总量

　　U型复苏， 　　经济当前已经迈入复苏期，未来一段时间是缓步加速的状态，三四季度GDP增速大概率会回到5%-5.5%附近。在U型复苏的过程中， 　　对于需求的双驱动，下半年部分投资(新老基建、技改投资)与消费(政策利好与防疫微调)将承担经济反弹的主要作用。由于供需矛盾在过去三年几轮的反复切换，导致供给端收缩的情况不断出现。上游在双碳限制下供给始终承压，中下游部分行业在成本与需求过去一段时间的打压下也呈现出清情况。因此，未来带有供给长约束的赛道将更加受益于需求的修复，供需紧平衡将是复苏周期中最大的确定性。

　　对于政策环境而言，稳增长政策还有较大的发力空间，稳增长三板斧：地产、基建、平台经济的政策环境将继续出现积极信号。随着美国通胀下半年的缓慢回落，以及联储加息预期在三季度后期小幅走弱，国内货币政策空间将在三季度之中再度释放。整体而言，政策大环境将继续升温。

　　从宏观角度来看， 　　预期上修开空间，回调上车选成长

　　一、大势研判：经济预期上修，上证指数运行区间上移，回调便是加仓良机。稳增长政策持续加码叠加疫情负面冲击逐步消退，基本面预期最悲观时刻已然过去。展望下半年，经济预期上修，风险评价下降，风险偏好底部回升，我们对上证指数向上修正一个运行区间。

　　二、投资风格：重点在盈利高增长。随着经济底与市场底确认，宏观政策宽松，投资人不再恐慌，投资风格从强调盈利确定性转向盈利高增长，尤其是需求恢复弹性较大的科技成长板块。

　　三、行业配置：经济预期好转，风险评价下降，风险偏好上升。推荐：1)高景气优势成长板块：新能车/风光电/军工/计算机；2)疫后修复，消费聚焦出清反转逻辑：白酒/生猪/酒店/汽车零部件/大众消费品；3)重视港股科技龙头较高配置价值。

　　四、主题策略：重视个股活跃度的提升， 　　适应新常态：重交易，轻趋势

　　年初以来债市结构性牛市行情延续，但长端利率中枢保持不变，波动大幅收敛。这背后反映的是中长期方向不明，投资者在缺乏抓手的情况下，追求短期确定性的表现，倾向于看短做短。我们认为10年国债利率窄幅震荡格局在未来一个季度难以被打破，建议继续采取波段思维应对利率交易。由于资金面短期急剧收紧的可能性偏低，加杠杆中短久期信用债的票息策略风险不大，可以维持。

　　宏观周期处于萧条阶段时，财务韧性对股价影响较大

　　我们根据A股实际情况，从货币、信用、经济增长三个维度刻画A股宏观周期，并在每个阶段内部构建细分多层次指标体系，从而准确定位任意时点所处的宏观状态。当下货币环境维持宽松，信用总量回暖，而信用结构有待改善，经济底已经出现，但盈利尚未进入上行期，对应模型信号为萧条期中后期。此外，本文研究发现，从行业下行周期中公司的财务韧性角度刻画护城河，选出的公司不仅符合价值投资理念，尤其在宏观周期处于萧条期时，这些公司往往能够实现行业利润占比逆势上行，股价走势也相对更加强势。而在萧条期后，宏观周期将进入复苏期，对应成长风格较为强势。因此，我们认为信贷结构的改善，以及信用数据企稳是风格切换的重要监测指标，当前仍建议投资文中推荐的具备财务韧性的个股，享受下行周期份额提升所带来的收益。

　　完善发行承销机制，改革迎来深水期

　　在新股回暖和供应整体有序情况下，出现了打新收益回暖窗口期，未来仍然紧盯市场水位以及发行承销政策变化，双重变奏之下的打新市场收益预期整体涨幅有限，但是值得积极参与，注册制改革也逐渐进入成熟期。我们预期A类5亿规模全年打新收益仍然有望维持2%以上。纵观整体市场，打新仍是不错的增强收益策略。

　　不求速胜，把握需求确定性的主题投资机会

　　需求恢复斜率较缓，中小企业宽信用相对滞后。从宏观数据来看：1)年一季度城镇居民人居可支配收入同比为5.4%，整体来说处于低位，远低于疫情前的8%；2)年前4个月住户存款增加7.12万亿，同比增加39%；3)年住户非活期存款占比达68.88%，是年以来的最高值。综合来看，各项数据显示受到疫情影响，居民消费的能力和消费意愿都在下降。而对应到中小企业经营情况来看，受到原材料成本上升和下游需求恢复较缓的影响，企业投融资需求处于低位，疫情后有所恢复。但在需求影响下，中小企业大规模宽信用会随着需求恢复斜率而同步提升。

