1.1、22Q2疫情抑制可选消费，服装社零数据同比下滑

年Q2新冠疫情确诊人数显著增长，线下消费、线上物流受阻。因3月至5月多地出现大范围聚集性疫情，且较多发生在高线城市如：上海、深圳、北京等，显著抑制线下出行及消费活动需求，同时线上消费的物流环节也因部分地区封控而受到阻碍，Q2疫情对于纺织服装等依赖线下门店客流的可选消费品影响较为显著，因此3-5月服装鞋帽针纺织品类社零数据均出现不同程度同比下滑，但6-7月社零增速已转正，呈现小幅增长趋势，年4-7月社零同比增速分别为22.80%/-16.20%/+1.20%/+0.80%。

1.2、疫情压力下，行业整体盈利水平承压

疫情压力下，纺织服装行业公司总收入依然保持增长。我们选取申万纺服行业标的以及港股运动品牌标的（安踏体育、李宁、特步国际和度）作为纺服板块研究对象，整体来看，疫情压力下行业公司总营收保持正增长，但净利润出现明显下滑，年H1纺织服饰板块整体收入.63亿元/yoy+6.7%，整体归母净利润.53亿元/yoy-12.3%。

我们选取纺服子板块中的龙头企业进行分析，板块表现分化明显：年H1户外赛道异军突起、领跑行业，运动品牌以及纺织制造同样取得稳健增长，男女装板块承压明显。①年H1营收增速：户外（yoy+36%）纺织制造（yoy+21%）运动服饰（yoy+19%）家纺（yoy-2%）男装（yoy-5%）女装（yoy-13%）；②年H1归母净利润增速：户外（yoy+41%）纺织制造（yoy+14%）运动服饰（yoy+4%）家纺（yoy-18%）男装（yoy-24%）女装（yoy-56%）。年Q2户外持续靓丽，男装女装业绩承压。①Q2收入增速：户外（yoy+32%）纺织制造（yoy+23%）家纺（yoy7%）男装（yoy-8%）女装（yoy-23%）；②Q2归母净利润增速：户外（yoy+38%）纺织制造（yoy+27%）男装（yoy-28%）家纺（yoy-37%）女装（yoy-90%）。

2、服饰品牌：板块表现分化，运动户外品牌增速持续领跑行业

2.1、运动品牌：疫情下公司韧性彰显

运动品牌收入稳健增长，疫情下彰显品牌力与经营韧性。年H1安踏体育/李宁/特步国际/度营业收入分别为.65/.09/56.84/36.54亿元，同比分别增13.82%/21.69%/37.45%/17.59%；归母净利润分别为35.88/21.89/5.90/5.51亿元，同比分别-6.56%/+11.57%/+38.42%/+37.24%，在疫情显著影响线下消费的背景下，依然体现出较强韧性。由于年Q2疫情多发于高线城市，因此门店主要布局一、二线城市的品牌（如：安踏、李宁）受影响更加明显。

疫情叠加同期新疆棉事件高基数，部分品牌盈利能力略有下降。年H1安踏体育/李宁/特步国际/度毛利率分别为62.04%/49.97%/42.00%/41.48%，同比分别-1.12/-5.92/+0.17/-0.35pct。（1）安踏体育：毛利率略有下降为：①DTC转型推动安踏牌毛利率+2.3pct；②受疫情影响FILA牌毛利率-3.7pct等因素的综合作用结果；（2）李宁：毛利率下降幅度较为明显主要来自：①公司在经营过程中进行主动战略性调整，以保证收入、利润率的完成；②同期存在新疆棉事件催化影响、整体处于高基数；（3）特步国际：毛利率小幅上升主要源于不同毛利率水平的产品销售占比结构调整；（4）度：毛利率小幅下降，控制较好，主要源于：①推出高毛利率新品；②毛利率较高的电商平台销售占比增长。

年H1安踏体育/李宁/特步国际/度净利率分别为14.75%/17.50%/10.31%/16.23%，同比分别-3.10/-1.65/+0.17/+1.34pct，高线城市门店较多的公司盈利能力受影响相对明显。

运动品牌相关费用率基本稳定。年H1安踏体育/李宁/特步国际/度销售费用率分别为35.23%/27.03%/18.31%/16.22%，同比分别+2.59/-0.83/-0.31/+1.57pct；安踏体育受北京冬奥会营销投放、DTC转型导致员工人数增长影响，销售费用率增长中较为明显。管理费用率分别为6.35%/4.14%/11.48%/6.58%，同比分别+0.80/-0.13/-0.12/-1.01pct，各品牌管理费用率基本稳定，体现出不断成熟的公司管理能力。

