（报告出品方/作者：信达证券，陈淑娴）

一、聚酯企业升级换代，大炼化驱动高成长

“一滴油到一根丝”，打造全产业链龙头

荣盛石化股份有限公司是我国石化及化纤行业龙头企业之一，总部位于杭州市萧山区。前身是创建于年的荣盛化纤集团有限公司。年11月，荣盛石化在深圳证券交易所股上市挂牌交易。公司主要从事石化、化纤相关产品的生产和销售，已布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、MEG及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、FDY、DTY）完整产业链。

公司控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司。实际控制人为董事长李水荣，直接持有荣盛石化6.35%的股权，其控股的荣盛控股集团直接持有荣盛石化61.27%的股权，李水荣直接或间接持有荣盛石化43.62%股权，控股股权达到67.57%。此外，李永庆、李国庆、许月娟、倪信才与李水荣存在亲属关系。公司控股股东荣盛控股、董事长李水荣及亲属关系人合计直接持有荣盛石化70.42%的股权，股权集中度较高。

公司坚持贯彻“纵横”双向发展战略，纵向不断向上游延伸拓展产业链，横向不断研发新型化纤产品提升差别化率。年公司前身荣盛纺织成立，年引入切片纺装置，逐渐涉入涤纶长丝领域。年，公司与恒逸石化合作成立的浙江逸盛石化有限公司首套65万吨/年PTA装置投产，正式向聚酯纤维上游原材料迈进。年，全资子公司中金石化万吨/年芳烃项目投产。同年，公司控股的浙江石油化工有限公司注册成立，于开工建设万吨/年炼化一体化一期项目，并于年12月投料试车，年11月，浙江石化万吨/年炼化一体化二期项目常减压装置投料试车。经过二十余年发展，公司成为覆盖石化“炼油-芳烃-PTA-化纤”全产业链的龙头石化企业。

根据公司发展历史及现有产能格局，可以将公司主营业务分为聚酯、PX-PTA和大炼化3个板块：

1、聚酯板块

中国是全球最主要的纺织品生产国和出口国，公司成立之初以聚酯化纤业务为主，不断提升差别化纤维品种比重，加快发展定制性产品，满足市场差异化、个性化需求，长期以来产品在市场上拥有良好的口碑。公司现有涤纶长丝产能万吨/年，聚酯瓶片控股和参股产能合计万吨/年和聚酯薄膜产能25万吨/年，其中年海南逸盛投产50万吨/年聚酯瓶片、逸盛大化投产万吨/年聚酯瓶片、永盛科技投产25万吨/年薄膜改扩建项目中的一期8万吨/年。目前公司仍规划建设有盛元化纤50万吨/年二期项目和永盛科技25万吨薄膜扩建项目（剩余17万吨/年），均在积极推进中。

2、PX-PTA板块

年全资子公司中金石化芳烃项目投产，目前拥有万吨/年PX产能。年浙石化一期项目投产，控股万吨/年PX产能。目前正在陆续投产的浙石化二期项目投产后，浙石化合计将拥有控股PX产能万吨/年，公司合计控股PX产能万吨/年。公司参控股PTA产能万吨/年，目前仍有逸盛新材料万吨/年PTA项目建设中，计划年下半年投产。公司与恒逸石化合作建设PTA产能，首套65万吨/年装置于年投产，目前拥有海南逸盛、逸盛大化、宁波逸盛和逸盛新材料4家控股和参股子公司。公司PTA产能向产业链上游布局和规模化的时间早，目前已经成为国内参控股PTA产能最大的企业之一。

3、大炼化板块

公司通过控股浙江石油化工有限公司，实现了石化产业链向原油加工上游环节的延伸。浙石化成立于年6月18日，在舟山绿色石化基地内投资建设0万吨/年炼化一体化项目，项目计划总投资亿元，生产包括国VI汽柴油、航煤、PX、高端聚烯烃、聚碳酸酯等20多种石化产品。两期项目建成后，公司将控股原油加工能力0万吨/年，乙烯产能万吨/年。从下游聚酯产业链一路向上布局至原油加工，并且通过原油加工产能的优势，向化工其他领域发展，布局包括聚烯烃、苯酚、丙酮、聚碳酸酯（PC）、MMA和EVA等应用领域广泛的化工品。