　　把握需求确定性的主题投资机会。虽然国内居民端需求恢复斜率较缓，我们认为还有部分主题存在较为确定的需求。

　　外需稳定并受益于人民币贬值的方向：1)培育钻石。培育钻石全球渗透率不到5%，70%以上的需求在美国，美国渗透率为8%左右。随着天然钻石产能下降，今年国内高温高压法培育钻石将达到全球培育钻石50%的供给，仍处于供不应求的状态，下游需求确定性强。2)户外动力工具(OPE)。OPE行业全球市场超亿美元，80%以上需求集中在欧美，随着环保政策驱严，锂电化设备逐渐替代燃油设备，国内厂商在锂电化设备已实现弯道超车。

　　产业资本确定性投入方向：换电的产业级别机会。换电作为新能源车补能方式的补充，正在迎来产业投资密集进入阶段，目前国内换电站不到座，按照产业资本规划，年底将达到座，年达到2万座以上，-年对应换电设备的市场规模将达到61///亿元，四年复合增长率达.89%。

　　景气行业的细分赛道：1)光伏辅材。CPIA预计年全球新增光伏装机量约GW，5年CAGR超18%，为光伏银浆、焊带、接线盒等上游辅材提供充足增量，对应年市场空间分别为.1亿元/亿元/亿元；细分行业国产替代趋势和规模效应显著，细分龙头将深度受益。2)电子特气。电子特气市场国内需求稳定，年国内市场规模亿元，预计未来三年CAGR有望保持15%；叠加国产替代加速，国产化率有望从14.2%提升至年的25%，预计至年国产市场CAGR将超31%。

　　配置

　　反弹半渡莫要追高，借机优化行业配置

　　权益：近期投资者情绪回暖，市场风险偏好明显提升，4月底以来强力反弹大超预期。从1至2个月中短期视角看，本轮反弹尚未结束，但反弹空间已经过半，建议谨慎追涨，借反弹将估值较高、风险偏大的成长股、赛道股，调整至估值相对较低、风险较低的价值股。从季度以上中长期视角看，本轮反弹结束后市场在三季度中后段、四季度前半段，仍有回踩确认的需求，届时将是增配良机，推荐券商、中概互联、传媒、上证50等板块。

　　债券：下半年债券近无忧，远有虑。短期看，疫情冲击下宽货币局面得以维持。中期看，中美货币政策反向运动，中美利差仍处于较低水平；中期财政加杠杆偏好提升可能对债市资金形成虹吸，从供给端带来利率中期向上的压力。

　　商品：弱现实、强预期格局未变，大宗商品延续震荡。供给端看俄乌冲突引发大宗商品供应短缺难以缓解，需求端看稳增长政策的“强预期”与经济放缓的“弱现实”之间博弈格局未变，预计大宗商品将延续高位震荡，重点观察政策落地对经济提振效果。

　　黄金：滞胀时期必备资产，中枢附近适当增配。通胀打压美国经济，联储紧缩节奏或好于预期，实际利率剩余上行空间有限。风险资产波动率处于高位，对国际政治和经济的担忧支撑避险需求，建议在0美元以下逐步增配。

　　汇率：总体呈现宽幅震荡偏弱格局。基本面来看，中美经济与货币政策错位，全球避险情绪支撑美元价格，对人民币汇率形成压力，若下半年国内经济企稳，基本面转好有望带动人民币汇率企稳。技术面看，人民币汇率短期有望回升至6.6附近，但中期仍有贬值压力。

　　稳中有进，抓住“复苏-滞涨”配置逻辑

　　1.当前大类资产正在交易什么信息？年上半年全球资产符合经典的过热期特征，国内资产符合过热/衰退叠加特征。未来，“内稳经济、外衰退拐点”的表象下，隐含实质为“美元走弱、后疫情经济复苏和长端利率温和上行”三重预期。

　　2.从国君宏观因子分析角度出发，下半年可对资本市场乐观一些。我们预计，国内增长因子和存货因子的下滑小幅收窄，名义利率因子有所上抬。并且，预计信贷和通胀超预期上行可能性较大。总体而言，政策加码的空间和预期都在加大，下半年将呈现出“复苏-滞涨”叠加形态，大类资产回报排序预计为：权益黄金债券现金商品。

　　3.从超预期视角来看，权益预计震荡上行。伴随着政策与经济角力过程中的经济底逐步确认，需求端恢复确认后有望获得更强的支撑。展望后市，需充分认识政策推出的积极性和力度、充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇。从相对表现来看，沪深仍较中证占优，推荐大金融、大消费和盈利稳定性较优的板块。

