（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、辛泽熙）

1公司概况：聚焦羽绒服主航道，主品牌价值持续提升

1.1发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒服巨头

羽绒服巨头重归主航道。公司成立于年，早期以羽绒服贴牌生产为主，并于年创立“波司登”品牌，至今波司登品牌羽绒服已连续27年全国销量遥遥领先，根据欧睿数据，年波司登羽绒服规模达全球第一。复盘发展历史，公司经历了从单业务向多元化业务扩张，最终回归主业的策略变革。财年，公司羽绒服品牌收入占比达82%。复盘历史，在尝试中前进：①-财年（收入CAGR为8.3%）：上市后多元化扩张。公司于年港股上市后，开始通过收购、合资等方式进行多元化品牌延伸，门店快速扩张。②-财年（收入CAGR为1.0%）：展业不佳，收入下滑。年，公司确立了“四季化、多品牌化、国际化”的经营策略，品牌收购持续推进，但在行业整体增速放缓以及多元化业务未达预期带来库存压力的双重影响下，收入增长放缓。

几度起落，“聚焦”策略正确性已从财务数据中得到验证：③-财年（收入CAGR为16.2%）：回归主航道、高增长。年，公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，通过优化产品、渠道和供应链，通过加速淘汰低效门店并加快线上渠道转型，公司近五年（-财年）营收、归母净利润CAGR分别为18.9%、39.4%，体现出归母净利增速明显高于营收增速的高质量增长。截至财年，公司分别实现营收及归母净利润.1/20.6亿元，同比提升20.0%/20.6%，公司聚焦策略行之有效。

羽绒为主多元为辅，品类业务格局稳定。在“聚焦主航道”策略之下，公司形成“以羽绒服业务为主，贴牌加工业务为辅，女装业务及多元业务适时发展”的业务格局。财年，公司羽绒服销售占比81.6%，其中包括：波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒服原材料销售分别占比71.7%/6.0%/1.5%/2.4%；女装销售占比5.6%，其中包括：柯利亚诺及柯罗芭/杰西/邦宝分别占比2.3%/1.8%/1.6%；其他多元化品牌业务仅占比1.1%，主要为校服业务，经营重心集中于核心羽绒服业务的格局明确。

1.2财务情况：羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩高质量增长

短期疫情冲击无碍业绩高质量增长。财年，公司持续取得收入净利双双高增的成果，实现收入.14亿元/yoy+19.95%，实现归母净利20.62亿元/yoy+20.63%，归母净利润增速持续高于收入增速，公司高质量增长的趋势在疫情、消费环境不佳的不利因素影响下依然维持。

1.2.1收入：品牌羽绒业务不断扩张，过硬质量保障业绩腾飞

羽绒业务：充分挖掘主品牌潜力，三大品牌矩阵覆盖市场

聚焦策略助推羽绒服业务持续扩张。公司近年来通过逐步扩张羽绒服业务并收缩低毛利率的多元化业务，发展重心回归羽绒服业务。-财年5年收入CAGR达23.6%，财年羽绒品类实现收入.2亿元/yoy+21.4%，收入占比自财年的67%提升至财年的82%，收入占比稳健提升，成为公司收入增长的重要动力。

主品牌占比稳定维持较高水平，副品牌调整后逐渐发力。财年，公司羽绒销售中，波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒原料销售占比分别87.86%/7.37%/1.78%/2.99%，波司登主品牌高占比较为稳定，基本维持约90%水平，财年冰洁品牌线下向线上转型进展顺利，品牌收入高增60.3%；雪中飞品牌收入大幅增长76.6%，品牌销售占比略有提升。

副品牌覆盖大众市场，线上销售转型成效明显。在主品牌高端化趋势下，两大副品牌雪中飞、冰洁凭借性价比与品牌力在大众市场中受到广泛认可，可协助公司完成对于羽绒服市场的全覆盖。近年雪中飞收入持续呈现较高增速，冰洁收入波动主要来自终端门店大幅收缩。目前雪中飞提出启动“互联网+”运营模式、冰洁发力线上，均取得了亮眼增长，年11月冰洁与雪中飞在淘宝天猫羽绒服女装类目销售额同比分别增长%/%，公司规模效应可助力副品牌在低价格带市场保持强竞争力，实现持续增长。

