（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉、马榕、雷玉）

一、复盘：内外需同步恢复，板块相对收益兑现

年至今，内需端线下人流量恢复、电商发力、库存去化到位叠加新品结构优化，国内需求延续改善趋势；而外需端，欧美疫情逐步缓解，且印度及东南亚等地疫情爆发加速订单回流，出口延续高景气。上市公司收入端转正，利润端仍相对承压，但资产质量几乎处于年至今最优状态。市场层面，伴随春节后市场风格切换，纺服板块上涨兑现相对收益，但目前板块机构配置比例仍偏低，国牌崛起背景下估值仍具较高性价比。

内外需同步恢复，上市公司资产质量趋优

服装零售恢复趋势仍在延续，月度间存波动。年初疫情反复及就地过年影响部分低线城市服装消费，但伴随疫情缓解、电商及新兴渠道持续发力、库存去化到位及春装逐步上新，服装零售呈现出改善趋势。年4月，限额以上服装鞋帽、针纺类销售额当月/累计同比增长分别为31.2%/48.1%，以年同期为基数，当月/累计同比增速分别为6.9%/5.2%。线上渠道，网上零售：穿类1-4月累计同比增长33.8%，以年为基数，同比增长17.7%。

上市公司层面，Q1收入端恢复正增长，利润端仍相对承压。年，品牌服装板块营收和归母净利分别同比-7.8%和-37.5%，疫情冲击下的线下闭店是收入下滑的主要因素，受去库折扣力度加大、费用相对刚性以及资产减值损失计提等拖累，利润端表现显著弱于收入端。Q1，同比Q1，营收和归母净利分别同比+2.0%和-14.1%，收入端恢复正增长，而利润端则依旧相对承压。

运动、家纺及中高端景气度较优，个股之间持续分化。分不同细分子板块，Q1，按同比Q1的收入增速排序：运动中高端（+14.9%）家纺（+12.2%）纺织制造（+1.8%）大众服装（-3.3%）鞋帽（-9.4%）；运动仍是景气度最优的细分子板块，新疆棉事件后本土品牌销售显著加速，中高端受益高端消费回流且受新收入会计准则调整影响相对明显，家纺板块电商助力明显，而大众服装及鞋帽板块仍相对低迷。利润端增速排序：家纺（+8.4%）中高端（-12.9%）大众服装（-14.9%）纺织制造（-23.0%）鞋帽（-51.6%）；除家纺板块外，A股其余板块利润端同比仍下滑，但个体层面分化明显，太平鸟、比音勒芬等表现相对亮眼。

海外需求回暖带动出口景气度走高，结构性分化致企业端业绩承压。欧美疫情缓解叠加疫苗接种比例提升，带动海外需求逐步回暖，印度及东南亚等地区疫情扩散亦导致部分订单向中国大陆回流，出口端景气度持续走高。年4月，纺织品和服装附件累计出口+18.0%和+51.7%，纺织品在高基数背景下仍延续较快增长，服装出口对比年同期亦有双位数增长；柯桥外贸景气指数自年7月开始拐点向上，今年以来向上趋势仍在延续。

但从企业端来看，纺织制造企业收入及利润端仍相对承压，我们预计可能主要受以下因素影响：

1）疫情后下游品牌商备货仍相对谨慎，订单改善滞后于零售端改善；

2）统计数据显示的行业财务指标均为限额以上企业，但出口数据为行业全口径，或存在统计口径上差异，即印度制造业相对低端，订单回流主要以中小企业为主；

3）预计新疆棉、汇率波动等因素或均有一定负面影响。

上市公司层面，Q1景气度依旧偏低，利润率承压。年，纺织制造板块实现营收和归母净利分别同比-8.4%和-70.5%，疫情导致的订单下滑、订单结构调整、产能利用率不足等拖累制造板块收入及业绩承压，利润端下滑显著超过收入端亦受到健盛集团Q4大幅计提商誉减值损失拖累。Q1，纺织制造板块营收和归母净利同比Q1变动1.8%、-23%，国内外需求恢复带动收入端恢复正增长，但前期压制企业盈利的产能利用率、订单结构等因素依旧存在，新疆棉因素亦导致部分企业订单大幅下滑，且A股制造板块的下游客户多为大众品牌及衬衫等品类，景气度持续较低，对比运动产业链的华利集团Q1的显著高增长，企业间表现存分化。