　　从基金甄选到FOF策略设计

　　从基金甄选到FOF设计，可以归纳为4个关键流程，分别为：基金分类、基金优选、基金评价、FOF设计。

　　(1)基金分类：A股基金数量超过只，首要进行基金分类。分类包括产品类型分类、投资风格分类，目的都是提炼基金的投资属性，实现从样本池到初选池的构建。将样本池划分为三个初选池：价值池、成长池、均衡池。

　　(2)基金优选：构建基金定量评价体系，从业绩表现、投资能力两个维度，对初选池中的基金进行优选，构建价值、成长、均衡三类风格的优选池。

　　(3)基金评价：优选基金仅从定量的视角还不够，基金评价的核心是对人的评价。构建主观与客观相结合的基金经理评价体系，通过对人的评价，在三类风格优选池中进一步挑选出值得托付的核心基金池。

　　(4)FOF设计：基于对A股风格特征的研判，从价值、成长、均衡的核心池中遴选标的，可以构建多样化的权益类FOF策略方案。

　　周期

　　地产敏感期再拉大幕，交易重回眼帘

　　回顾上半年，行业从腥风血雨逐步回归风平浪静。经历了1季度的基本面下行和政策对冲后，二季度行业进入平缓期，一方面债务压力整体趋缓，另一方面楼市销量同比增速表观企稳。整体来看，市场对地产风险的担忧度下降、并对经济复苏的预期提升。

　　展望下半年，预计将再次进入敏感期。房地产行业的主要矛盾仍然是围绕供给侧展开，并非市场“更容易”观测的需求端，尽管随着时间推移同环比均有低基数效应带来的数据改善，但低去化率、高折扣率的现象仍然没有改观，而更为前瞻的土地市场则显示出明显的避险情绪，也即一线城市的热门地块低利润抢购、一般地块底价或流拍，二线城市内部分化更加明显，三线及以下几乎冷冻。因此，房企的信用能力仍然是主要矛盾，进入三季度后，将再次进入敏感期。

　　回归眼帘之后，叠加经历2个月版块的持续调整，地产版块将再次进入交易活跃期，从中期来看，信用再分配下的二线央国企依然是主线，同时，预计结构性资产荒将正式拉开序幕，一线央国企的配置价值仍然值得 　　稳增长加码基建投资跳升，基建央国企业绩逐季加速

　　旺季基建投资将加速跳升到单月两位数增长，基建央国企业绩将逐季加速：一是新签订单高增和在手订单充足有能力、二是上年低基数有潜力，三是国改股权激励和再融资有动力。财政货币宽松基建央国企的现金流和应收款质量将改善，原材料成本和财务费用等下降能提升ROE盈利水平。中报业绩验证期基建央国企具有确定性/弹性，而基建央国企经过前期回调，估值再次回到近十年底部，性价比再次进入超额收益加仓区间。

　　推荐基建/地产/制造业三个方向。一是基建：新能源电力、交通、REITs、设计、BIPV钢结构等方向。二是地产。三是制造业：节能降碳。

　　疫后机会在“优等生”的砥砺前行，而不是搏弹性且再无弹性

　　实体经济呈现真实逐步改善的趋势，应抓住市场每一轮回调的机会兑现题材，而逐步开始布局真正在现在环境中也表现出经营韧性的真正的龙头，砥砺前行的“优等生”。

　　建材基本面的大环境更多将呈现出一种温和修复的环境。温和修复的背景下，我们相信并不是高杠杆，强赌性公司的反转，而是优质公司进一步证明自己的好机会。我们还是延续重点 　　把握景气复苏的方向

　　由于上半年内需较差，而外需仍呈现高景气，和国内经济相关度低的子行业受益。在高通胀背景下，化肥和农药景气度向上，带来盈利确定性。此外，磷化工受益于原材料(磷矿石、合成氨、硫磺等)价格上行，一体化的公司深度受益。

　　部分子行业在光伏和新能源需求驱动下，供需仍旧紧平衡，纯碱、三氯氢硅、锂电级导电炭黑等子行业有望受益。

　　此外，经历了22Q2疫情冲击之后，当前内需呈现弱复苏迹象，部分子行业底部待反转，比如地产竣工链(MDI、TDI、有机硅、电石-PVC等)、化纤链(粘胶短纤、氨纶等)、氟化工(萤石、制冷剂等)、轮胎和炭黑等。

