主要的顺差商品包括：电子设备、鞋履、家居、和服装这四大类，所占全球出口份额排名分别为第7、2、2、3位。

越南纺织服装制造业规模化效应明显，产业链配套完善，已成为多数国际服装品牌代工的首选目的地，越南鞋履出口占全球份额高达16.5%。这主要是得益于人口红利，劳动力成本是越南最大优势，当前越南平均劳动力成本是仅是国内的一半。此外，随着越南经济持续增长，政策扶持方向也不断向价值链上游迈进，近年来电子产业发展强劲，在世界主要电子出口国的排名从年的第47位也上升至了当前的第7位。除人口成本优势外，越南政府持续激励高科技产业的发展，政策发力点主要体现在吸引跨国公司入驻本土，特别是韩国和日本的大型投资项目。年在疫情影响下全球原材料短缺，越南政府更是宣布向重点产业如电子和机械工程、服装和纺织、皮革和鞋类工业、高科技产业和汽车工业等制造业提供原材料与零部件。

马来西亚优势产业集中在资源型商品上，出口份额世界领先，此外，电子产业也有较大顺差。马来西亚是东南亚的第二大产油国和天然气生产国，上游资源丰富且工业体系较为完整。从具体顺差商品来看，主要包括：电子设备、植物油脂、橡胶、矿物制品等，出口份额在世界排名分别位于第10、2、4、21位。

除此以外，马来西亚出口份额排名较高的还有锡制品领域，位于世界第3名，但顺差规模较小。结合出口份额来看，马来西亚的优势产业主要集中在上游资源品领域，动物油脂和橡胶的全球出口份额分别达到了13.4%和7.5%，而电子加工行业也是其重要的外销产业，出口份额为3.1%。具体来看电子加工业，半导体是马来西亚的主要出口商品，出口份额为5.9%，排名全球第五，这主要是由于马来西亚是全球封测重地，马来西亚电子行业发展较早，超过50家全球半导体巨头在马来西亚设立封测厂，其中大多数是跨国公司，当地封测产能约占全球封测产能的13%。当前马来西亚电子设备出口份额已经落后于越南，主要因为马来西亚的人工成本优势逐渐下滑。

泰国和印尼两国优势产业均集中在资源商品领域，泰国以橡胶和农业品加工为主，印尼棕榈油和矿产资源丰富。具体来看泰国，农业品是泰国的优势产业，得益于泰国的自然资源和兴农政策。年数据来看，泰国是世界第二大面粉、农业品加工和橡胶出口国，出口份额世界占比分别达到8.6%、10.6%和8.9%。

从贸易顺差规模来看，泰国汽车、橡胶、机械设备、肉类和海鲜加工品顺差规模较大，其出口份额占世界排名分别为第15、2、14、2名。农业品在份额上存在优势的主要原因与泰国的气候、资源以及政策的扶持有关。农业是泰国主要政策发力点之一，近些年来制定了20年农业发展规划（-年），定位为将泰国打造成为东盟的农业、工业和新型服务业、旅游、物流中枢。印尼方面，优势产业也主要依靠天然资源，由于棕榈油和矿产资源丰富，因此两者成为印尼最大的两个顺差商品，从全球出口份额排名上看，排名分别位于第1和14位，出口规模占全球出口份额的22.3%和2.1%。除棕榈油外，印尼出口份额排名的世界第一的商品还包括锡制品和蔬菜，其中锡制品出口份额占全球27.9%，蔬菜占27.3%。

图2：发达国家及中国出口/GDP的比重基本维持在20%左右

图3：越南优势产业集中在纺织服装领域

图4：马来西亚优势产业集中在上游原材料领域

图5：泰国优势产业集中在上游资源和农业品领域

图6：印尼优势产业集中在上游资源品领域

1.2、替代效应的两个视角：出口和FDI

1.2.1、年初以来中国和东南亚出口走势背离

我国一季度出口边际转弱但韧性尚存，4月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势。年一季度我国外贸实现平稳开局，Q1出口同比增速为13.4%，虽然未能延续自去年8月以来连续5个月20%以上的增幅，但并未出现此前市场预计的断崖式回落。

整体来看一季度外贸保持韧性主要源于两个因素的支撑：一是地缘冲突导致上游原材料价格维持高位，价格因素对出口数据形成明显支撑；二是海外主要经济体尤其是美国的需求并不弱，产需缺口须由进口满足，尤其是3月我国对美国出口同比增速达到22.4%，相较于1-2月的13.7%明显回升，成为我国出口韧性尚存的重要驱动力。