相对收益兑现，低配且估值仍具性价比

受板块业绩相对低迷，以及市场风格偏向大市值龙头等因素拖累，-年，纺织服装行业指数均显著跑输沪深，板块估值中枢持续回落。年至今，长江纺织服装指数上涨3.4%，小幅跑赢沪深4.9pct，主要受益于春节后市场风格向低估值风格切换，叠加纺织服装板块业绩复苏以及新疆棉事件带动市场情绪升温，板块迎来估值修复。从估值水平来看，截止到05/21，纺织服装板块PE（TTM/剔除负值）为19.1倍，处于年至今40.89%分位数水平。

从个股表现来看，板块涨幅靠前的为锦泓集团、金发拉比、度、朗姿股份及美邦服饰，多为小市值、业绩反转或题材性个股。从重点公司股价表现来看，品牌服饰端度、特步国际、太平鸟、比音勒芬和李宁涨幅靠前；纺织制造端天虹纺织、百隆东方、申洲国际及华孚时尚表现较优。

基金重仓配置比例虽提升但仍低配，机构持续聚焦大市值消费龙头。Q1，纺织服装行业基金重仓配置比例为0.24%，行业标配比例为0.64%，持续低配，重仓配置比例虽环比提升0.09pct，仍处于相对低配水平。其中，纺织制造和品牌服饰的配置比例分别为0.%和0.%，环比20Q4分别+0.01pct和+0.08pct，配置比例环比改善。从基金重仓持股公司来看，仍主要集中在大市值消费龙头，其中，安踏体育、申洲国际、李宁、比音勒芬和太平鸟基金持仓总市值相对靠前；森马服饰、南极电商、地素时尚重仓持股数量下降。

二、服装零售：H2补库可期，国货崛起进行时

库存周期判断得验证，H2补库景气可期

行业层面，年1-4月服装零售额较年同期已恢复至中单位数正增长，行业库存处于相对低位，同比持平甚至下滑，PPI价格拐点已于Q3显现，年以来价格下滑幅度持续收窄，整体表现出“需求恢复、库存下降及价格回升”的被动去库特点。上市公司层面，Q1，品牌服装板块收入端恢复正增长，毛利率提升，存货、应收、现金流等经营性指标全面改善，营运质量几乎处于年以来最优状态，为后续轻装上阵奠定基础。

展望H2，行业有望在“品牌商重启扩张+新兴渠道拓展+经销商提货积极性恢复”等因素支撑下，进入主动补库阶段，强化增长的确定性。

重启扩张：长期来看，电商渗透率持续提升背景下，中小服装品牌在线下渠道面临被动出清，利好头部品牌。线下渠道在逐步挤压以服装为主的传统零售品类的销售面积，而以餐饮、休闲娱乐等品类取而代之；年疫情背景下，线下渠道迎来关店潮，空置率大幅攀升，行业出清加速，而于头部品牌而言，则是品牌“优化渠道质量（调位置、扩面积）”或“加速扩张”的良好契机。

从代表性品牌/公司来看，迪桑特、比音勒芬、地素时尚、FILA、太平鸟等品牌均在年实现净开店，而对于部分店铺数量接近饱和的公司，则更多以渠道质量优化为主，单店面积持续提升。其中，-年，森马服饰直营和加盟单店面积CAGR分别为4.1%和2.1%；-年，比音勒芬直营渠道的单店面积更是维持13.2%的复合增速。

经销商提货：传统期货制模式下，品牌商提前9-12个月进行商品企划，提前6个月进行经销商订货，较长的前导期导致了“经销商订货”与“终端需求”可能存在较大偏差，进而导致库存积压或缺货风险。期货制模式下，品牌商春夏订货会普遍于年7-9月召开，正值疫情逐步恢复阶段，且加盟商库存压力较大，整体订货积极性偏低，品牌备货也相对保守；而秋冬订货会多于年3-5月召开，伴随终端零售复苏及渠道库存去化顺畅，经销商订货积极性有望回升，优质品牌也希望加快扩张，故下半年较快增长可期。