　　把握稳增长，钢铁否极泰来

　　在“稳增长”政策背景下，交易复苏逻辑成为行情主线，钢铁作为早周期行业，有望充分受益。随着疫情好转，被压制的需求有望加速回补，钢铁需求迎来年度拐点。

　　供给依然全年减量，叠加高产能利用率背景，后续弹性有限。行业中长期竞争格局持续改善，行业集中度进一步提高，龙头定价权提升，盈利稳定性及ROE将不断上修。

　　看好三个方向：1)低成本、强管理、高分红普钢龙头；2)受益制造业升级与进口替代，细分领域特钢龙头品牌优势、定价权等竞争优势明显，业绩将稳健增长；3)看好具有成长性的资源品与新材料公司。

　　稳增长金属或接力“成长”

　　有色板块本轮反弹以来涨幅较前的环节，主要集中在能源金属(59.7%)、金属新材料(45.45%)及小金属(36.73%)，核心驱动在于疫情修复新能源补贴带动新能源产业链景气度回升，特别是锂矿、磁材、稀土、钨等环节，需求数据周度回暖所致。但落脚下半年新能源景气度仍需验证，而稳增长口径不改的情况下，国内供给端不可控的稳增长品种或强化错配程度及错配期。因此，Q3有色行业的主线或将有别于Q2，进行再度切换低估值。

　　主要包括铜铝深加工稳增长金属：

　　1、铜铝深加工：我们认为Q3纯加工环节或随着铜铝价格的高位缓解，以及疫情修复后开工率的恢复，盈利能力有望逐步提升。并且随着稳经济举措加速落地，终端需求或带来超预期反馈，特别是疫情受损的航空航天领域的深加工以及传统汽车相关加工。

　　2、稳增长金属：特别是国内供给端不可控，需求与稳增长贴合度更好的品种，比如锌、锡等，其中以锌为例，消费结构中33%基建、23%地产、15%运输、6%机械，若稳增长发力，锌价或将错配缺口加重，转嫁环保成本，吨盈利有望超预期。

　　能源价格的深层次原因

　　①我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定；在库存水平较低的前提下，供给因素重要性上升。俄乌冲突并非此次油价上涨的核心原因而是催化剂。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性。同时，欧美对能源行业政策不友好。在碳中和推进的过程中，原料和能源约束周期性出现也限制了供给的增加。②我们认为极端天气出现频率的增加也导致了短期能源需求增加以及化石能源调峰需求的增加。③我们认为全球炼油利润较高水平背景下，全球经济增速下滑传导到原油需求下滑时间会长于市场预期。

　　内外能源共振，价值永不缺席

　　全球能源短缺加剧。俄乌冲突导致欧洲乃至全球能源结构发生深刻变化，欧洲对于俄罗斯能源的减量替代将导致全球煤炭出现2.4%以上缺口，跌价核心出口国无新产能、欧对俄制裁8月生效，预计6-7月全球抢煤，支撑全球煤炭价格维持高位。

　　国内供给高位下行。由于存量煤炭资源保供质量低、持续性差，海外煤价4月开始大涨，4月全国原煤产量开始下滑，5月后进口量将下滑。在新煤矿投产前预计国内煤炭紧张的形势难以得到根本性改观，而国内年开始新批煤矿规模仅1亿吨，中期增量有限。

　　国内需求底部向上。疫情控制后国内正在逐渐走出经济底部，就业通胀不可兼得，政策的刺激将明显提升国内资源品、尤其是能源品需求，对国内煤炭价格形成强有力支撑。

　　我们判断煤炭高价格持续时间将超预期，6月后供需紧张将从非电煤的价格开始表现，板块盈利确定、估值极低、分红可观，价值具备进一步提升空间。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期、海外经济衰退。

　　转型顺势而为，龙头强者恒强

　　维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾，电价约束可能松动。在此框架下，新能源“十四五”有望持续增长，传统能源的价格机制有望理顺。内外部扰动因素背景下，推荐业绩确定性强的细分领域龙头标的。(1)火电转型：多能互补顺应能源转型趋势，存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线；(2)核电：双碳目标下的现实能源，低碳基荷价值显现，短期受益于电价上涨，长期发展空间广阔；(3)新能源：电量平衡的增量主体，装机增长明确，政策催化值得期待；(4)水电：稳健收益品种，龙头α属性凸显。

　　全球复苏中寻找新的“需求意外”

　　全球疫情影响逐步减弱，过去两年对全球交运行业正面或负面的“需求意外”扰动正在逐步衰减，同时地缘政治等将可能引发新的“需求意外”。建议把握疫情复苏与盈利修复两条投资主线， 　　一、疫情复苏——航空：春寒作底，终越关山