运动品牌门店变动趋势明显分化。截止年6月30日，安踏体育/李宁/特步国际/度门店数分别为///家，较年末分别/-25/+/+家。（1）安踏体育门店数下降来自安踏牌/FILA/KOLONSPORTS门店较年末分别-/-33/+1家，对于目前渠道布局较为全面的安踏牌和FILA品牌，公司持续增加高端核心商圈购物中心店占比，优化门店表现、提升店效；（2）李宁门店数略微下降来自李宁牌/李宁YOUNG门店分别+2/-27家；（3）特步国际门店数增长来自大众运动（主品牌）/时尚运动（盖世威+帕拉丁）/专业运动（索康尼+迈乐）品牌门店数较年初分别增长/20/3家，拓店趋势明确；（4）度门店数大幅增长来自度儿童/度大货门店分别增长/95家，在扩张门店数量的同时注重提升门店陈列装修，提升消费者体验。

各运动品牌存货规模、存货周转天数均有不同程度增长。年H1安踏体育/李宁/特步国际/度存货分别为81.92/19.76/23.13/9.08亿元，较年初分别增长5.48/2.03/8.16/0.17亿元，安踏体育库存水平上升主要源于①疫情影响；②DTC转型收回零售库存；李宁库存存货增长主要源于①生意规模扩大带动库存增加；②以充足新品供应带动疫情好转后业绩复苏；③同期库存较为短缺，对比之下使当期渠道存货上升更加明显；年H1安踏体育/李宁/特步国际/度存货周转天数分别为.60/54.35/.03/75.71天，较年初分别+19.71/+1.42/+27.77/-10.28天，李宁、度存货周转天数增幅较小或呈现下降趋势，体现了外部压力下的出色运营能力。

2.2、户外运动：露营热度不减，行业增长领跑

2.2.1、板块表现

疫情前露营市场规模稳步提升，疫情好转后预计进入发展快车道。疫情前露营营地市场规模超亿元，疫情期间增速相对放缓，预计疫情后行业将以更快速度扩容。根据艾媒咨询的数据，4-年间中国露营营地市场由77.1亿元增长至.0亿元，6年间CAGR约为13.86%。根据艾媒咨询的预测，年中国露营营地市场规模约为.0亿元/YoY+77.98%，到年预计可达.1亿元，预计未来4年间CAGR约为17.09%。

H1户外板块整体不惧疫情影响，收入/归母净利润表现向好，将成为继运动服饰后纺服板块的第三增长曲线。H1年户外领军企业整体收入为17.40亿元，yoy+35.75%；归母净利润为2.72亿元，yoy+41.30%，整体表现向好。Q2疫情压力下，板块继续保持高景气增长。Q2户外用品品牌整体营收为9.51亿元，yoy+32.47%，归母净利润为1.48亿元，yoy+37.61%，其中牧高笛归母净利润增速为.09%，维持快速增长，增速同比上升.33pcts。

龙头品牌盈利能力持续增长。毛利率方面，H1牧高笛/浙江自然/三夫户外毛利率为27.27%/35.89%/58.80%，yoy+3.18/-4.86/+8.54pcts。销售费用率方面，H1牧高笛/浙江自然/三夫户外销售费用率为4.03%/1.17%/37.80%，yoy+0.18/-1.30/+8.78pcts。净利率方面，H1牧高笛/浙江自然/三夫户外净利率为13.05%/27.42%/-7.41%，yoy+3.11/-0.32/-8.61pcts。其中，三夫户外净利率下降主要系X-BIONIC品牌相关无形资产摊销及职工薪酬增加所致。

2.2.2、牧高笛：H1业绩表现亮眼，近十年公司持续高增

H1业绩表现亮眼，近十年公司持续高增。H1，公司实现收入8.67亿元，yoy+61.34%；实现归母净利润1.13亿元，yoy+.80%，归母净利增速高于收入增速，业绩实现高质量增长，主要源于高毛利品牌业务大幅增长带动整体毛利率提升。从历史表现来看，1-年营收与归母净利润CAGR分别为11.06%/10.30%，呈现高速增长趋势。

分业务看：公司主营业务为代工业务与自有品牌双轮驱动。牧高笛是国内户外行业领军企业,主营业务包括自有品牌牧高笛（MOBIGARDEN）运营业务与露营帐篷代工（OEM/ODM）业务两大板块。从收入占比来看：①代工业务是公司主要收入来源，面向欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场用户。H1代工业务收入为5.18亿元，yoy+24.81%，营收占比为59.94%。自疫情出现以来，海外户外露营热度高居不下，考虑出口业务具备季节性，上半年为出口销售旺季，后续销售可能有所回落，但需求依旧稳定。

