（报告出品方/作者：华创证券，张文龙、冯昱祺）

一、能耗双控政策持续强化，年降耗态势严峻

（一）政策发展：始于十一五，目标推进循序渐进

能耗双控政策跨越四次五年计划，目标推进循序渐进。“能耗双控”最早在党的十八届五中全会中提出，全称为实行能源消耗总量和强度“双控”行动。“十一五”期间首次提出一次能源消费总量控制目标和万元GDP能耗下降目标，要求单位GDP能耗降低20％的约束性目标。“十二五”期间明确提出“实施能源消费强度和消费总量双控制”，要求单位GDP能耗降低16%。“十三五”期间将能耗双控作为经济社会发展重要约束性指标，建立了指标分解落实机制，并且每季度发布能耗双控“晴雨表”，要求单位GDP能耗降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。

进入“十四五”，结合碳中和的远景目标对节能减排提出了更综合的要求，根据《“十四五”国民经济和社会发展规划纲要》，要求单位GDP能耗降低13.5%，二氧化碳排放降低18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。国家发改委9月发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出严格制定各省能源双控指标，国家层面预留一定指标；推行用能指标市场化交易；以及完善管理考核制度等方面。

（二）现况：多地降耗进度一级预警，考核压力加重双控态势

根据国家发改委8月发布的《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年在能耗强度方面云南、新疆、宁夏、江苏、两广等9省（区）不降反升，为一级预警，浙江、甘肃、四川等10省（区）处于二级预警；在能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西等8省（区）处于一级预警，新疆、陕西、浙江等5省（区）处于二级预警状态，整体节能降耗的形势不容乐观。

全国多地积极应对能耗双控的要求，出台相关措施加快推进节能减排进度。从目前的统计的情况看，常见的措施包括高耗能行业的限制产量，限时用电，限制用电总量，提高电价，以及减少非必要的公共设施用电等。仅从政策指标考核出发，国家发改委八月份发布《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》无疑加大了各地的考核压力，距离年底大考仅剩几个月的窗口时间，上半年节能降耗落后地区治理必须加大力度追赶进度。这意味着，下半年能耗双控将延续高压态势，相关的限产限电情况或将维持。

二、电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒

（一）电力需求：内外需双轮驱动，工业大幅拉动社会用电

过去10年间，中国全社会用电量从年的4.2万亿千瓦时增长至年的7.5万亿千瓦时，增长近79%。其中第一产业用电量占全社会用电仅1%，十年间不升反降。第二产业近十年用电量占比持续下降至68%，但仍是全社会用电量增长的主要动力，贡献了近60%用电增量。第三产业和城乡居民用电占比持续抬升，分别为16%和15%。

上半年中国用电量突增，刨除第三产业在疫情后的修复以及居民用电的自然增长，今年大幅增加的用电需求主要来自工业。根据1-8月全社会用电需求数据，第一、第二、第三产业以及城乡居民用电的拉动率分别为0.2%、9.7%、3.6%和1.2%，其中第二产业和第三产业对用电增量贡献66%和24%。工业用电的拉升源于需求的旺盛，起点为年的下半年。一方面是工业企业在利润率驱动下的扩产，全国工业产能利用率达到了近年的峰值。另一方面是中国疫后生产快速恢复，承担了来自全球更多需求，订单转移带动出口的高增速。

（二）电力供应：煤电权重压减，电力峰值供应弹性弱化

过去20年我国发电量有了巨量的增长，从年的亿千瓦时增长到年的亿千瓦时，增长约5.7倍。从结构上看，煤电仍是发电量的主力，占比约63%左右，气价成本的驱动下燃气发电逐步发展，几乎完全替代掉原来燃油发电的份额，两者合计不超3%。水电发展较早，发电量份额一直维持着17%左右。核电起源于上世纪90年代，但发电量的贡献一直没突破5%。可再生能源发电方面，风电在年进入高速发展期，目前已发电量贡献约6%；光伏发电“十三五”开始发力，发电量占比已达3%，风电光电是未来非化石能源消费的重点，未来仍将保持高速发展。