　　国君交运自年8月逆向推荐航空，年建议 　　二、疫情复苏——油运：供需确定改善，叠加“需求意外”期权

　　年底国君交运年度策略看好油运市场底部布局时机，未来两年将迎供需逐步改善。需求端，将受益全球原油消费恢复增长，而滞后加速复苏。供给端，未来两年环保政策将加速老旧运力出清。提示运价恢复弹性，仍需待产能利用率修复。俄乌冲突等地缘政治因素将可能导致油运“需求意外”，建议作为油运基本面底部投资的期权进行把握。

　　三、业绩增长——快递：竞争阶段趋缓，盈利修复持续

　　国君交运自年8月底建议增持快递，年行业竞争阶段性趋缓，建议把握板块性盈利确定修复机会。短期疫情与油价不改盈利修复趋势，近期快递市场逐步恢复有望催化乐观预期。

　　非银

　　非银的三条主线

　　在年接下来的时间里面，国君非银金融团队推荐三条主线。

　　其一，注册制下头部私募股权管理公司的投资机会。注册制下，私募股权管理公司的核心竞争力逐步转移到投资端能力，投资能力突出的私募股权管理公司市场份额集中度将进一步提升。

　　其二，看好机构业务具备竞争优势的券商。受益于投资者机构化趋势，客需机构业务将成为年券商盈利的新动力，机构业务将成为券商行业业绩分化的主要原因。

　　其三，财险行业在年逐步走出车险综改的困境，行业龙头凭借规模和专业优势更将受益。

　　银行

　　看多银行股，首推“苏浙成”

　　银行板块正处在从推进宽信用到实现经济企稳的过渡阶段。

　　宽信用推进虽然有波折，但仍是利好银行的方向性逻辑。且银行股刚消化完最新一轮“疫情防疫-经济下行压力加大-让利”的负面影响，底部彻底夯实。未来考虑政策加码，宽信用有望持续改善，推动银行股估值修复。此外，下半年经济潜在企稳复苏的正向期权仍在，有望接续宽信用，进一步强化银行股的投资逻辑。

　　板块内部继续重点推荐“苏浙成”(江苏、浙江、成都)地区的优质城农商行。一方面，这些优质小银行的股价对疫情冲击和资金调仓消化得比较充分，另一方面，下半年优质区域经济修复的斜率和当地小银行的业绩弹性更大。

　　消费

　　筑底回升、相对收益凸显

　　筑底回升，重点布局高端和徽酒，逐步增配次高端成长标的。二季度将成为全年低点，行业进入筑底回升阶段。白酒板块持续分化，高端及徽酒基本面相对优异，成长性次高端逐步改善。1)高端保持平稳，经济和疫情扰动有限，增长确定性强；2)次高端赛道仍在全国化扩张过程中，疫后有望逐步恢复弹性；3)地产酒基础扎实，徽酒、苏酒表现优异。白酒板块布重点布局高端和徽酒，逐步增配次高端。

　　中期维度成本下降成为大众品-23年主线逻辑，二三季度啤酒预期差最大。成本端：大众品成本居于高位中长期下降带来业绩弹性较大，成为配置主逻辑。需求端：啤酒成为疫后复苏主方向，重点布局以后复苏、成本改善明显、产品结构升级较快标的。

　　格局优化，头部品牌优势凸显

　　行业平稳增长、格局优化。年1-4月化妆品社零-3.6%，5月之后逐步恢复。长期看，我国化妆品人均消费约为海外1/5，长期空间广，参考日本经验当下仍处于消费升级阶段。严监管推动行业格局优化，质量安全提高进入门槛，优质代工厂优势凸显；功效宣称评价要求使得功效类新品备案时间延长、费用增加，头部品牌方有望受益。渠道方面，传统电商平台流量趋顶，抖音、快手等新兴电商尚处红利期，本土品牌快速反应形成先发优势；品类方面，淘系卸妆、防晒、手部护理、洁面等增速居前，多品牌捕捉细分品类机会。

　　展望22Q3:聚焦头部品牌。品牌端预计分化趋势仍将延续，以功效护肤为代表的红利赛道，以及通过产品驱动践行品牌升级，仍为国货突围方向。

　　疫后修复可期，成本下降盈利改善

　　1、家具板块：悲观预期或将逐步修复，龙头竞争优势持续凸显

　　部分疫情影响相对严重的城市4-5月订单及业绩短期承压，6月以来复工复产逐步推进，前期积压订单陆续转化，有望在三四季度延后确认。随着市场对地产及后周期产业链悲观预期持续修复，家具行业估值中枢存在提升空间。家具行业全渠道扩张的重要性持续凸显，随着企业战略定位、营销思路向“整家定制”方向的转变，头部企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。