新兴渠道拓展：在原有电商平台“二选一”政策的影响下，传统品牌服装电商销售对单一平台的依赖度较高，年甚至出现多个服装品牌集中退出京东平台的事件，尽管后续部分品牌恢复开店，但流量亦受到一定影响。而伴随反垄断法案的实行，服装品牌在电商渠道的布局将更为灵活，新兴渠道的拓展、分渠道差异化的经营策略实施等，有望实现更为有效的消费者触达及转化；而头部品牌由于产品、营销资源的优势也将更加受到各大电商平台的欢迎。同时，年疫情也进一步加速了服装企业进行线上渠道拓展的意愿，新零售、小程序等数字化工具亦具备较好的应用基础。

短中期因素共振，国货加速崛起进行时

“外资退败，国货崛起”成为年以来中国服装行业的主基调，而年“新疆棉事件”有望加速国货崛起进程。一方面，我们看到ASOS、MS、Topshop、NewLook，HM、ZARA等诸多海外快时尚品牌在国内市场净关店甚至退出中国市场，范思哲、Coach、纪梵希等国际知名品牌因在地域上的错误划分而引发代言人的解约潮，海外品牌在中国市场发展式微；另一方面，李宁、波司登、太平鸟、回力、飞跃等老国货品牌在经历了外部环境变化和自身深度变革后，重新受到市场追捧，Ubras、蕉内、之禾、UR等新国货品牌也开始加速崛起。年3月，由BCI组织引发的新疆棉事件，更是带来行业竞争格局的快速演变。

短期冲击or长期影响？以受本次事件影响最为明显的运动鞋服行业为例，NIKE及adidas作为行业领先者，依赖其悠久的品牌发展历史及品牌美誉度、高研发开支构建的强产品力、顶尖体育及娱乐营销资源的强掌控力等，率先占据消费者心智，牢牢把握中国中高端运动鞋服市场的领先地位。本土运动品牌作为后进入者，产品力及品牌力先天相对弱势，发展过程中又经历了库存危机、渠道变革等环境调整，竞争相对受阻。本次BCI事件后，本土品牌迅速签约原较少代言本土品牌的顶流明星作为全新品牌代言人，扩大品牌影响力；事件催化也带动更多原国际品牌的受众群消费本土品牌。消费人群扩容，叠加本土品牌数十年来在产品力方面的深耕及更强的本土化能力，有望带来行业竞争格局较深层次的改变。

从更宽泛的范围来看，事件驱动之外，我们看到了社会文化、销售渠道、消费群体及企业自身各维度的因素均在趋好，国货崛起可期。

民族自信提升及传统文化回归，引发国货新趋势

改革开放以来中国经济快速增长，年中国GDP超越日本，成为仅次于美国的全球第二大经济体，大国崛起背景下，民族自信心逐步提升，也加深了国人的爱国情绪和支持国货的信心。同时，社会媒体内容向国产原创与传统文化倾斜，潜移默化影响消费者心智，传统文化的回归以及大众对文化的强烈认同感与日俱增，逐渐引发国货新趋势。如《诗词大会》、《国家宝藏》、《上新了故宫》等优秀文化类综艺节目热播，年度电影票房总榜TOP10中国产电影占比显著提升，文化圈受外国输入的程度大大降低，也在助力“中国风”服饰的搜索热度明显提升。

电商提供发展新机遇，传统渠道对国货偏好度提升

传统线下购物中心对本土品牌的偏好度明显提升，弥补本土品牌线下渠道缺陷。因本土品牌形象老化、产品性价比低，以及购物中心渠道发展初期需要相对稀缺的国际品牌引流等，导致了本土品牌对线下购物中心初期发展红利的错失。但随着购物中心渠道发展趋于成熟以及渠道数量井喷，一方面成熟购物中心的发展目标逐渐由“引流”向“盈利”转变，通过减少低租金、大面积的主力店而增加更多小面积门店以提升渠道盈利，为尚不能开出大型主力店的本土品牌提供发展机会和空间；另一方面，国际品牌的稀缺性优势和引流效果减弱，渠道对国际品牌的偏好度降低；同时国际品牌对区域消费力、渠道定位、入驻条件等方面的较高要求，导致其渠道下沉困难较大，也为经历过重新定位调整、品牌数量更为广泛的本土品牌提供了入驻机会。