当前能源结构的特点，总结为煤电持续压减、水电季节性波动、核电基数低、“风光”尚未成为主力支撑。碳中和大背景下煤电的角色面临根本性转化，逐步从主要能源向调节型能源转变，煤电装机存量将持续压减。其他电源则各具禀赋和短板，水电存在季节性波动问题，春冬季枯水期发电量回落较多，且上游降水量为不可控影响因素；核电可达较高的发电时数，但是近年发展放缓，装机量基数偏低尚未能形成支撑；风电光伏是发展速度最快的电源，但发电时数均偏低且不稳定，构建以风、光为主体的电力系统目前仍缺乏足够的抽水蓄能、燃气电站等配套强化电网调峰能力。

就今年而言（截止8月数据），供电压力下火电利用小时数达到了6年最高值，火发电量在回落两年后逆势回升，发电量同比增加12.6%对整体发电量拉动最大。水电延续年同期的表现，主因上游来水量总体偏弱，导致平均利用小时数同比再下跌，发电量同比下滑1%。核电尽管同比去年新增两台机组且利用小时数进一步提高，但在机组检修的限制下只贡献了小部分的发电增量。风、光发电量同比增加28.1%和10.3%，新装机量和发电量基本维持高增速态势，但由于基数偏低和顶峰出力有限，对整体发电量的贡献仍旧偏低。

从装机容量看，年期末全国发电装机容量达到22.0亿千瓦时，煤电装机首次降到50%以下。新增装机风电、光伏成为主力，全国新增发电装机容量为1.9亿千瓦时，其中风电、光伏新增装机合计超60%，火电新增装机贡献为29%。近两年来新能源新装机容量连续突破1亿千瓦时，火电新投产装机显著减少。

综上可以看出，煤电当前压舱石地位仍然不改，但在火电压减+大力发展风光的组合下权重在逐步下降。但水电、风电、光伏等平均利用小时数受制于自然条件，面对用电高峰的主动调节能力不及火电，当火电权重下降时进而影响到整体电力系统的高峰供给弹性。未来碳中和的任务仍将推动风光新能源的占比提升，缺电在局部地区和峰值时段或将是常态，预计对工业生产的影响将在过剩和高能耗化工品中体现更突出，部分化工品行业格局面临重塑。（报告来源：未来智库）

三、双控+电力约束高能耗品种，化工行业面临供给侧2.0

能耗双控和煤电短缺的双约束下，政策指标趋严和电力成本抬升这两大问题将持续冲击高耗能行业，未来产业结构优化和过剩产能处置有望加快。根据《广州市产业能效指南》和《上海产业能效指南》的统计数据，煤制甲醇、合成氨、电石、乙烯、烧碱、纯碱、PVC、尿素等多种化工品生产的综合能耗尤为突出，在产能集中的省区占其能源消费总量比例较高，预计在各地政策中首先考虑纳入限制名单。

现阶段高耗能化工新建审批逐渐收紧，落后产能仍在持续出清。根据国家发改委发布《市场准入负面清单（年版）》的规定，石化行业新建乙烯、PX、MDI项目由省级政府按照国家批准的石化产业规划布局方案核准，未列入未列入国家批准的相关规划的新建乙烯、PX、MDI项目禁止建设。煤化工行业，新建煤制烯烃、新建煤制PX项目，由省级政府按照国家批准的相关规划核准。新建年产超过万吨的煤制甲醇项目，由省级政府核准，其余项目禁止建设。未来高耗能石化化工新建难度加大。与此同时，年版本的《产业结构调整指导目录》中也明确提出了石化化工淘汰类的有10类，其中包含部分不符合规定的烧碱，黄磷、电石、PVC、聚氨酯、尿素、轮胎等高耗能品种。在云南遭遇电力短缺时，《关于进一步扩大云南电网有序用电规模的通知》明确以行业度电增加值由高到低的顺序（单晶硅、钢铁、有色金属冶炼、水泥、化肥、黄磷、电石、铁合金、工业硅、电解铝）考虑行业生产特性逐步增加用电负荷，即单位能耗增加值已经成为区域产业结构调整的方向性指标。

部分省区能耗强度承压，结合单位产值能耗与区域产能集中度筛选高耗能品约束优先次序。从国家统计局数据得知，年内蒙古、辽宁、浙江、安徽等7省区万元GDP能耗同比不降反升，其中内蒙古、宁夏等省区近年降耗同比持续为正，另有多省同比降速呈放缓趋势，节能降耗进入攻坚阶段。然而产业布局地区差异导致各省高耗能品的治理的优先次序并非一致，以内蒙古为例，区内电石、PVC、甲醇、尿素和烧碱产能较为集中，分别占国内产能的36%、22%、19%、11%和9%。