②自有品牌下分大牧和小牧两大自有品牌，主品牌大牧定位专业户外一线品牌，，产品涵盖帐篷装备和专业服饰；子品牌小牧定位大众户外出行的首选品牌，延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌，产品主要为城市探索和城市运动两大服饰系列，均主要在国内销售。H1大牧（露营装备）与小牧（户外服饰）销售表现明显分化：1）大牧于露营热潮下继续受益，增长加速。H1大牧实现销售收入3.15亿元，yoy+.45%；分季度看，大牧Q1/Q2分别实现收入0.74/2.40亿元，同比分别增长%/%，增长逐季加速、表现优异。随大牧不断通过推新、联名等方式提振品牌声量，露营市场品牌认知度提升，大牧露营装备销售增长具备较强确定性。

2）小牧倚重线下渠道，受疫情影响较为明显。H1小牧实现销售收入0.31亿元，yoy-26.67%；分季度看，小牧Q1/Q2分别实现收入0.19/0.13亿元，同比分别-11%/-42%。由于小牧销售渠道均为线下，因此受疫情冲击更为直接，在疫情较为严重的Q2销售下滑幅度较Q1更为明显。年，小牧推出子品牌MOBIVILLA，主打山系潮流露营服装，更符合年轻消费群体喜好，有望在露营高热度下受益，带动小牧品牌销售。

分渠道看：公司自主品牌实现线上线下全渠道销售。H1线下/线上销售收入分别为1.98/1.47亿元，yoy+.21%/+.81%。线上端，公司在天猫、京东等传统电商平台销售，同时发力抖音、小红书等内容电商。线下端，公司采取直营、加盟和专业设备团购模式进行销售，其中专业设备团购模式销售占比最高，线下销售占比达84.36%，直营、加盟各占比5.96%/9.68%。从毛利率来看，直营门店毛利率最高，达51.97%，线上/加盟/专业设备团购业务毛利率各39.42%/32.85%/32.12%。

2.2.3、浙江自然：专注户外充气床垫，露营热潮带动业绩增长

精致露营需求扩张助力公司业绩增长。H1，公司实现收入6.36亿元，yoy+28.37%；实现归母净利润1.74亿元，yoy+26.89%。两者保持高速增长的主要原因系：1）出境旅行的限制催化了精致露营需求扩张，推动了国内户外装备行业的蓬勃发展；2）欧美国家旅行活动恢复，海外销售回升。

分产品看，充气床垫稳健高增长。H1公司充气床垫业务实现收入4.57亿元，yoy+28.1%，增长动力主要来自产能瓶颈问题进一步缓解；头枕坐垫业务实现收入0.47亿元，yoy+51.8%，高增长主要受欧美国家旅行活动的恢复推动。分地区看，海外为公司销售重点区域。H1公司国外/国内地区分别实现收入4.96/1.40亿元，yoy+22.35%/+55.41%，国外地区仍为公司主要销售区域；对于国内市场，由于出境旅行的限制催化了消费者精致露营需求，国内户外装备行业进入高景气发展阶段，公司内销收入快速提升。

2.3、家纺板块：疫情导致业绩略承压，期待后续恢复

2.3.1、家纺板块表现

H1家纺板块受疫情影响业绩承压。H1年家纺板块企业收入53.60亿元，同比下滑1.72%；实现归母净利润5.41亿元，同比下滑17.59%；分季度看，家纺板块企业Q2收入同比-6.90%，归母净利润同比-36.62%。

2.3.2、罗莱生活：短期业绩略受影响，多维发力看好未来发展

受疫情影响明显，公司业绩短期承压。公司H1实现营收23.82亿元，yoy-5.70%；归母净利润2.23亿元，yoy-21.11%；毛利率为43.32%，同比0.61pcts；净利率为9.37%，同比-1.85pcts。分季度看，22Q2公司实现营收10.96亿元，yoy-9.20%；归母净利润0.63亿元，yoy-36.32%；毛利率为45.05%，同比-0.50pcts；净利率为5.79%，同比-2.52pcts。

线上渠道稳步推进，线下加盟扩张，直营提效。公司加速线上线下结合，不断拓宽产品渠道。线下大规模拓店，线上积极布局抖音、快手等短视频平台。分渠道观察，（1）线上：H1年公司线上实现收入6.27亿元，yoy-8.65%；（2）线下：实现收入9.59亿元，yoy-7.51%。在线下渠道中，分门店业态观察，加盟店营业收入达8.14亿元，yoy-4.91%，毛利率为45.57%，yoy+0.06pct，H1较年初净店7家；直营门店收入为1.36亿元，yoy-20.53%，毛利率为66.84%，yoy+0.39pct，直营门店平均单店收入为50.64万元/家，yoy-26.51%，较年初净开店30家。（3）其他渠道：实现收入2.38亿元，yoy-23.25%，毛利率为32.84%，yoy-5.88pct。（4）美国：实现收入5.67亿元，yoy+12.91%，毛利率为32.23%，yoy-2.67pct。