新兴电商渠道的快速发展，则是本土品牌实现弯道超车的关键。传统电商层面，本土品牌年后通过电商渠道去库存，海外品牌对电商多平台的布局相对较晚；且海外品牌多采取第三方代运营模式，对新模式、新平台反应的灵活性上相对一般，而本土品牌则多采取自建电商团队的模式，且为应对不同渠道消费人群的差异，在货品结构上也采取了差异化的策略，灵活性更高。更为重要的是，电商不仅仅是消费从线下向线上的简单转移，也大大压缩了品牌商到消费者的距离，“快速变迁的前端流量”与“成熟后端供应链”的直接嫁接，降低了新品牌崛起的难度，催化了许多创新性的品牌和模式：如通过新浪微博积累粉丝进而向淘宝引流的网红品牌、借力小米生态链体系快速成长的90分品牌、借力电商直播快速崛起的Ubras品牌等。

电商平台也在加大对国货品牌的支持与赋能，助力崛起。近年来，包括阿里、拼多多、京东等多个电商平台均推出相应的国货扶植计划，通过数字化、年轻化赋能的方式帮助传统国货品牌升级，助力国货加速崛起。如年，天猫与纽约时装周达成战略合作，首次于中国日搭建独立秀场，主打复古潮流的首秀品牌李宁一炮走红，太平鸟与可口可乐的联名也大放异彩；天猫促成了平台上大量中国品牌的跨界组合，如周黑鸭X御泥坊的小辣物口红、泸州老窖X气味图书馆的桃花醉香水，RIOX英雄的墨水鸡尾酒等，跨界化、创意化、年轻化的营销方式带动了一系列老字号品牌回春，掀起了“国潮文化”的快速崛起。

传播媒介及消费者变化，奠定良好的消费者心智

在传播媒介相对滞后的信息不对称时期，“一分钱一分货”的观念深入人心，拥有较长历史积淀和更高定价的国外知名品牌，更容易获得消费者信赖。但随着传播媒介的变化，新浪微博、小红书、抖音等新兴渠道兴起，传播方式也从“单向图文”变为“可交互的视频、直播”等，传播渠道和展示方式更加多元，信息透明程度与日渐增，“中国是全球制造工厂，中国品牌能造出好产品”的理念开始广泛传播。新生代消费群体，其成长历程见证了中国经济的腾飞和民族品牌的崛起，民族自信心及自豪感更强；同时，相较于其父辈，新生代的消费群平均受教育水平更高、物质生活条件更加富足、互联网渗透率水平更高，不再单纯的追求“大品牌”，而更加注重体验化、个性化、差异化，对于新事物、新品牌的接受程度也相对更高等，为国货崛起奠定了消费者心智基础。

精炼内功开启品牌进化，新国货品牌降维打击

经历库存危机和行业洗牌后，幸存的本土品牌也开始从产品、零售、供应链、渠道、品牌建设等多个维度进行变革，精炼内功开始真正品牌进化之路。

产品端：自主研发，产品聚焦，打造常青款

产品力及品牌力的相对欠缺，导致大部分本土服装品牌发展初期对海外品牌采取较大程度的跟随策略，且经销为主的模式也导致经销商倾向于去订已被市场验证过的货品，导致本土品牌与海外品牌在产品上趋同甚至抄袭；但依赖于高性价比及下沉市场策略，本土品牌亦存在一定的发展空间。伴随消费升级、信息不对称逐步打破、海外品牌加速下沉及电商渠道拓展等，产品力相对欠缺的本土品牌生存空间持续受到挤压，不得不通过产品力提升寻求升级转型。