我们根据公司目前披露的原材料、产品结构和加工成本有关数据，模拟测算了浙石化一期和二期项目在-年的市场环境下的年度、季度、月度净利润，测算结果显示：

1、在油价暴跌和年受新冠疫情影响的环境下，浙石化一期和二期项目年度净利润均为亿元左右。

2、在-年油价中枢缓慢上升的环境下，浙石化一期和二期项目年度净利润均为亿元左右。

3、-年过去7年，浙石化一期和二期项目年度净利润区间为-亿元，中枢为亿左右。

4、-年过去7年，浙石化一期Q1-Q4季度净利润分别为59、57、56和56亿元，平均季度净利润为57亿元，浙石化二期Q1-Q4季度净利润分别为58、56、55和55亿元，平均季度净利润为57亿元，无明显季节性差异。

5、-年过去7年，浙石化一期1-12月的月度净利润分别为19、20、19、19、20、18、18、18、19、19、18和19亿元，平均月度净利润为19亿元，浙石化二期1-12月的月度净利润分别为19、20、18、19、19、18、18、18、19、19、18和19亿元，平均月度净利润为19亿元，无明显月度差异。

需要强调的是，由于炼化项目产品设计可调节性较强，公司可以根据市场行情变化，积极灵活调整装置设计和产品结构，浙石化0万吨/年炼化项目作为目前国内最大的炼化基地，我们认为，公司具备进一步挖掘下游化工品深加工的技术条件，进一步加大化工品比例，提升项目竞争力和盈利性，开拓化工新材料领域的发展空间巨大。

年12月23日，浙石化二期工程产品结构优化丙烯腈联合装置通过舟山市生态环境局的环评审批，计划总投资33亿元，以浙石化二期丙烷脱氢装置产出的丙烯为主要原料，新建丙烯腈联合装置，年产丙烯腈26万吨、MMA8.61万吨、乙腈0.78万吨。

二、财务分析

大炼化项目投产完善“一滴油到一根丝”布局，公司业绩持续高增长。年-年公司营业收入保持稳定增长，年营业收入有所下滑，主要是因为涤纶长丝业务景气度同比有所回落。浙石化一期项目投产后，年和年上半年公司分别实现营业收入.65亿元和.16亿元，同比增速分别为30.02%和67.89%。年公司实现归母净利润73.09亿元，同比增.17%。年上半年，公司归母净利润65.66亿元，同比增.68%，年上半年实现归母净利润接近年全年归母净利润。大炼化项目投产到满负荷运转后对公司业绩大幅抬升，二期项目还未完全投产，公司盈利能力仍能保持高增速水平。

从年上半年的营收结构来看，炼化相关的化工产品和炼油产品的营收合计占公司总营业收入的71%，而原本主营的PTA-聚酯化纤产业链营业收入占比17%，其他业务包括油品、化工品和煤炭等自营贸易业务营收占比12%。

从各业务毛利率来看，除年景气高点以外，公司涤纶长丝和PTA的毛利水平通常在5%-10%水平。年上半年，由于全球疫情缓解，推动化纤行业景气度复苏，公司涤纶长丝业务的毛利率均同比大幅攀升。薄膜产品的毛利率从年的15%左右一路攀升至年上半年的31.79%，主要是公司向功能性薄膜方向发展，提升细分赛道盈利能力。

年常减压装置先行投产，炼油产品毛利率水平达到27.07%，年上半年虽然疫情仍未完全恢复，炼油产品毛利率显著提升至30.66%。受益于年上半年化工行业景气度向上，化工产品毛利率达到39.16%，相较于年末升高10.47pct。整体来看，大炼化项目整体的毛利率水平突破30%，远高于聚酯传统业务。且聚酯向细分赛道的发展，仍存在毛利率高的蓝海领域有待开发，如功能性聚酯薄膜业务（光学膜、超薄薄膜等），公司年聚酯薄膜毛利率达到30.40%，高于同期大炼化业务毛利率。