（一）甲醇：单位产值能耗最高的产品，过剩特征显著

甲醇是一种重要的有机原料，可用于制作烯烃、甲醛、醋酸等多种化工产品，其下游应用涉及化工、农业、医药等领域，同时甲醇还是性能优良的能源和车用燃料。由于甲醇拥有相当广泛的下游，加之石油资源的供需紧张，甲醇掺烧汽油等成为一种趋势，-年甲醇需求持续稳步上升，消费量CAGR实现9.4%。甲醇的下游消费刺激推动了近几年来我国甲醇产能快速扩张，年甲醇产能为万吨，-年CAGR达9.2%，而其产能利用率最高仅为年的65.17%，之后开始下滑，年减少至59.16%，产能明显过剩。

我国80%以上的甲醇产能来自于煤制甲醇，而煤制甲醇是高耗能、高污染产业，在其生产过程中，原料煤的消耗量1.2~5.2t/t甲醇，电耗~kWh/t甲醇，新鲜水1.0~50.0t水/t甲醇，同时产出气体污染物粉尘、SO2、CO等，水污染物COD、氨氮、氰化物、硫化物等，固体废物废催化剂、煤渣、飞灰等。为了缓解产能过剩及污染问题，我国对煤制甲醇进行严格管控，迫使更多产能转向天然气制甲醇和焦炉气制甲醇。

天然气制甲醇与焦炉气制甲醇是更加绿色清洁的制甲醇工艺，有助于甲醇产业的未来长期发展。张玉磊在《浅析天然气发展对环境的影响》一文中提到，天然气在燃烧过程中所排放的污染物只有煤碳和石油的十分之几甚至千分之几；吴立涛于《焦炉气制甲醇对周围环境的影响研究》中指出，焦炉气制备甲醇项目已经被公认为是一项环境保护工程，既可以解决焦炉气的乱排乱放问题，又实现了变废为宝。若将全国每年排空浪费的约×/a焦炉煤气全用于制造甲醇，可产甲醇×t/a。

（二）黄磷：新增装置已经被限制

黄磷又称白磷，为磷化工上游的一种重要工业原料。黄磷主要用于制作热法磷酸和草甘膦，其中磷酸是制磷肥的主要原料，草甘膦则是一种除草剂，两者都与农业中的化肥、农药领域密切相关。

年黄磷产能为万吨，虽然-年产能CAGR为（-4.26%），但其产能利用率始终不高于60%，产能过剩问题显著。年起黄磷消费量缓慢爬升，直至年后其需求开始疲软，年黄磷消费量为77.74万吨，-年消费量CAGR为4.04%。

新能源释放新需求空间，环保+资源约束下供给几无增量。需求上，考虑化肥及除草剂对农产品的伤害，黄磷在农资路线的需求已见顶；新能源方面，六氟磷酸锂和磷酸铁锂作为锂电关键材料，可选有黄磷-三氯化磷-六氟磷酸锂、黄磷-工业级磷酸/磷酸一铵磷酸铁-磷酸铁锂两条工艺路线。随着下游电池装车的高速增长，上游原材料的需求也将高速扩容。然而磷化工属于限制类产业，黄磷在牌照经营+能耗双控的约束下产能增加极其困难，短期供应量的抬升只能依靠产能利用率有限的改善，供需紧张的态势将成为常态。

（三）电石：下游BDO大举扩产，需求增速远超供给端

电石又称碳化钙，工业上主要运用于电石法（也成乙炔法）制作聚氯乙烯。我国电石行业在丰富的煤炭资源的支持下高速发展，产能持续攀升，直至年电石产能实现万吨，而产能利用率仅为54.69%，产能过剩问题严重。年起，我国开始逐渐加强对电石行业的管控，分别发布了多项针对优化电石产业结构的报告及指导意见，年电石产能实现零增长。经过多年的产业结构优化，电石产能过剩情况有所缓解，年下降到万吨，产能利用率提升至67.15%，-年电石产量基本维持稳定。近年来，国内环保趋严推动电石产业结构调整，目前已取得阶段性成果。预计年电石产能计划新增.7万吨，电石产能增长7.7%，供应端略有反弹，但受制于碳中和的政策框架，预计新项目的审批和建设存在一定难度。

