（报告出品方/作者：兴业证券，肖祎、张晓云）

一、鄂州机场有望引领王者蜕变

1.1、公司地位：高端快递领导者、国际物流先行者

行业地位：公司创立于年，是中国最早期民营快递企业的代表，经过数十年发展，物流收入国内第一、全球第四，目前为国内高端快递市场领导者、多元物流领跑者、国际物流先行者、经济型快递探索者。从收入端看：根据年物流行业营收排名，公司位于国内第一、全球第四。公司收入国内第一共有3个原因：1）多业务条线：公司除快递主业外，还包含快运业务和其他业务；2）全链路收入确认权：公司快递主业为直营模式，通达系快递同行为加盟模式，直营模式下总部确认及掌控全链路的收入，加盟模式下总部掌控其中干线及派件环节收入、不具备终端收入的确认权；3）高单票溢价：我们将通达系同行收入从总部口径还原为和顺丰接近的全网口径，全网口径下顺丰快递业务收入约通达系第1名的2.5倍，公司业务量仅为其的47%，收入规模领先主要得益于时效件及经济件单票收入远高于同行，时效件高单价主要得益于品牌溢价。

从供给端看：公司具备涵盖天网、地网、信息网的立体化快递网络，与快递大网紧密协同的快运、冷链、仓配、同城网络。国内网络密度高，拥有数十万收派小哥资源，截至年末，覆盖99.4%城市、触及国内个县区；国际网络辐射广，通达亚洲、触达欧洲、通航全球，国际快递及供应链业务覆盖98个国家及地区、跨境电商包裹业务覆盖个国家及地区。

公司快递大网沿着高端价格带向腰部价格带延伸，形成两大快递产品分层：1）核心产品线时效快递品牌力突出：时效快递产品主要包含顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快，主要区别在于时效性不同。年赛道扩大到逆向物流与电商退货领域。2）经济快递发力中端产品分层：经济快递产品主要包括电商标快和丰网速运两大品牌。电商标快为顺丰直营品牌，为腰部以上电商市场提供快递服务；丰网速运为公司发展下沉电商市场、与加盟系快递对标的独立品牌。

1.2、时效物流：供给稀缺造就强定价能力

顺丰时效件业务具有显著的品牌溢价：不仅是表观单票收入更高、单票成本更高，扣除更高成本费用后的净利率也高于同行的电商快递产品，证明该产品具备品牌溢价。全口径净利率的比较，有2个要点：1）通达系的电商快递产品净利率需从总部口径还原至全网口径；2）顺丰时效件的净利率需从整体净利率中拆分。根据我们对上述产品的净利率还原测算，年顺丰时效件产品净利率接近区间，通达系全口径还原后净利率区间为，顺丰高于通达系平均水平、略高于通达系第1名中通（备注：上述为静态比较；中长期看，中通有竞争趋缓提价弹性、顺丰有规模效应潜力）

考虑到未来公司时效物流的业务类型和客户群体均有望明显拓宽，我们主要讨论该业务的供给稀缺性，即时效件的供给和普通电商快递产品的供给要素有何不同，这些要素同行能否模仿。根据拆分时效快递产品每个环节与普通电商快递产品的差异，我们总计时效件的供给有4个差异特征：收转运派高频次运营确保时效、直营揽派体系确保末端服务、基础设施先发优势且持续强化、品牌占领用户心智。

1、独特的高频次运营模式

快递产品功能性差异主要看时效，时效提升壁垒主要在于兼顾收转运派频次和产能利用率。顺丰时效网络的运营模式专门为高频次设计。1）公里以上空运的丰富时刻：尽管国内客运航空可以提供散航资源，但顺丰全货机运力，相比散航运力，拥有更多时刻选择空间。截止年末，顺丰航空全货机共拥有对时刻，自有机队+散航合计日均4,班次（年日均3,班次）。2）公里以下陆运的直发路由：顺丰开通了更多直达的陆运线路，拉直运距和缩短发车频次。根据公司公告披露，顺丰拥有约条干线数量（根据年中报进行测算）。3）转运中心高频次运转减少压货时间：顺丰转运中心保持与全链路一致的频次，尽量减少场地压货堆货时间，而通达系一般采取6点截单后集中时间处理。