　　2、造纸包装：浆价有望回调归于基本面，特种纸盈利能力存在提升空间

　　成品纸终端需求边际改善预期仍存，白卡纸出口订单部分支撑。年初国际木浆供给端扰动因素正逐渐缓解，供需双弱格局下浆价有望回调归于基本面，特种纸受益于成本下降有望实现盈利提升，龙头纸企有望呈现成长属性。

　　在动荡的复苏中寻找错杀的真成长

　　4月消费数据见底后，5-6月预计有所回升。从地区来看上海地区业务占比较高的公司反弹幅度较大。从业务构成来看，人力资源服务有望在经济承压的环境下更好的发挥保障就业和提升用工效率的作用，渗透率有提升的空间；餐饮等本地服务消费将迎来相对更快速的复苏；商旅酒店由于经营杠杆较高，利润端将有更好的表现；以上海为重要客源地的长三角景区与海南免税也将出现明显回暖。

　　可选消费触底反弹，低估值板块催化不断

　　疫情冲击下，二季度必选板块数据有望继续领跑，超市行业增速继续回正；百货继续 　　期待内需提振重塑复苏信心

　　家电产品需求的生命周期与必需性决定了中长期的渗透率水平。从长期角度看，刚需品类奠定了总需求的稳定性基础，而新兴成长品类需求有较大提升空间，因此整体家电总需求长期稳定向上。

　　当前疫后复苏在即，各品类售卖情况有所好转。白电行业我们预计年业绩稳定性来自于1)出口订单能维持相对平稳；2)空调需求若遭受季节性波动风险，渠道改革相对成熟、库存水平更低、生产调节更为灵活的公司有望在出货端占优；3)多品类并行分散单一品类需求波动风险，冰箱业务占比较高奠定内销稳定性。小家电板块，清洁电器仍是增速较快的赛道，大促高增有望促进估值进一步修复，厨小电是疫情拉动最大的细分品类，建议 　　宏观层面，地产政策持续放松、关税预期减免、汇率有所下滑、促消费政策等综合利好持续不断。我们认为，目前虽然EPS层面尚未兑现，但短期乐观情绪有望持续，结构性机会仍在。

　　看好成长赛道的标的短期收益于大促的反弹。

　　虎年荐猪，后周期预热，粮食安全

　　生猪养殖：产能去化有望超预期，市场核心分歧点在去化，市场可能在前、中、后三个维度出现误判。拐点的高点将会超过20+，预计成为超级猪周期外高点最高的一轮。板块目前低位待涨，板块保守估计还有50%以上空间。

　　后周期动物疫苗：1)养殖后周期性逻辑：4月开始猪价拐点显现，后续大概率呈趋势性上涨，下游养殖盈利改善，对动保产品需求提升；2)新增苗种非洲猪瘟疫苗；非瘟疫苗预期在今年年底或明年年初能够上市，市场规模望达亿元+，远超所有单苗种。

　　种植链：1)景气周期时间有望超预期：低库存需求复苏奠定粮食景气基调，外生事件“锦上添花”；2)成长逻辑，年是种业政策元年，传统种业格局有望改善，年转基因商业化落地，行业将面临天花板上移、竞争格局重塑的双重机会。

　　虎年荐猪：维荐β机会原则不变，仓位比个股更重要。

　　品牌端逐步修复，制造端需看龙头

　　品牌端至暗已过，有望逐步修复。年以来，由于疫情导致服装终端零售不振，A股/H股品牌服饰公司均大幅回调，经过前期调整，当前品牌服饰公司估值均已处于近几年低位。随着全国各地疫情管控放松，我们预计服装消费有望逐步复苏，6月以来终端零售已出现明显改善。近期H股运动服饰已率先反弹，我们预计行情有望持续。此外参考年疫情管控放松后各子版块表现，我们预计A股品牌服饰有望接力。

　　制造端出口面临下行风险，推荐海外产能占比较高且Q2业绩仍有望高增的龙头企业。考虑到海外高通胀对消费需求形成一定压制，叠加东南亚产能恢复转移部分国内订单，预计国内纺织制造行业整体景气度面临下行风险。但龙头公司(尤其是海外产能占比高的公司)Q2以来订单饱满，产能利用率维持高位。

　　科技

　　分子端掘金制造，分母端兼顾风格

　　观点正文：分子端角度，精选前期承压，但下半年具有行业拐点预期的制造业赛道；分母端角度，基于市场仍处于低风险特征，聚焦低估值高分红确定性增长的运营领域。具体推荐领域如下：