品牌、产品、生产、渠道继续发力，看好公司成长。①品牌端：公司确定国际化、年轻化的策略，未来品牌调性有望持续提升；②产品端：公司通过线上线下的消费者数据来洞察需求，结合行业零售数据的分析，开展一年两季的新品精准开发，推动品牌向国际化、年轻化进击；③生产端：工厂推行精益生产与TOC约束理论相结合的运营管理模式，围绕标准化、流线化、自动化、数字化、网络化、智能化的智能制造的实施路径，追求有效产出最大化的同时，达到降本增效，提升品质，缩短交期的组织运营目标。④渠道端：公司积极布局线上抖音、快手等新渠道，线下端直营门店持续提效，美国地区需求旺盛推动业绩增长。因此，我们认为未来产品端数字化设计推动品牌调性提升，生产端数字化降本增效，渠道端价值继续挖掘几大因素共振将继续推动公司增长。

2.4、男女装Q2板块经营承压，待疫情好转业绩修复可期

2.4.1、男装板块

H1男装板块营收、归母净利润均承压。从营收来看，H1整体营收.77亿元，较去年同期降4.72%；从归母净利润来看，H1整体利润为16.61亿元，较去年同期降16.04%。受疫情影响，Q2男装板块整体表现较弱。从营收来看，Q2整体营收为58.91亿元，同比Q2下滑8.23%，同比Q2下滑1.13%；从归母净利润来看，Q2板块利润为6.77亿元，同比Q2下滑28.26%，同比Q2下滑26.76%，业绩承压明显。

从盈利能力来看，毛利率方面，H1男装板块毛利率小幅下降，平均毛利率为54.81%，较H1同比下降1.04pcts；净利率方面，受近几年公司费用率提升，男装板块平均净利率呈下滑影响，H1男装板块平均净利率为9.55%，较H1同比下滑3.31pcts。

2.4.2、女装板块

H1女装板块整体表现不佳。H1女装品牌整体营收为64.68亿元，yoy-13.37%，其中歌力思逆势增长，实现营收11.71亿元，yoy+6.49%。归母净利润方面，H1年女装品牌整体归母净利润为4.36亿元，yoy-55.89%。年以来，服装市场需求受疫情影响下降明显，各大品牌销售承压，从二季度看，女装品牌Q2整体营收为27.80亿元，yoy-22.87%，归母净利润为0.48亿元，yoy90.33%。

女装板块费用抬升削弱净利率，盈利能力有待恢复。1）毛利率：H1受疫情影响，品牌商毛利率略有下滑。H1地素时尚/歌力思/太平鸟毛利率为75.93%/63.84%/51.89%，yoy-1.42/-4.59/-3.40pcts，歌力思毛利率下滑主因为海外物流成本大幅上升；2）费用率：加大渠道布局投入，销售费用率显著上升。H1地素时尚/歌力思/太平鸟销售费用率为41.42%/45.54%/39.65%，yoy+7.46/+7.16/+2.03pcts，歌力思销售费用率持续走高主因为门店等刚性费用较高、直营门店扩张相关费用快速增加。3）净利率：费用端拖累净利水平。H1地素时尚/歌力思/太平鸟净利率为22.88%/5.86%/3.18%，yoy-5.96/-12.66/-5.01pcts，其中歌力思净利率下滑幅度较大主因销售费用率增加。

2.4.3、比音勒芬：业绩压力难掩运营亮点，Q3建议积极布局

比音勒芬发布年半年报。H1公司实现营业收入13.13亿元/yoy+8.57%；归母净利润2.95亿元/yoy+20.15%。拆分单季度，Q2公司实现营业收入5.03亿元/yoy-14.33%；归母净利润0.82亿元/yoy-13.40%。在Q2疫情影响下，公司仍积极展业，良好地维护住了业务基本盘。

Q2公司已经积极应对，数据绝对值表现优于相对比率，期待Q3低基数窗口。年Q2公司实现归母净利润0.82亿元，同比下滑13.40%，从相对比率的角度上看，低双位数的下滑幅度表现略低于预期。但是我们认为，每年的二季度均为服装传统淡季，比音勒芬在二季度主要销售折扣春冬装以及客单较低的夏装，因此二季度归母净利润的绝对值在年度归母净利润中的占比并不高。以年Q2为例，当季度公司实现归母净利润0.95亿元，占全年归母净利比例仅为15.2%。那么反观年Q2公司归母净利润达0.82亿元，绝对值上同比仅下滑0.13亿元，这对于Q2疫情之下的服装行业而言，是一个较为优秀的回撤水平。

同时据我们观察，年7-8月国内服装市场已经进入到较为明显的复苏阶段，考虑到年Q3/Q4国内多地疫情散发，比音勒芬当期归母净利润分别实现2.14/1.65亿元，对应同比增长14.4%/10.2%，因此年Q3/Q4比音勒芬即将迎来低基数发展窗口，叠加秋冬装旺季到来，公司有望在未来两个季度加速发展，实现业绩回补。