4）支线运输的定时定点机制：由于加盟商与总部的交易机制，加盟商天然有成本控制的动力，尽量将支线运输车辆装满再发货，而直营体系利益的一致性确保品质诉求的一致性，公司会遵循定时定点发车，保证发车频次、缩短发车间隔。5）揽派环节的“随时随地见顺丰”底盘能力：根据我们调研，顺丰一二线城市为6-8频次派送，通达系普遍为2-3频次派送，特别是针对散单业务，公司定位1小时内揽收、2小时内派送，确保“随时随地见顺丰”。通过以上各个环节分析，顺丰在收转运派各个环节均遵循高频次模式设计、组织、运转。同行的进入壁垒在于：直营体系下的全链路一体化组织机制、长时间大投入积累的资产壁垒（包括难以复制的战略性物流资源壁垒）、品牌溢价带来的成本承受能力、品牌黏性带来的起量壁垒。

2、高密度、直链化揽派底盘

顺丰直营体系下，从干线运输网络、分拨中心、末端网点的全部车辆、设备、场地、人员，均在体系内。优点在于公司拥有对全网络强有力的管控，可以对任何环节进行有效的服务及成本控制，在服务质量与盈利之间把握平衡。快递产品体验性差异主要看末端服务，服务控制难点主要在于如何管理末端大量节点。加盟制作为总部和加盟商之间的交易安排，在末端服务环节，存在委托代理考验。加盟制绑定了总部和一级加盟商的利益，但难以直接绑定总部和二级加盟商（及承包区）以及加盟商的快递员利益。我们观察到，通达系快递近年针对对加盟制的末端机制在努力探索优化举措，如推进加盟商扁平化、派费直达、推进价格政策的统一化，因涉及到对既得利益机制的调整，十分考验网络管理者的管理智慧。

3、基础设施先发优势且持续强化

顺丰拥有广覆盖、高频次、细颗粒度、强数字化的网状路由，涵盖天网、地网、信息网，网络基础设施具备先发优势且持续强化。天网：“全货机+散航+无人机”天网体系，顺丰航空为国内最大的货运航空公司，伴随鄂州机场投产，以鄂州机场为中心，覆盖全国、辐射全球的全新航网未来可期。从航空资源来看，国内快递企业中顺丰、EMS、圆通和京东先后成立了物流航空公司，拥有独立航空运输能力，而顺丰的全货机数量、航线数、飞行员储备均领先于同行。年4月顺丰航空自有的第70架全货机正式投入航班运行，机队宽体机比例随之扩大，相较于年年报的61架自有全货机又新增9架，机队数量与同行差距进一步拉开。

除机队资源外，航权时刻的稀缺性进一步加固了“国内最大的货运航空公司”这一护城河。基于民航航班时刻遵循“历史优先”的分配原则，历史航班时刻有第一优先权，顺丰航空于年成立，系我国首家民营货运航空公司，相较于后进入者，具有一定的先发优势。截至年底顺丰航空拥有对航权时刻，全球运营航线条，覆盖53个国内站点，35个国际及地区站点。此外，还通过自营、货代或三方合作等模式，获取国内外航空公司稳定的客机腹仓资源，截至年末，顺丰散航资源国内航线条，国际航线8条。公司航空网络持续布局优化，逐步收获资源壁垒、专业优势、规模优势、网络优势，年顺丰国内货量占全国航空货邮运输量35.5%，已成为中国航空货运最大货主。鄂州机场投产后，预计到年，机场货邮吞吐量达万吨，至年年货邮吞吐量达到万吨，顺丰依托鄂州枢纽，航空货量有望受益。

地网：形成覆盖全国及海外的服务网络，对终端网点、中转分拨、运输等地面网络端到端的强有力管控，确保服务网络的稳定性和执行力。

截至年末，公司快递大网已覆盖全国个地级市（含直辖市），城市覆盖率达99.4%，县级覆盖率97.5%，国际快递及供应链业务覆盖98个国家及地区。就地网运输方式而言，公司掌握丰富的运输方式，涵盖陆运、铁运、海运，能够为客户提供国内外多式联运服务。就网点布局看，截至年末，公司国内外自营服务网点及其他营业分支超过2.1万个，快递中转场个，其中枢纽级中转场26个；运营管理座仓库，其中海外仓库座；全球网点布局助力公司实现国际化、本土化运营。公司在国内及东南亚地区还拥有物流产业园、物流中心等关键场地资源，物流地产的充实也为业务快速扩张提供了支撑增长的坚实基础。除外之外，我们认为顺丰地网的核心差异，除上述场站、运输资源外，也包括40万训练有素、具有认同感、归属感的快递小哥人力资源，这部分宝贵的人力资源是客户良好体验的支撑。