年4月我国出口同比增速大幅下滑至3.9%（以美元计价），除去基数效应的影响之外，国内疫情冲击及海外需求走弱为出口回落提供了双重验证。国内来看，本轮疫情反复下国内采取更为严苛的防控措施，对产业链供应、货运物流形成阻滞，企业生产明显下降，年4月生产及新订单PMI分别由3月的49.5、48.8下滑至47.4及42.6。其中，上海作为我国重要的港口，其港口货物吞吐量占全国比例达到15%以上，本轮上海疫情持续时间较长且实施了相对严格的管控措施，对陆上货运及港口运输产生冲击，影响我国产品出口。海外来看，4月我国新出口订单PMI由3月的47.2大幅下滑至41.6，对美国、欧盟出口同比增速均回落至10%以内。

此外，年4月美国及欧盟制造业PMI在景气区间内进一步下滑，外需逐步回落得到验证。

年初以来东南亚国家出口景气度较高。今年以来，随着东南亚主要国家疫情形势趋于稳定，叠加疫苗接种率稳步提升，截至年4月越南、马来西亚新冠疫苗的接种率已达到80%，东南亚国家复工复产节奏加快。从东南亚主要国家PMI数据来看，越南、马拉西亚、泰国及印尼制造业PMI指数自去年四季度起抬升至荣枯线上方，并保持扩张趋势。从防疫政策来看，目前东南亚主要国家已适当调整国内疫情防控政策，泰国、马来西亚、越南已放开边境，供应链修复进程加快推进。在此背景下，年以来，东南亚主要国家出口数据表现亮眼，3月泰国、马来西亚出口同比增速超过25%，印尼出口同比增速达到44.4%。值得注意的是，年以来，越南外贸强劲复苏，出口同比增速由1月的4.7%大幅扩张至4月的30.4%。

随着东南亚主要国家供应链修复，其对我国出口的替代效应已初步显现。从中国及东南亚四国占美国的进口份额来看，目前越南、泰国、马来西亚及印尼货物贸易进口总金额加总占美国总进口的比重不到10%，而中国进口则占到美国进口总额的13%左右，我国仍具备绝对优势。但从趋势来看，中国进口占美国进口比重自年9月已呈现边际放缓态势，年以来加速下滑，3月美国自中国进口金额占比为13.5%，相较于年14.9%的平均水平下滑1个百分点左右；而年以来，美国自东南亚四国进口占比明显上升，其中美国自越南、马来西亚进口金额占比上升斜率陡峭，分别由2月的2.56%、1.17%提高至3月的3.26%和1.61%。

图8：4月我国新订单及新出口订单PMI出现大幅下滑

图9：4月东南亚四国出口同比增速大幅提升

图10：年2月以来东南亚四国占美国的进口份额快速提高

图11：越南及马来西亚占美国进口份额提升较为明显

1.2.2、东南亚四国出口替代效应有所分化

越南方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以轻型劳动密集商品为主，其中鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品表现较为明显。根据第一章所确定的越南优势商品，我们进一步对比了年9月以来美国分别从越南和中国进口优势商品份额，发现自去年9月越南供应链修复开始，美国对越南优势商品进口份额持续提高，而我国对应商品进口份额则呈现下降态势。其中鞋类产品、头饰类以及玩具类商品表现较为明显。

具体来看，年9月至年3月，美国自越南进口的鞋类、头饰类、玩具类商品份额分别从16.1%、8.4%和3.3%、升至20.6%、12.4%及7.6%，同期自我国进口份额分别从39.2%、53.7%和82.5%回落至33.8%、43.1%及73.5%。值得注意的是，根据越南海关数据显示，纺织服装为越南年一季度对其出口增长贡献最大的商品类别，年Q1纺织服装出口额同比增长达到20.3%，创下自年以来同期最高增幅。而美国自我国进口的非针织或钩编服装及衣物配件制品份额从年9月的27.7%已下滑至年3月的18.5%，下滑幅度超过9个百分点。

马来西亚方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以资源型商品及轻型劳动密集型商品为主，其中木材及其制品以及印刷行业商品表现较为明显。通过对比年9月以来美国分别从马拉西亚和中国进口优势商品份额变化，发现相较于越南，马拉西亚优势商品占美国进口份额比重仍然较小，其变化趋势也相对平稳，其中木材及其制品以及印刷行业产品对我国产生了一定的替代效应。

年9月至年2月，美国自马来西亚进口的木材及其制品、印刷行业产品份额分别从0.9%、2.0%、升至1.2%和3.2%，同期自我国进口份额分别从10.5%、55.7%回落至8.7%、45.9%。此外，美国自马来西亚进口的电器机械设备零件份额占比当前保持在6.9%左右，而同期自中国进口份额则从年9月的34.8%下滑至2月的31.9%，表明其机械设备产品相较于我国同样出现了一定的替代效应。