电石消费结构中89%是PVC，8%是BDO。截止目前，PVC合计万吨产能中，78%为电石路线，这意味着电石供需结构的变化会直接影响到外购电石法PVC产品的盈利能力，甚至直接影响PVC企业的负荷水平。此外，BDO作为氨纶和可降解塑料的重要原料，截止年全国产能万吨，其中70%是电石乙炔+炔醛路线而来，该产品随着下游需求的快速增长造成了供需紧张进而推高了产品价格，进而刺激了相关企业的投资热度。

按照统计，全国年拟新建BDO产能万吨，为存量产能的2倍有余，按照70%乙炔+炔醛路线折算，对应约万吨电石需求；而PVC在年万吨在建产能，按照78%电石路线计算，对应万吨电石的需求。这意味着两个主要下游合计增量电石需求在年可以达到万吨，明显高于增量产能的投放。

（四）聚氯乙烯：电石法工艺受到限制

聚氯乙烯（简称PVC），是合成树脂中的重要品类，消费量位列五大通用树脂中的第三位，产量居首位，被广泛运用于建筑材料、工业制品、日用品、包装材料等领域。PVC生产工艺主要为电石法和乙烯法，其原材料分别为煤炭和原油。我国在“富煤贫油”的能源现状下，采用电石法的生产企业占总量的80%以上。

年PVC需求量达万吨，-年CAGR为6.6%。PVC的下游主要由管材、型材、薄膜等建筑材料构成，少量用于制作革类用品，因此其需求情况与房地产行业息息相关。从长期来看，我国房地产行业处于下行低迷状态，预计未来难以对PVC的需求产生太大影响。

我国作为世界首位的PVC生产国和消费国，年PVC产能利用率仅为55.3%，产能明显过剩。在年底实行PVC行业供给侧改革，逐步淘汰了没有资源优势的地区企业后，我国PVC产能基本稳定维持在-万吨左右，年PVC产能为万吨，产能利用率提高至77.9%，产业结构优化目前取得了阶段性成果。由于电石法的生产过程中会排出大量粉尘、硫酸性废水等污染物，未来我国将继续限制电石法制PVC，在优化产业机构的同时鼓励企业转向污染更低的乙烯法制PVC。

（五）烧碱：循环利用项目之外限制新建产能

氢氧化钠也称烧碱，外观呈无色透明晶体，可用于日常生活、工业制品、污水处理等领域，用途非常广泛。工业上常以原盐为原料，使用电解法生产烧碱，同时其也是PVC生产流程中所产生的共生品。电解法可分为隔膜电解法和离子膜交换法，国内采用工艺主要以后者为主，离子膜法产能占比已经达到99.7以上。

据百川数据统计，液碱产能从年的万吨到年的万吨，涨幅约为13%，CAGR为2%左右，供给侧改革以来行业的无序扩张得到了有效的扼制。年消费量实现万吨，近五年CAGR不足3%，以碱补氯的业态和下游需求疲弱持续拖累企业盈利水平。年烧碱景气度触底回升，下游铝价修复带动氧化铝开工新高+纺织服装行业库存周期见底+化工行业开工率全面回升的共振复苏，烧碱Q3价格创下十年历史新高。

基于能耗水平的产能约束继续收紧，新建产能受到限制。根据《烧碱单位产品能源消耗限额》国家标准，现有离子膜烧碱装置电解单元交流电耗限额值为kWh/t，新建烧碱装置产品单位能耗限额准入值下降为kWh/（投产t12个月内的考核值）。《产业结构调整指导目录（年本）》中将新建烧碱产能（利用的离子膜烧碱装置除外）列入限制类，隔膜法烧碱与使用汞或汞化合物的烧碱生产装置列入淘汰类，鼓励零极距、氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术。

（六）纯碱：氨碱受限，迎下游光伏玻璃需求放量

纯碱也叫碳酸钠，是一种无机工业原料，主要用于平板玻璃、日用玻璃等制作玻璃制品。纯碱可由四种途径获取，分别是联碱法、氨碱法制取，以及井下循环制碱和直接获取天然碱，其中联碱法和氨碱法的生产过程中都会产生大量的三废，而井下循环制碱是一种更为清洁的新工艺，以纯碱生产排放的废液代替清水注井化盐生产氯化钠和氯化钙，从而实现循环生产。