信息网：自主研发覆盖各个业务环节和场景的智慧网平台，实现数据驱动科技、科技引领物流。公司对内致力于提升物流网络的数字化、智能化水平，在预测调度、收派、中转、运输环节实现全链路运营数字化。前置预测端，收件预测准确率已超95%；收派端，通过区域分配、路径规划、用户画像、智能管理等措施助力快递小哥收派效能提升、改善快递小哥劳动强度；中转端，年投入或升级自动化的中转场达个、集散点达16个。运输端，实现航空、陆运、铁运等多种运输模式全链路端到端信息化打通，年助力陆运干线装载率提高1.7个百分点，全货机装载率提高2.5个百分点。对外综合技术能力和行业经验，为客户提供智慧供应链技术应用。目前，公司已围绕客户的原料供应、生产、仓储、运输、销售、运营等环节提供全链路技术服务。

4、品牌占领用户心智

从时效件品类看，寄递物品主要是商务类（证件类、合同文书、发票等）、消费类（礼品、高端消费品）、工业类（电子元件、高端制造零部件等）。从时效件物品特征与寄递需求特征的对应关系看：时效件内容的不可预测性，对快递服务提出了高时效要求，顺丰以直营模式保证发车间隔与派件频率和航空运输满足了快递高时效的需求。时效件内容不可复制性，这意味着其对于错误容忍度低，顺丰通过直营模式可以对快递全链路掌控，以及领先的科技能力确保货物不遗失。时效件服务潜在价值高，因而对价格敏感度低，顺丰通过提供稳定高效的时效服务得以保持稳定单票收入，具备潜在提价能力。时效件服务具备不可预知性，因为试错成本高，消费者对于已有品牌依赖性强，新品牌的切入难度大。

1.3、时效物流：需求风口已至，等待供给瓶颈突破

年调整产品结构后，顺丰时效快递实现营收.6亿，在快递行业收入.3亿元中占比9.3%。公司时效件品类结构过往以文件类为主，近两年消费品类、工业品类占比在提高。根据测算，年消费品类件量占比提升至45%，收入占比提升至49%；年工业品类件量占比提升至22%，收入占比提升至27%。未来，时效件的核心需求来源依旧是中高端消费以及生产流通环节，消费类品类将受益于食品生鲜、高品质消费线上化趋势，工业类将受益于产业升级下高端制造业的物流需求。

1、食品生鲜

食品生鲜高频刚需、庞大消费群体、疫情加速生鲜电商渗透。从产品特性看，食品生鲜具有高频刚需、即时需求的特点。从消费群体看，国内人口基数大，年中国居民生鲜食品消费量已达3.1万吨。从消费渠道看，生鲜食品线上零售占比逐年提升，疫情刺激下年国内生鲜电商行业规模达.9亿元。疫情趋缓后食品生鲜线上消费势头依然强劲，消费者习惯已逐渐养成。根据艾瑞咨询调查，疫情期间消费者线上购买食品生鲜频率明显增加，而线上购买习惯在疫情趋缓后势头依然强劲。从顺丰航空生鲜寄送的数据看，食品生鲜包裹增速显著。年顺丰运送超7.2亿个生鲜包裹，同比增长30%，其中48小时内送达的生鲜包裹量达5.3亿，为年的近1.4倍，生鲜包裹收件人数达2.4亿人。从食品品类看，年通过顺丰航空运送的农产品总量达3.8万吨，同比增长52%。

食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。一方面，食品生鲜保质期短，部分对运输保存条件有要求；另一方面，我国地域辽阔，生鲜兼顾地域性及季节性，如荔枝等热带水果等多集中南方各省，苹果等北方水果集中在山东、陕西等地，乳制品源则多集中在内蒙等地，增加食品生鲜流通成本与难度。根据艾瑞咨询（年2月调研），消费者网购食品生鲜时

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