疫情压力之下，公司存货及合同负债均处于合理区间。年H1公司存货为6.36亿元，yoy+12.83%；其中一年以内的存货占比为59.86%，与H1的42.73%相比提升了17.13%。存货周转天数天，较H1降5天。我们认为公司自营销售占比较高，因此随着销售规模的扩大，公司存货规模也会随之提升，考虑到疫情影响，公司当前的存货水平较为良性，处于合理区间，同时库龄结构改善明显。未来随着终端消费的复苏，公司有望依托于强劲的“直营店+加盟店+奥莱店”渠道进一步消化库存。与此同时，H1公司合同负债为2.42亿元，yoy+30.28%，合同负债的提升，或预示着加盟商对公司品牌销售信心充沛，货品预订仍稳步推进。

线上第二曲线拓展进行时，一举推动“存货+拉新”两方优化。线上渠道的增长是公司H1最为明显的亮点之一，H1，公司线上电商渠道收入占比为6.38%，较全年的4.51%提升1.87pct。据飞瓜数据显示，公司在Q2抖音电商的销售规模提升明显，因此我们认为，公司年Q2的电商销售占比或高于H1整体。随Q3/Q4电商传统旺季的到来，公司有望加快电商渠道的建设，从而在“去库存”以及“获新客”两个维度推动公司整体运营水平。比音勒芬以往以线下渠道销售为主，线上渠道的加速或能游有效触及年轻消费群体，激发品牌活力。

2.4.4、海澜之家：渠道结构优化，盈利能力提升

海澜之家发布年半年报。H1公司实现营业收入95.16亿元/yoy6.11%；归母净利润12.76亿元/yoy-22.69%。拆分单季度看，Q2公司实现营业收入43.04亿元/yoy-7.24%；归母净利润5.53亿元/yoy-31.58%。H1公司业绩受疫情影响短期承压，预计待疫情稳定后，伴随线下渠道恢复和消费市场回暖，公司业绩有望实现稳健增长。

公司盈利能力小幅下滑，销售费用率增长明显。H1公司毛利率为43.90%，yoy+0.31pcts；净利率为13.00%，yoy-3.02pcts；Q2公司毛利率为42.26%，yoy-2.15pcts，净利率为12.31%，yoy-4.96pcts，二季度长三角地区疫情或对公司供应链和终端销售产生影响，公司盈利能力小幅下滑。H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.67%/4.89%/0.86%/-0.37%，yoy+4.41/-0.42/+0.35/-0.12pcts，其中销售费用率增长主因职工薪酬及门店运营费用增加，研发费用率增长主因研发费用投入增加。

分品牌来看，主品牌收入受疫情影响较显著，其他品牌提速超车圣凯诺。H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌实现主营业务收入74.06/8.77/9.01亿元，yoy-7.35%/-8.09%/+4.64%，毛利率约为43.57%/51.61%/53.52%，yoy-0.06/-1.16/+8.17pcts。主品牌收入有所下滑主因公司供应链、物流和零售终端受疫情影响，其他品牌持续发力，营收总规模已超过圣凯诺系列，未来公司业绩有望随疫情好转稳步增长。

分渠道来看，线上渠道增速稳健，直营渠道快速扩张。H1线上渠道销售额为13.70亿元/yoy+5.79%；线上渠道销售毛利率为43.40%/yoy+3.91pcts，疫情下线上渠道迎来新机遇，公司秉承“打造差异化、性价比”的理念，加强品类研发，全面渗透多年龄层消费者，提升线上平台销售转化。线下渠道中，H1直营店实现收入14.89亿元/yoy+48.73%，毛利率为58.96%/yoy-1.64pcts；加盟店及其他实现收入68.18亿元/yoy-13.18%，毛利率为41.52%/yoy-0.13pcts。由于直营店盈利能力强于加盟店，公司加速扩张直营店，直营渠道收入提升显著。

2.4.5、歌力思：疫情下渠道逆势扩张，多平台多品牌发力驱动长期成长

歌力思发布年半年报。H1公司收入为11.71亿元，yoy+6.49%，主因公司多品牌矩阵多点发力，协同推动收入增长；归母净利润为0.50亿元，yoy72.97%，主要受刚性费用维持高水平、线上销售占比大幅提升5.46pcts、4-5月上海封城致百秋公司难以发货等多因素综合影响。分品牌看：主品牌收入小幅下滑，成长期品牌高速增长。ELLASSY、IROParis、EdHardy三大品牌贡献主要收入，其中公司原创主品牌ELLASSAY为第一大收入来源，H1收入达4.53亿元，yoy-3.6%；新品牌增速强劲，self-portrait品牌表现远超其他品牌，H1收入1.24亿元，yoy+65.9%，IROParis、EdHardy、Laurèl收入各3.12/1.55/1.12亿元，yoy+9.06%/+6.11%/+2.93%，多品牌矩阵全面发力。