印尼和泰国方面，其优势出口产业主要为资源品及原材料加工业，在全球高通胀背景下较为受益，与中国出口产业替代效应不强。年一季度印尼和泰国出口景气维持高增，其中印尼的优势产业主要集中于资源品加工业，在俄乌冲突导致全球资源品价格上涨的背景下，年3月印尼矿物产品、基本金属及其制品以及化工及相关行业产品出口金额显著增加，分别同比增长.32%、93.12%和46.53%，拉动印尼一季度整体出口景气走高。

但由于其与中国以制造业为主的出口结构相差较大，因此不形成太大的替代效应。另一方面，泰国的优势出口产业主要为农副产品、橡胶等原材料加工业，以及以汽车为代表的部分装备制造业。在粮食供应紧缺的预期下，年3月泰国谷物出口金额大幅提升，同比增长54.21%，但受全球经济增长预期回落以及中国疫情反复的影响，汽车与橡胶出口金额同比转负，分别下降10.08%和11.34%。

整体而言，印尼和泰国的优势出口产业主要为资源品及原材料加工业，一季度在全球高通胀背景下较为受益，但与中国出口产业替代效应不强。

图12：越南鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品对我国产生了一定替代效应

图13：纺织服装为越南年一季度对其出口增长贡献最大的商品类别

图14：马来西亚木材及其制品以及印刷行业商品对我国产生一定替代效应

图15：年一季度印尼资源品加工业出口金额同比高增

图16：年3月泰国谷物出口大幅提升，汽车及橡胶制品出口金额收缩

1.2.3、东南亚四国FDI并未偏离原有趋势

年初以来东南亚国家外国直接投资（FDI）规模整体维持高增，但并未偏离原有趋势，前四个月中国FDI规模亦稳步增长，短期国内疫情因素并未对当前外资产业投资趋势造成明显影响。年初以来国内疫情的持续散发以及“动态清零”政策的实施使得市场对“外资撤离”等问题的担忧再起，但从年初以来东南亚及国内的FDI数据来看，短期外资投资并未偏离原有趋势。在东南亚国家方面，年初以来泰国、印尼和马来西亚外资投资规模高增，一季度FDI规模分别同比增长24.70%、34.06%和.14%，但其中除印尼一季度FDI规模创历史新高之外，泰国与马来西亚FDI规模及增速相较去年高点均有所回落，整体外资投资规模的高增长仍延续着去年以来的态势。

与此同时，根据越南计划与投资部公告，今年前4个月，越南吸引外商直接投资资金超过亿美元，同比增长88.3%，但新注册投资资金同比下降56.3%，新增投资主要由现有项目增资与出资入股资金贡献，表明短期暂未有产业加速转入现象出现。在国内方面，中国商务部5月12日发布的数据显示，今年前4个月，中国实际使用外资金额.1亿元人民币，同比增长20.5%，4月当月同比增长4.38%，仍维持稳步增长态势。整体而言，短期国内疫情因素并未影响整体外资对国内以及东南亚国家的投资趋势，年初以来东南亚各国延续年以来的外资投资高增态势，但并未偏离原有趋势，而国内前四个月FDI规模亦稳步增长，当前中国仍是世界最大的直接投资国。

从产业维度来看，外资对东南亚国家的直接投资主要集中于制造与加工行业，劳动力成本优势是吸引外资的主要因素。从年一季度FDI流入的产业分布来看，当前外资对东南亚国家的投资仍主要集中于制造业。

具体来看，年前4个月越南的外商直接投资中加工制造业投资总额近62亿美元，占注册投资总额的57.2%，房地产业位居第二，占注册投资总额约26.1%。马来西亚一季度FDI流入中制造业投资占比为42.74%，且占比呈逐级递增态势。与此同时，在印尼和泰国方面，电气和电子制造业是外资投入的主要部门。年一季度印尼的金属、机械和电气业获得外资直接投资25.8亿美元，同比增长超50%，占据总额超四分之一。年全年，泰国电气和电子业再次以亿泰铢的价值位居FDI目标行业榜首，近些年日本、中国大陆和中国台湾等国家与地区对泰国的投资呈加速态势。整体而言，在低劳动力成本以及政策优惠等优势条件促进下，部分加工制造产业向东南亚国家转移的趋势已有显现。

值得注意的是，现阶段电动汽车产业正成为东南亚各国

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