门店优化进行时，主品牌强化直营渠道以匹配品牌升级。（1）财年公司羽绒品牌门店整体呈现下降趋势，主要以收缩寄售网点店、经销模式店为主。分经营模式看，财年末专卖店/寄售网点店分别/家，同比分别减少5.7%/9.8%；分合作模式看，财年末直营/经销门店分别/家，同比分别减少4.5%/8.6%。（2）分品牌看，冰洁门店持续大幅收缩，线下转线上的趋势明确。财年末波司登/雪中飞/冰洁门店分别//50家，同比分别减少5.5%/10.4%/46.8%。总结而言，波司登品牌力的提升需匹配渠道的持续升级，近年来主品牌加强直营专卖渠道布局，并于购物中心等聚集强消费力客流的渠道开设形象大店，更新消费者对于波司登品牌的固有印象，有助于推动品牌重塑战略实施。

多元业务：贴牌加工发展稳定，非羽绒业务积极转型

产能优势广受认可，贴牌业务如火如荼。公司自年创立以来就开始从事羽绒服代工业务，凭借质量与口碑收获众多知名品牌认可，如：Adidas、Columbia等。公司积极布局东南亚地区代工产能，在疫情影响生产时，及时转移订单并保障核心客户订单完工，头部客户收入占比持续走高，体现了国际大牌对公司先进产能的极强依赖性，在行业生产商集中度提升的确定趋势下，OEM业务有望持续放量。

女装业务定位高端，潜在发展空间较大。公司女装业务包括：杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭四大高端品牌，定位中高端市场，财年女装业收入9.04亿元，同比-4.53%，其中杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭分别占比31.6%/28.1%/40.4%，各品牌收入均有小幅下滑，部分源于女装门店持续收缩，杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭财年门店数分别//家，同比分别-6.6%/-7.4%/+6.9%，由于女装品牌均定位高端，门店目前持续向消费力较强的一、二线城市集中，财年一、二线城市门店合计占比达61.7%。

收缩多元化成主趋势，飒美特校服未来可期。自年确定聚焦战略后，公司逐步关闭多元化业务终端门店，截止年3月已完全转型线上。其中，飒美特校服作为B端业务，通过与校方进行对接，凭借波司登集团的保暖基因，以高端化、定制化冬季服装为核心单品俘获市场。据《年中国校服产业白皮书》，我国校服市场规模已达约亿元，行业内部极度分散，目前飒美特在公司运营下跃升为国内第二校服品牌，财年营收已达1.61亿元，同比增长80.9%，有望以产品力为优势继续保持较高业绩增速。

1.2.2盈利：盈利能力稳步提升、不输国际奢侈品牌

降本增效叠加均价提升，盈利能力持续加强。随新战略驱动公司发展向好，毛利率基本呈现持续提升趋势，自财年的46.38%稳步增长至财年的60.06%，净利率增长趋势同步，自财年的35.73%增长至财年的46.53%。毛利率稳增的主要动力来自品牌羽绒服业务盈利表现愈发优异，在生产端实现降本增效，销售端逐步提升客单价的推动下，主品牌毛利率自财年的51.5%提升至财年65.7%，其中以“聚焦主航道”战略发布的财年提升最为明显，同比大幅提升5.9pct，进而带动集团整体毛利率不断攀升，新战略正确性得以验证。

1）羽绒服品牌：波司登主品牌盈利能力强劲，副品牌毛利率波动明显。财年，羽绒服品牌中，波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69.4%/47.3%/24.8%，同比分别+3.2%/+8.4%/-10.4%。波司登品牌近三年毛利率提升趋势相对明显，毛利率水平持续超部分国际奢牌；雪中飞毛利率明显回升，趋势向好；冰洁受渠道调整影响，毛利率出现明显下滑。

2）女装品牌：整体毛利率略有下滑，但仍保持相对高位。财年女装品牌中，杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭毛利率分别66.5%/68.3%/80.0%，同比分别-2.0%/-1.8%/+2.6%。国内女装市场目前高度分散，国内中高端品牌相对较少，女装品牌高毛利水平侧面印证了品牌在市场中具备一定竞争力。

3）贴牌加工与多元化业务：贴牌加工业务盈利水平稳定，多元化业务大幅调整。贴牌加工业务毛利率基本稳定于16-20%的水平，财年毛利率达18.6%，同比下降1.0pct；多元化业务由于近年来进行调整，导致毛利率出现明显波动，财年毛利率达25.7%，同比大幅回升25.6pct。