　　1)海缆光缆：海缆的估值叠加光缆的业绩。海上风电十四五规划众多，大部分项目在22-23年开始启动，催化剂集中；光缆开始执行新价格，毛利率弹性充足，龙头公司业绩有超预期可能。2)数通光模块：新一轮全球云基建高景气。5G全球商用3年，VR、无人驾驶等重流量业务开始发酵，全球头部IT厂商提升云基础设施CAPEX有望超预期，国内数通光模块头部企业的盈利有望上修。3)电网信息化：配电侧智能化场景与节点加速渗透。如前10年特高压等输变电侧机会，配电侧信息化改造是十四五期间的大风口，新的场景和产品有望在年开始面世，市场进入择股阶段。4)电信运营商：低估值高分红确定性特征明显。当前三大运营商估值横纵向比均极低，确定性的高分红以及业绩回暖可见。

　　追寻高景气，把握反攻机会

　　经过长期下跌后，计算机迎来反转机会，高景气赛道具有最大弹性，推荐煤炭信息化和信创行业。

　　煤矿智能化正处于行业发展早期，渗透率极低。根据顶层规划，国家首批71家智能化示范矿要在年之前完成验收，计划投资亿元；年大型煤矿及高危煤矿(保守0座以上)要基本实现智能化，保守估计仅十四五期间建设投入将达到0亿左右。截止年底我国累计建成个智能化采掘工作面，渗透率仅为4.5%，行业尚处于发展早期，未来将持续高增长。

　　信创长期替换空间巨大。我们测算认为，来自党政军及核心事业单位、公立教育及医疗、六大重要行业及其他央国企的信创PC及服务器潜在替换空间分别可达万及万台，其中重点替换空间(党政军及六大行业)分别可达到万台及万台。预计在未来五年将继续推进党政及重要行业信创工作，信创产业的长期发展趋势坚定不移。党政信创未来将下沉到区县级，并向电子政务应用快速拓展。年以来随着党政信创的规模化启动，我国已经初步建立起安全可靠的IT设施生产、供应体系。我们预计党政部门的信创PC采购将下沉到区县级，剩余潜在替换规模2-3倍于当前。同时随着党政从电子公文系统向千余项电子政务系统深入，未来党政信创仍将发挥先锋军作用高歌猛进。行业信创进入全面推广元年，更充分的经费保障下未来落地有望超预期。我们估计金融信创在年试点单位将扩充至余家大中型机构，试点单位信创软硬件采购比例要求同比至少翻倍以上增长。除此之外，电力、能源、电信、军工等重要行业信创也有望快速推进。相较于党政部门，重要行业央国企IT经费保障更为充足，信创投资有望超预期。

　　航空航天高景气优先高增长龙头

　　1)航空航天十四五有望快速增长：国防与经济实力需匹配、装备建设对标国际先进驱动行业长期增长；建军百年奋斗目标加之航空航天已成战场致胜关键驱动航空航天十四五快速增长；2)优选持续高增长龙头：在股权激励大幅提升军工国企经营效率、行业供应链安全催生自主可控强烈需求、优秀企业持续向上下游延伸提升单机价值量等多重因素拉动下，航空航天核心龙头标的有望实现持续高增长。

　　沿第二成长曲线寻找投资机会

　　我们判断碳中和暂时性的节奏放缓并不影响长期碳交易量价齐升的趋势，欧洲CBAM政策逐步落地也会进一步促进碳价的上涨速度。这样背景之下，我们沿着两个方向推荐投资机会。

　　1)垃圾焚烧显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线战略：甲烷减排约束将给行业带来超预期的新增需求，同时CCER交易会进一步提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平，龙头公司凭借现金流优势，逐步转换赛道获得新的增长动力。推荐主业稳定增长同时确定具备转型预期的公司，同时推荐垃圾焚烧行业的央企国企。

　　2)再生资源具备向欧盟输出负向碳税的能力，正在进入量增价涨黄金期：因为欧洲的相关政策，石化类再生资源进入量增价涨黄金期，非石化类再生行业如再生金属有望在高耗能行业逐步纳入碳交易及欧盟CBAM法案开始执行的过程中受到重视，定价体系也会因为融入碳价格因素而超预期。

　　汽车与XR，下一个十年

　　消费电子：VR/AR/MR核心技术持续优化，苹果、Meta、谷歌等巨头加速推进，未来有望迎来爆发。国内企业在核心零部件、整机组装等方面积极布局，未来将深度受益。

　　半导体：汽车智能化加速，国产替代步入新篇章。半导体经过一轮景气上行周期，新增晶圆代工产能陆续释放，预计年供给端产能相对充裕。展望年，汽车从电动化布局转向智能化的差异竞争，汽车智能化迎来加速推广，看好汽车电子需求端快速成长。此外，在中美科技摩擦背景下，半导体国产化步入新篇章，看好半导体设备、材料和模拟板块的国产化突破加速。