纯碱产能持续缓慢增加，年产能为万吨，-年产能年复合增长率实现2%，然而其产能利用率却持续下降，年产能利用率为76.8%，较年减少了6.5pct。同时，纯碱最主要的下游为玻璃，其需求情况与房地产业和光伏行业高度相关，纯碱的需求基本维持在0-0万吨/年，年纯碱消费量为万吨，-年消费量CAGR仅为0.8%。未来我国将限制除井下循环制碱和天然碱之外的新增产能，在环保转型的同时控制产能扩张。

（七）工业硅：优势区域准入审批趋严，下游高速投产

工业硅新增产能投放逐步放缓，产能严重过剩下行业整合正在演化中。根据硅业分会统计数据，近五年中国产能增长呈放缓态势，年中国产能规模万吨/年，5年CAGR不足1%。由于工业硅冶炼所需的能耗和资源条件约束较大，产能利用率严重偏低，全球平均产能利用率约53%，而中国平均产能利用率在46%左右，年工业硅需求疲弱拖拽产能利用率继续下滑，以市场竞争挤出过剩落后的产能。

近年政策约束无序扩张，产能基本维持低增速。年供给侧改革以环保限产为抓手持续出清落后小产能，并提高西部地区的集中度。随后新疆出台《着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知》，未来将控制工业硅总产能在万吨以内，集中园区化管理工业硅产能，一方面限制新增产能的审批，另一方面对不符合节能降耗的低功率矿热电炉进行限期技术改造或关停，实现疆内产能置换。同时云南省颁布《关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》，要求年控制总产能在万吨以内且产能前五企业产量提高到50%以上，全面关停落后产能。在西部成本洼地被占满+落后产能继续出清+有机硅、多晶硅投产节奏加快的情况下，工业硅产能升级置换加快，供需格局继续改善。（报告来源：未来智库）

（八）钛白粉：硫酸法工艺受限制，氯化法工艺待推广

钛白粉又名二氧化钛（TiO2），是一种十分稳定的白色无机颜料，具有无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，约占全部白色颜料使用量的80%。当前钛白粉的生产工艺主要有两种：硫酸法和氯化法。氯化法相对硫酸法是更为环保清洁的工艺，且其产出的钛白粉纯度更高，性能更好，世界钛白粉生产总量中约一半为氯化法产品，国际上主要的钛白粉生产厂商基本都采用氯化法。

我国钛白粉产能规模近十年仍保持较高增速，-年我国钛白粉年产能从万吨上升到万吨，年复合增长率达到4.2%。年后我国实施了更为严格的环保政策，对硫酸法钛白粉进行严格控制，部分小型钛白粉和不具备污染处理能力的生产企业被迫关停，部分大型生产厂家开始向对环境污染更少、产品质量更好的氯化法生产钛白粉工艺转型，结构性过剩的现象得到缓解，年钛白粉产能利用率实现78.64%，较年提升了10pct。

近年来钛白粉需求基本维持稳定，年消费量为万吨，-年年复合增长率仅2.1%。我国钛白粉最大的消费市场是涂料行业，涂料作为一种中间商品，其景气度与下游汽车工业，房地产，基础建设和家居业等终端消费市场密切相关。长期来看，我国房地产及汽车需求量都处于下行低迷状态，预计未来难以对钛白粉的需求量产生大力拉动。同时，国内硫酸法产能占比目前仍为80%以上，限制硫酸法钛白粉的政策将继续驱动该产业结构向更合理的方向前进。

（九）环氧丙烷：限制新建氯醇法工艺

环氧丙烷，简称“PO”，在常温常压下为无色透明低沸易燃液体，是重要的有机化工合成原料和合成中间体。环氧丙烷作为丙烯的衍生物，其上游原料是丙烯及制得丙烯所需的石脑油和丙烷，下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇甲醚及碳酸二甲酯、丙二醇醚等。环氧丙烷的生产工艺主要有氯醇化法、共氧化法（包含PO/SM、PO/TBA或PO/MTBE法）、双氧水直接氧化法（HPPO法）和异丙苯氧化法(CHPPO法)等。

供给上环氧丙烷的产能和产量基本逐年上升，-年国内环氧丙烷产能从万吨/年增长至万吨/年，CAGR为2.5%，同期产量从万吨增至万吨，CAGR为4.4%。年国内产能为万吨/年，同比新增57万吨/年，截止年5月，国内产量为万吨，同比增加48%，产能利用率达到86%，为5年以来最高值。从需求端来看，-年环氧丙烷表观消费量从万吨增长至万吨，CAGR为5.7%，整体表观消费量增速大于产量增速，国内净进口量在30-50万吨/年的水平，对外依存度维持在15%左右。由于环保政策的规限，氯醇法产能扩建被禁叠加落后产能的退出，环氧丙烷行业自身的转型升级导致自给率的推进放缓。