1.3成熟团队：核心人员砥砺前行，助力公司领跑行业

稳定股权结构保障长远战略，股权激励绑定核心人员利益。公司股权结构较为稳定，创始人高德康及妻子梅冬二人为公司实控人，直接、间接持股比例达68.42%。负责主品牌波司登管理及羽绒服产品设计的公司副总裁芮劲松与黄巧莲各持股1.35%、0.26%。同时，公司以股权激励绑定核心人员，于年4月发布股权激励计划，分别以0.97港币/股、1.94港币/股价格授予核心员工万股股份、3.3亿股认购期权，公司管理稳定性持续加强。

管理层行业经验丰富，助力公司在策略革新下重新腾飞。目前公司高管团队中，大部分管理层均陪伴公司走过十数年发展历程，在行业起落中积累了丰富管理经验，其中，公司实控人高德康与梅冬夫妇分别任公司首席执行官与执行总裁，均于服装行业从业超30余年，具备把控企业正确发展策略的能力；其他高管在公司内工作多年，可帮助实现发展策略落地，助力公司长期发展。

2行业概况：潜在增量市场庞大，头部“玩家”优势显著

2.1行业演变：增速持续亮眼，行业脱离低质无序竞争

2.1.1行业发展：羽绒潜在市场广阔，进入发展“求质”时代

地理环境因素带来羽绒服广阔需求，决定行业高景气度。我国大部分区域位于北回归线以北，以亚热带及温带为主，冬天最低气温接近0℃及以下，纬度范围广阔催生国民旺盛的保暖需求，促成我国羽绒服行业的高景气度。羽绒服普及率尚处低位，未来行业增量市场依旧广阔。据中国服装协会数据，预计年中国羽绒服市场规模可达2亿元，过去5年市场规模CAGR达11%。相较于同样具有强烈保暖需求的日本、德国及其他欧美国家，我国羽绒服渗透率明显处于低位，叠加国内潜在消费群体庞大，国内羽绒服渗透率提升将为市场有效扩容。

供给：“求量”转向“求质”，高质量供给带动产品均价提升。近年国内羽绒服产量处下行通道，主要源于早期市场上存在大量低劣羽绒服产品，商家通过虚称含绒量并采用保暖效果较低的绒丝以次充好，以低廉的价格吸引客群。随《羽绒服装》国标日益严苛，以羽绒生产为主的行业上游环节将面临质量及环保等多方面的约束，羽绒服行业内部整顿明显，且伴随羽绒原材料价格波动上行，众多低价低质产品退出市场，无序竞争时代过去，高质量供给涌现，带动行业整体价格带不断上移。同时优质高端产品供给增多推动消费者教育，有助于抬高羽绒服消费者的心理价位。据中华全国商业信息中心统计，年全国重点大型零售企业羽绒服的销售量同增15.1%，品质提升上抬均价叠加销量回暖，羽绒服行业空间广阔。

需求：购置预算提升，“价廉为美”观念转变。从需求端看，随我国人均消费能力的不断提升，居民对衣着消费的重视度也在日益加强，羽绒服作为强功能性服饰，需求较为稳定，人群可支配收入提升或推动服饰支出增长；根据《羽绒服线上消费洞察报告》调研，具备高含绒量的羽绒服凭借优异保暖性受到消费者追捧，对于高质量、高性能产品的追求伴随羽绒服消费价位上行，据《线上羽绒服消费洞察报告》，消费者平均购置单件羽绒服的预算为元，超70%消费者羽绒服购置预算超元。

2.1.2竞争格局：国产品牌地位牢固，国际“玩家”入场提升市场热度

羽绒服市场“玩家”众多，国产品牌竞争格局稳定。目前我国羽绒服市场主要存在海外高端品牌、本土专业羽绒服品牌、休闲运动品牌及四季化快时尚品牌四类品牌。其中，休闲运动品牌及四季化品牌分别以运动风及时尚化羽绒服产品占有一席之地，而以波司登、鸭鸭为首的本土专业羽绒服品牌凭借其在消费者认知、线下渠道以及产品成本等方面的优势，占领市场份额。在市场更迭过程中，国产羽绒服品牌头部“玩家”格局基本保持稳定，而CR10呈现波动提升趋势，中小型羽绒服企业打破品牌壁垒的难度较大，现有头部品牌的先发优势与规模优势稳固。

顶奢羽绒服激活市场

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