分渠道看：①线上渠道建设成效显著，多平台多品牌全面发力。H1主品牌Ellassay在抖音平台和唯品会平台均取得突破，其中唯品会平台GMV破亿，单平台收入增长超过%，抖音平台GMV约为天猫平台的50%。H1Laurèl品牌线上收入同比增84%；IroParis品牌在天猫平台收入同比增长超过%；self-portrait基于小红书的出色表现，H1天猫平台GMV接近1亿元。②线下直营渠道积极扩张，协同线上渠道推动业绩增长。H1，ELLASSAY/selfportrait/LAUREL/IRO/EdHardy及EdHardyX品牌直营门店净增11/10/7/5/0家，直营渠道整体收入9.28亿元，yoy+13.52%，营收占比8.04%，yoy+5.04pcts，直营拓店和线上渠道良好表现共驱业绩增长。

逆流而上打开市场，多品牌多渠道协同发力看好长期发展。公司前期通过自有品牌和外延并购打破品牌收入规模瓶颈并已形成丰富的品牌矩阵。年为公司21年股权激励计划开局之年，公司在弱市下仍采取较为进取的态度拓店，同时积极布局线上电商平台以应对疫情对线下渠道的冲击，彰显公司长期发展信心。

3、纺织制造：疫情下，纺织龙头业绩体现高确定性

3.1、板块表现：原材料价格高位略有回落，疫情好转后，纺织产品出口恢复明显

年初受国内疫情严防控影响，纺服出口呈下滑态势，疫情好转后已得到明显恢复。年由于国内疫情先于海外得到控制，生产供应端优势凸显，但年海外“共存”策略下、生产制造逐步放开。年3月国内疫情局部扩散，在严格防疫的管理下，国内生产、物流端受直接影响导致出口金额同比增速明显下滑，但随5月疫情逐渐好转，出口增速呈现向好趋势。国内纺织制造业在疫情背景下，尾部企业出清，强者恒强的格局更加清晰。同时，因当前订单外流的趋势明确，具备海外产能布局的企业将有望承接更多订单、拥抱增长机会。

原材料价格上涨压力在Q2得到一定缓解，内外棉价差依然处于高位。（1）根据Cotlook指数，H1棉价仍处高位。可见棉价自年开始上涨，于年5月达到8年以来最高点后出现明显下行趋势，但综合来看，年Q1-Q2棉价依然处于高位。

（2）内外棉价差较高，预期内棉供给充足、需求偏弱。①年3月末至6月末，出现内外棉价倒挂情况，内外棉价差不断扩大，主要源于国内棉花库存偏高、下游需求略弱，同时海外美棉种植区发生干旱天气、印度豁免棉花进口关税，市场对于海外市场棉花供应偏紧的预期大幅推升国际棉价。②年6月末至9月出，内外棉价差短期回落后继续增大，主要源于6月美联储加息引发衰退担忧，大宗商品价格明显下滑，但8月美棉主产区严重干旱致产量降低再次拉升外棉价格，同时国内存在新棉增产预期、内棉价格稳定，导致内外棉价差进一步扩大。

22年Q2公司盈利能力略受影响，汇率变动增厚利润缓解部分压力。从毛利率来看，华利集团/新澳股份/伟星股份/开润股份/健盛集团五家公司Q1-Q4的毛利率算数平均值分别为27.80%/29.66%/28.34%/24.58%；Q1-Q2毛利率算数平均值分别为26.89%/27.43%，同比分别-0.91/-2.23pct，下滑幅度略有加深。从净利率来看，华利集团/新澳股份/伟星股份/开润股份/健盛集团Q1-Q4净利率算数平均值分别为10.52%/13.75%/12.79%/5.73%；Q1-Q2净利率算数平均值分别为11.19%/13.44%，同比分别+0.67/-0.32pct，年Q2人民币贬值，有助于增厚利润，显著缓冲毛利端下滑对于公司的影响。

3.2、重点企业分析

3.2.1、伟星股份：全球化布局稳步推进，订单充沛促业绩高增

伟星股份发布年半年报。年H1公司实现营收18.29亿元/yoy+23.32%，归母净利润3.12亿元/yoy+31.78%。受国际市场订单收入和新品类收入增长影响，业绩高速增长。Q2公司实现营业收入11.05亿元/yoy+17.42%；归母净利润2.47亿元/yoy+28.65%。