年环氧丙烷供需格局将迎来以下重大改变：

（1）国内环氧丙烷供应面临集中投产的冲击：投建产能规模高达万吨/年，预计在年底前全国总产能将达到万吨/年，同比增加68%，而年表观消费量万吨，短期市场供大于求不可避免。但由于大部分新增产能集中在下半年投产，考虑产能爬坡仍需要一定时间，预计供给端峰值将在21年Q4～22年逐步显现。

（2）出口市场有望快速打开：过去环氧较低主要受制于国内供不应求和政策上只开放HPPO法环氧丙烷出口。从新建产能的统计结果看，丙烷新建HPPO法产能共90万吨/年，将极大地改善国氧化法环氧丙烷相对欠缺的局面，预计在国内供应饱和后海外市场将逐步打开；

（3）氯醇法工艺不再增产，共氧法和直接法将成主流之一。年起氯醇法工艺因环保因素被限制增产，但作为氯碱平衡的重要耗氯装置，轻言淘汰为时尚早。另一方面，共氧法和直接氧化法年以来进入快速投产期，预计在21年底这两种工艺的产能占比将上升至28%和22%。

（十）尿素：煤炭指标空间有限，产能减量置换为主

尿素学名碳酰胺，在土壤中被水解成碳酸铵或碳酸氢铵后被植物吸收利用，是一种含氮量最高的氮肥，适用于各类作物和土壤。按下游需求可分为农业生产和工业加工，其中农用尿素可直接施肥亦可制作复合肥；工业需求中可以当作三聚氰胺、人造板，电厂脱硫脱硝的主要原料。以行业属性来看，农业需求相对稳定，具有非周期性特点，短期与作物种植结构相关，中长期与人口增速、耕地种植面积相关；工业需求方面，三聚氰胺下游需求是板材、油漆涂料等，人造板属于建筑建材行业，二者均与地产周期关联度较高。

我国作为传统农业大国，化肥产能过剩的问题突出，在政策指导和环保制约下，年起我国三大单质肥产能、产量开始显著下降，年尿素产能下降至7万吨，产能利用率回升至77%，同年需求在粮食安全政策提振以及房地产竣工崛起的背景下止跌回升。

按照《到年化肥使用量零增长行动方案》要求，到年，氮肥产能万吨，产能利用率提升至80%，根据百川盈孚数据显示年尿素总产能为万吨，尚未达到总量调控目标。按照当前政策，各地煤炭指标空间有限，新建合成气和尿素装置审批难度较大，未来几年内以原产线扩产和新旧产能置换为主。同时根据《合成氨单位产品能源消耗限额》加强合成氨（尿素）企业能耗水平的监管。

四、重点公司分析

（一）合盛硅业：工业硅预计难再新增产能，区位优势预计日渐凸显

公司是工业硅+有机硅双龙头，拥有73万吨工业硅+93万吨有机硅，另有在建20万吨聚硅氧烷和40万吨工业硅。受益于电力和双控指标的约束，工业硅21年Q3价格启动涨价，后续有望在能耗双控不放松+水电回落+下游多晶硅和有机硅新建项目的陆续投产的情况下价格维持高位。有机硅历史需求增速为10%，今年超预期来自金属硅的支撑以及房地产强竣工周期，四季度检修带来的供给收缩有望维持价格高位运行。当前产品涨幅上价格远超成本，公司处于丰收期，往后工业硅的高耗能属性将面临长期约束，下游光伏产业及有机硅深加工仍维持高增速，公司在规模及成本上优势将继续扩大。

（二）兴发集团：磷化工巨头，深度受益于行业供给优化

公司深耕磷化工业务近三十年，目前拥有产能磷矿石万吨/年，黄磷16万吨/年，磷铵产能60万吨/年，草甘膦18万吨/年，甘氨酸10万吨/年，电子级磷酸3万吨/年，从农资到电子级，公司产能基本覆盖全系列磷化工产品。同时，受益于供给侧改革和环保约束下磷化工供应链的缩减，在供需主导下磷化工步入高景气度周期，公司作为磷系头，主营产品为其提供了大幅盈利空间。公司充分利用草甘膦中副产物氯甲烷，公司设立全资子公司湖北兴瑞，布局有机硅业务，目前拥有有机硅单体产能36万吨/年，降低草甘膦环保风险的同时更提升了草甘膦综合经济效益。