大炼化项目投产后，公司整体毛利率水平从年-年不到10%大幅提升至年上半年的25.69%，公司净利率水平从年的2.15%大幅提升至年上半年的14.34%。浙石化项目逐步投产所带来的的产业链延伸和产品多样化对公司的盈利能力带来了根本性的提升。

从期间费用方面看，年至年上半年，公司期间费用占比从5.65%下降至2.43%。其中管理费用下降幅度较大，年至年上半年下降1.61pct。销售费用在大炼化项目投产后有显著下滑，主要是因为运输保险费和仓储费列报在营业成本科目中。由于建设大炼化项目融资需求较大，公司财务费用率上行，年上半年为2.00%。大炼化项目投产后，公司依赖其原料优势，逐步加大了研发投入，年上半年公司研发费用率1.81%，相较于年升高0.62pct。

三、0万吨产能落地，打造民营大炼化龙头

全国存量规划庞大，“十四五”迎来投产高峰

年以来，盛虹炼化0万吨/年炼化一体化项目已于6月30日完成常减压等首批核心装置中交，预计年末投料试车。年包含浙石化二期项目完全投产在内，仅有万吨/年原油加工能力投产。另外中国石化古雷石化80万吨乙烯已顺利于年8月顺利投产，镇海炼化改扩建项目的万吨/年乙烯装置预计年投产。按照“十三五”对大炼化项目的审批和实际建设情况，年及以后还有1亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中，十四五将迎来投产高峰。

根据三大民营炼化龙头年年报披露数据，大炼化的表现亮眼。荣盛石化年归母净利润同比上年实现翻倍，恒力石化业绩大幅提升，恒逸石化在周期触底的年归母净利润基本与年全年持平。国内两大民营大炼化龙头企业大炼化板块的净利润均超过百亿。从单季业绩来看，在年Q3和年Q1，原油价格趋势性上涨行情下，大炼化企业的业绩表现最佳。且随着项目投产和顺周期油价回升的背景下，大炼化企业单季盈利能力稳定向上释放。对于主营业务为中下游聚酯的民营石化企业来说，向上游炼化项目发展并且最终实现全产业链一体化布局使得企业从成本、产品种类和生产效率等各方面均优势完备，彻底改变了行业的竞争力要素和投资逻辑。

装置复杂度领先全球，民营龙头引领市场

根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南，十四五期间，我国将持续推动炼油企业“降油增化”，将炼油厂分为大、中、小三类，分别研判了其向下游发展化工产业的能力。淘汰炼油规模万吨/年以下，不具备向精细化工发展能力的小型炼厂，整合小型炼厂产能指标，置换具有规模化乙烯和芳烃发展能力的大型炼化项目。对于条件齐备的小型炼厂和中型炼厂，可以向“特色炼油+特色化工”的精细一体化模式发展。鼓励炼厂改扩建配置规模化的乙烯和芳烃装置，向稀缺性较高的化工品范畴发展。究其根本，“十四五”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升我国石油化工生产的效率，做到对资源“吃干榨尽”，发展具有“卡脖子”特征的关键化工品，解决部分化工品进口依赖度高的问题。

尼尔森复杂系数（NelsonComplexityIndex，NCI）是目前国际最公认的衡量炼厂复杂性的指标。通常来讲，加氢炼厂的复杂系数大概为2，裂解炼厂复杂系数大概为5，焦化炼厂的复杂系数为9左右，炼油设备的复杂性越高，NCI越高。尽管美国近年来没有新增炼厂，但是通过加大对炼厂工艺提升和增加焦化装置，不断提升平均NCI，美国始终是全球炼油厂装置复杂程度最高的国家。全球尼尔森复杂系数最高的炼油厂是马拉松公司位于德克萨斯城的炼油厂，尼尔森复杂系数为15.3。公司浙江石化项目采用最新的工艺包，通过配置更加复杂的炼油装置加大重油在原料油中的的比例，其尼尔森复杂系数达到11.9，远高于“三桶油”炼厂和中国其他地方炼厂。我国新一批大炼化项目装置的后发优势将助推我国石化产品的加工能力居于全球前列。

由于成品油供给侧压力持续增加，国内炼厂纷纷通过降油增化转型寻求新的发展路径，主要分为两类：一类是以催化裂解为核心的传统改进，主要

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