海内外辅料订单旺盛，公司竞争力凸显。1）分产品看：主产品拉链纽扣收入高增。公司H1拉链/纽扣/其他服饰辅料/其他收入分别为10.45/7.07/0.49/0.27亿元，同比分别增29.20%/13.08%/81.48%/26.38%，占总收入比重分别为57.14%/38.66%/2.70%/1.50%。目前公司钮扣产品在国内中高档钮扣市场中占有率约20%，已经占据龙头地位，同时拉链收入占比持续提升，以专业研发、优质服务开发高附加值订单，抢占国际生产商逐渐丢失的市场阵地。2）分地区看：全球化战略显效，海外销售规模扩迅速。公司H1国内/海外销售收入分别为13.03/5.25亿元，同比分别增长18.62%/36.77%，占总收入比重分别为71.28%/28.72%，全球化战略之下，公司持续拓展国际客户，海外收入占比不断提升。

盈利水平持续提升，控费能力不断加强。1）盈利：H1公司毛利率/净利率分别为39.94%/17.04%，同比分别+0.33/+1.29pct；Q2公司毛利率/净利率分别为41.28%/22.23%，同比分别-0.11/+1.95pct，疫情之下盈利能力整体向好，公司“数智”制造等战略带来的降本增效成果得以体现，彰显公司韧性。2）费用：H1公司期间费用率为19.66%，同比-0.79pct，拆分来看，H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.41%/9.39%/4.18%/-0.32%，同比分别0.46/+0.19/+0.15/-0.67pct，销售费用率下降部分源于本期将包装费调整至营业成本，财务费用率下降源于汇率波动带来汇兑收益。

海内外产能布局持续推进。截止H1，公司自有产能钮扣58亿粒、拉链4.25亿米，其中国内/海外产能占比分别约85%/15%，综合产能利用率为57.97%，同比下滑9.91pct。目前公司国内在建产能主要为邵家渡/潍坊工业园，海外在建产能主要为孟加拉工业园三期工程与越南工业园一期、二期项目，其中越南工业园规划产销规模较孟加拉项目更大、生产品类更加丰富，目前越南项目已正式动工，一期项目有望于年初建成投产，为公司收入规模扩张提供有力保障。

3.2.2、华利集团：内生成长抵消外因扰动，订单产能双向好

华利集团发布年半年报。公司H1实现营业收入98.99亿元/yoy+20.79%；实现归母净利润15.62亿元/yoy+21.02%，剔除汇率变动影响外，公司营业收入/归母净利润分别同增20.10%/20.32%，收入与归母净利增速基本吻合。22Q2实现营业收入57.74亿元/yoy+28.55%；实现归母净利润9.14亿元/yoy+27.99%，营收、归母净利润增速环比明显提升。

产品结构调整产能继续扩张促销售量价齐升。分产品看，运动休闲鞋贡献主要营收，相对低价凉拖鞋产品销售额缩减，H1公司运动休闲鞋/运动凉拖鞋及其他/户外靴鞋收入分别84.16/7.92/6.73亿元，同比分别+26.48%/-13.40%/+10.55%。产品结构调整带动均价增长，阻碍生产的不利因素消退助推销量提升，H1运动鞋销售量1.15亿双/yoy+13.3%，均价约13.27美元（85.90元）/yoy+6.9%（剔除汇率因素），量价齐升趋势明确。

新产能爬坡叠加疫情影响拖累毛利率，净利端保持稳定。由于年初越南北部疫情相对严重，导致部分时段员工出勤率低于正常水平、陆运海关口岸关闭影响原材料供应，进而对工厂生产效率造成不利影响，影响Q1毛利率表现（同比3.70pct）；随3月中旬员工出勤率水平及4月陆运海关口岸运营陆续恢复正常，不利因素消退，Q2毛利率降幅已明显收窄（同比-1.24pct），H1产能利用率为95.10%，同比-1.82pct；毛利率为26.32%，同比-2.31pct，净利率达15.78%，同比+0.03pct。H1公司期间费用率为5.32%，同比-0.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/4.19%/1.53%/-0.82%，同比分别-0.46/+0.28/+0.07/-0.81pcts，费用率下滑主要源于汇兑收益、闲置资金利息收入增加。

短期来看，订单排期较满，多元客群提供增长确定性。虽因海外高通胀等因素影响，国际消费需求相对疲软，但公司目前订单排期较满。1）从大客户角度看，增长具备韧性。H1公司前五大客户收入分别36.53/20.73/18.87/10.23/4.89亿元，同比分别+30%/+26%/+21%/+7%/-3%，销售额合计约占销售总额92.18%，大客户增长稳健，户外运动消费并未明显收缩。2）从新客户角度看，受宏观环境影响有限，放量空间充足。部分新客户由于体量相对小、目标客群明确，受宏观因素影响有限，且受限于产能暂时未能放量，实际需求较为火热，为公司提供潜在增长动力。