　　PCB:目前PCB企业成本压力进一步向下游转嫁且上游原材料价格逐步企稳，预计企业盈利有望逐步回升。同时汽车、服务器、XR、MiniLED四大领域爆发打开PCB空间并加速产业结构升级，国内厂商深度布局未来充分受益。

　　LED:小间距直显需求从户外大屏逐步转向影院、商业显示、会议室等领域，需求有望持续增长；MiniLED等新型显示在行业龙头产品的带动下，有望在笔记本、VR等领域渗透率提升。

　　风险提示：汽车缺芯加剧；上游原材料价格剧烈波动；中美贸易摩擦的不确定性。

　　新能源设备高景气，国产替代正当时

　　1、新能源设备维持高景气度。(1)风电设备：预计全年装机量仍维持在60GW，下半年有望迎来抢装，部分零部件可能涨价。在风机大型化趋势下，建议 　　格局重塑时代，把握确定成长

　　购置税减征+地方刺激政策下，乘用车销量加速恢复，政策超预期显示出强烈托底意愿。作为大件可选消费，乘用车在疫情缓解后的复苏中速度减慢，在超预期的购置税减征叠加各地的汽车消费刺激下，乘用车有望快速复苏。

　　市场继续交易确定性。复苏是确定的，6、7月份数据非常明确，分歧点是难证真伪的，对于后续需求的担心无法证实证伪，市场将继续交易确定性，后续需要观察在刺激政策进入平淡期后的终端需求反馈。

　　推荐零部件+乘用车整车。零部件推荐成长确定性龙头、高景气度新能源车产业链以及困境改善赛道三个方向，乘用车整车是整体都受益于行业的复苏。

　　风光再加速，电车新起点

　　光伏板块度过供给侧瓶颈，迎来加速增长期。行业进入供给定需求时代，硅料产出决定行业装机量，预计21~23年组件产出分别为、、GW，复合增速约40%，行业高景气，全产业链受益。

　　风电板块正处于平价上网后需求爆发的证实阶段，21、22年风机招标量预计为60GW、80GW以上，提速显著。行业核心焦点是风机价格，如果后续风机价格能够拐点向上，行业将迎来量利齐升，首选风机整机。

　　电动车板块将进入新的起点阶段，行业度过补贴驱动，迎来真正的产品替换驱动，龙头企业的纯电动、混动车型能够彻底取代传统纯燃油车型，渗透率天花板打开。其中头部整车厂增速进入加速期，重点推荐整车环节。

　　下一代网络技术或带动行业步入新周期

　　互联网流量稳中有升，反垄断及个人信息保护大势所趋。年我国网民规模突破10亿人，人均每周上网时长约为27小时。从流量结构来看，短视频类应用强势崛起，用户规模近9亿人，日均使用时长超过分钟。在中国互联网不断升级的过程中，诞生了诸多细分领域巨头，反垄断及加强个人信息保护必不可少。《中华人民共和国反垄断法(修正草案)》明确经营者不得滥用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则等排除、限制竞争；《数据安全法》与《个人信息保护法》为用户隐私安全保驾护航。我们认为，政策法规目的是引导互联网健康发展，遏制恶性竞争，有助于激发创新，行稳致远。

　　元宇宙大幕拉开，线下文体蓄势待发。随着腾讯、字节跳动、Facebook(Meta)、NVIDIA等科技巨头发力构建新一代网络技术，元宇宙已近在眼前。通过复盘移动互联网发展历程，我们认为元宇宙或由VR/AR终端开启，由虚拟文娱应用推向繁荣，在这个过程的初期，随着硬件设备普及，以虚拟人物、VR游戏为代表的内容或将成为元宇宙的先导。同时，年为冬奥年，且疫情已得到有效控制，体育产业向5万亿进发，线下娱乐有望持续恢复，相关机遇值得 　　投资策略：在新一代网络技术或加速临近及Z世代成为重要消费群体的背景下，我们建议 　　医药

　　稳中求变

　　疫情影响业绩预期和实际节奏，市场已一致预期行业营收Q2负面影响、Q3增长复苏，但不同赛道预期强弱程度不一，仍会有预期差，正负都有，和一般消费相比，医药整体胜在复苏期业绩的确定性更高。下半年集采等政策相对上半年更密集，但市场已有一定预期。连续下跌后医药板块估值处于低位，下半年可以期待会有一次估值切换的机会。

（文章来源：国泰君安）