同时，以来在有机硅供应紧张的低库存下，有机硅价格持续高位使得公司盈利能力显著增强，年H1湖北兴扣非净利润7亿元。公司作为资源禀赋型企业，配套磷矿储量4.29亿吨，产能万吨/年，并自有水电站32，总装机容量达到17.85万千瓦。在我国磷矿石产量逐渐降和Q3出现的电力供应紧张问题下，公司资源配备为其铸造的成本护城河，叠加磷硅系产品的高景气度，使其在季度盈利较去年同期大幅增加%。

（三）云图控股：复合肥景气度复苏，磷系强者向磷酸铁进击

云图的主营业务复合肥，受益于种植利润提升带来的复合肥景气度复苏，年H1常规/新型复合肥业务实现营收18/14亿元，同时由于较完善的上游产能配备，在上半年原材料价格高涨的情况下公司常规/新型复合肥毛利实现51.3%/11.1%，同比增长5.2/0.46pct，一体化优势显著。

公司联碱业务受益于纯碱行业供需紧张带来的价格持续上行，年H1该业务实现营收5亿元，毛利20%，预计未来还将提升；另一业务黄磷方面，黄磷行业受制于云南水电偏枯+电力供应紧张+能耗指标问题，今年产量大幅下滑，价格持续抬升，公司拥有6万吨黄磷产能，基本全部外销，黄磷价格每涨0元，公司的净利有望增厚0.45亿元。

由于磷系企业拥有完善的上游资源和较强的副产物处理渠道，使得它们在磷酸铁的产业布局上更具优势。公司作为磷系头部企业，规划建设35万吨磷酸铁及相关配套项目，按照10元/吨（磷酸铁）、元/吨（净化磷酸）和3元/吨（复合肥）价格计算，该项目含税收入动态值可以达到百亿元规模，动态税前净利可超20亿元，在经历过行业洗牌以后有望成为公司发展的新增长极。

（四）中盐化工：纯碱龙头，业务深度受益

公司拥有兰太钠业、高分子公司、中盐昆山、氯碱化工、发投碱业（刚从青海国资委收购而来）、昆仑碱业六大核心子公司，眼下来看高分子公司做的糊树脂行业较为困难，其他子公司产品的景气度都是向上的，尤其纯碱。在纯碱角度，折算权益产能为万吨，90万吨在建。

（五）山东海化：纯碱景气度延长，氨碱龙头深度受益

公司主营纯碱、溴素及原盐等业务，其中纯碱权益产能达万吨，贡献公司九成以上利润。当前纯碱核心支撑为双控背景下开工率及库存维持低位运行，由于在Q4有其他产能退出+光伏玻璃释放产能，本轮景气上行有望延长。

（六）中泰化学：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升

公司贸易业务剥离，将低毛利贸易业务从利润表部分剥离，显著改善利润表质量。在主业层面，电石、PVC供应端预计会受到“碳约束”，PVC需求端在地产韧性和替代其他材料的进程中维持中高增速，景气度持续改善；烧碱供应端受到环保和产业调整目录限制，需求端下游氧化铝有望在低库存下景气度恢复。粘胶供应端开始去化，需求端跟随纺织服装行业复苏，价格预计会持续上行。在公司层面，公司深度一体化使得主业产品相对各细分龙头企业存在明显盈利优势，且成本端能保持相对稳定，能深度受益于行业回暖。（报告来源：未来智库）

（七）滨化股份：氯碱景气度回升，C3C4项目落地进入发展新阶段

公司循环经济综合化工平台搭建完成，上游配套盐场，水厂和电厂，中游以氯碱装置为核心，下游配套环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯和四氯乙烯等耗氯装置，并对废水，废气和废渣综合利用，成本优势明显，在年行业景气度底部+疫情冲击中经受住极端考验，业绩底部已探明。年烧碱景气度触底回升+经济复苏驱动各产品价格高位运行，业绩有望大幅修复。碳三碳四项目包含60万吨PDH、80万吨异丁烯，15万吨合成氨和30万吨环氧丙烷联产78万吨叔丁醇，业绩增量上有望再造一个滨化。同时该项目是公司切入石化新材料、新能源行业的重要一步，后续布局值得持续

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