长期来看，扩产有序推进，生产规模扩张空间广阔。H1公司总产能为万双，同比+15.25%，月均产能万件，较全年月均产能提升6.09%。越南、缅甸、印尼产能扩张稳步进行，其中：（1）越南：年新工厂产能爬坡顺利，年将持续贡献可观产能，同时公司继续于越南北部建设工厂，年仍将有多个新工厂投产；（2）印尼：公司预计一期工厂将于年开始贡献产能；（3）缅甸：前期缅甸政局变动、疫情影响开工，目前已恢复建设，产能扩张将成为公司收入增长的有利保障。

3.2.3、健盛集团：无缝业务增长盈利向好，户外品类提供增量

华利集团发布年半年报。H1公司实现营业收入12.54亿元，yoy+37.68%；归母净利润1.88亿元，yoy+74.02%。Q2公司实现营业收入7.22亿元，yoy+45.28%；归母净利润1.06亿元，yoy+73.95%。

提价策略保障棉袜业务增速。棉袜业务实现销售收入8.11亿元，同比增长20%，实现净利润1.33亿元，同比增长37%，棉袜业务客户结构稳定，公司在棉价上涨背景下公司上调产品价格，有力推动收入规模增长，公司重点客户如UA/阿迪达斯/优衣库/BOMBAS收入增长约15%/30%+/60%+/80%+。

客户扩展推动无缝业务收入高增。无缝业务实现销售收入4.43亿元，同比增长87%，实现净利润约0.55亿元，同比增长%。重点客户方面，部分公司重点客户保持较高增速，优衣库/Delta/迪卡侬收入增速分别约为%/%+/20%+。客户拓展方面，无缝业务国内品牌客户开拓进展向好，公司目前客户包括李宁、蕉内、UBARS、FILA等知名品牌。自有品牌方面，公司自有品牌H1实现销售收入约万，同比增长超%。

公司盈利能力改善明显。H1公司毛利率27.75%，同比持平；净利率15.00%/yoy+3.14pct；Q2公司毛利率27.53%/yoy-1.19pct；净利率为14.63%/yoy+2.42pct。H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.68%/6.01%/2.61%/-0.57%，同比分别+0.36/-0.84/-0.28/-1.95pct，销售费用率增长主要源于本期运输报关费用增加以及销售人员增加，财务费用率明显下降主要源于汇率变动导致汇兑收益增长。

积极拓宽品类赛道，布局户外产品。公司积极拓展户外防晒品类产品，H1户外防晒袖套、户外防晒服品类终端销售情况较好，公司预计至年底，以上两个品类的产品营收占无缝业务营收比例可达10%。年8月，公司以自有资金1亿元投资新设健盛户外用品有限公司，根据消费者户外活动中对于相关产品的需求，在户外防晒袖套、防晒服基础上，延伸更丰富的户外用品品类。

3.2.4、开润股份：2B业务持续高增，2C业务收缩减亏

开润股份发布年中报。公司年H1实现营收13.19亿元/yoy+33.26%，实现归母净利润0.50亿元/yoy-48.83%；Q2实现营收分别为7.07亿元/yoy+31.34%，实现归母净利润分别为万元/yoy-93.91%。

2B业务：客户群持续丰富推动2B端收入高增。（1）收入方面，H1公司2B业务（代加工销售）实现营收10.68亿元/yoy+66.8%，收入高增主要源于公司积极开拓新客户，海外订单实现大幅增长，同时，公司总产能同比增长38.8%至.87万件，产能利用率同比提升3.55pct，产能扩张为收入增长提供了必要支持。（2）盈利能力方面，2B业务H1毛利率为23.60%/yoy-4.26pct，主要源于原材料及物流成本增加。

2C业务：收缩亏损业务，渠道梳理整合为发展铺平道路。H1公司2C业务（线上、分销业务）实现营收2.38亿元/yoy-28.17%，其中分销/线上收入分别为1.52/0.87亿元，同比分别-14.31%/-44.00%，2C业务整体毛利率为22.33%/yoy-6.37pct，收入及盈利能力下滑主要源于公司主动收缩不盈利的2C方面业务，进行销售渠道整合及，库存清理。

多因素导致公司盈利能力承压。公司H1毛利率/净利率分别为23.20%/3.41%，同比分别-5.25/-5.64pct，公司Q2毛利率/净利率分别为21.60%/0.15%，同比分别-8.04/-8.72pct，毛利率、净利率承压，主要源于公司主要业务毛利率呈现下滑趋势。公司H1期间费用率为19.38%，同比4.41pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.14%/8.60%/2.18%/0.47%，同比分别-3.40/+1.10/-1.34/-0.78pct，其中，管理费率上升主要源于业务扩张，职工数量增长导致职工薪酬大幅增长，财务费率下降主要源于汇兑收益增长。非经常损益方面，公司H1投资收益-万元，主要源于上海嘉乐正常生产受到上海疫情影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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