李宁：相对稀缺的具备强产品力的本土运动品牌，品牌具备独立的研发设计能力、独特的产品设计语言及配套完善的营销策略打法等。目前品牌旗下拥有超轻（年首次推出，目前已推至超轻17代）、驭帅（年首次推出，目前推至第14代）、韦德之道（年首次推出，目前推至第8代）、音速（年时候推出，目前推至第8代）等多款具备较长历史且受到市场好评的产品系列；而中国李宁作为公司高端潮流时尚系列产品，也在年时装周后一炮而红，助力品牌调性及价格带提升；产品技术方面，公司自主研发了科技，并开始逐步在中端跑鞋上应用。

安踏：作为本土第一大的运动品牌，近年来推出了备受好评的克莱汤普森系列篮球鞋（年首次推出，目前已推出至第六代）；年6月推出C37，采用自主研发的C37中底科技，并融合了刚性分子+柔性分子，在三个月后亦基于消费者反馈，快速推出改良款的C37+。同时，作为北京冬奥合作伙伴，安踏“国旗款””产品亦是安踏重要的升级产品系列，于年正式发售。

特步：品牌收缩产品线，聚焦跑步及潮流时尚领域，于年底推出了代表性的X产品，多位穿着X的运动员在26项马拉松和各项跑步赛事中获得冠军，验证了品牌在跑步领域的尖端技术。

匹克：品牌于年底推出了高科技自适应中底——态极，凭借其良好的体验性，在圈内获得了国产最强中底材料的美誉，之后这一技术开始被广泛的应用于品牌旗下的跑鞋及篮球鞋领域，诞生了态极1.0、闪现等多款热门鞋型。

波司登：在保持行业科技尖端技术、时尚潮流趋势匹配的基础上，注重消费者互动，推出了差异化定位的诸多产品系列，高端登峰系列、设计师联名系列、时装周走秀系列、新商务系列、城市运动系列等，产品结构优化带动成交均价持续提升。

太平鸟：品牌持续聚焦潮文化，立志做最贴近于年轻消费群的服装品牌，公司持续高频的和梅花牌、迪士尼、TED熊、樱桃小丸子、洛天依、大孚飞跃等诸多热门IP合作联名，占领年轻消费群心智，品牌力持续提升。

零售端：向零售导向转型，DTC占比持续提升

1）加大终端ERP系统的覆盖面，通过实时的终端销售数据、销售网点的定期报告、销售人员经常性的渠道巡查等，密切监督终端零售表现，并及时采取补货、调换、打折促销等措施。

2）从原来多级订货的模式调整为更为精准的单店订货，鼓励零售商降低首单、提升补单比例。

3）对经销商的考核，从单纯的订货规模，调整为包含订货规模、终端流水、售罄率、库销比、终端折扣率等多维指标的零售导向的考核体系。

4）在销售模式上，为更好的实现与消费者沟通，逐渐收缩渠道层级，DTC模式占比提升。

供应链端：降成本、提效率、提升产品周转

为降低预测失误导致的库存积压和短缺风险，积极推行柔性供应链体系，降低首单比例，根据销售表现开展及时补单。收缩供应商数量，开展集中化采购，进而降低采购成本，保障产品品质、交期。建设仓储物流中心，缩短新品上架时间，提升分拣处理能力和仓储配送效率等。

渠道端：外延向内生转化，布局新兴渠道

线下渠道方面，经营策略由“外延扩张”转向“单店提升”，通过调位置、扩面积、扩SKU、提升门店形象、优化会员管理体系、提升连带率、复购率等指标增加单店产出。同时，相较于初期对电商渠道相对谨慎的态度，品牌商普遍加大了对电商渠道的布局，货品结构也在逐渐由过季库存转让电商特供和同款同价款。

管理层：组织模式变革，海外公司职业经理人引入

早期诸多服装品牌多以加工制造起家，创始人对于现代化企业管理及品牌建设的知识相对匮乏。伴随本土品牌服装企业逐步发展壮大，组织模式方面亦存在变革，逐步外部招聘具备成熟海外品牌运营经验的职业经理人加入，缩小与海外品牌间的运营差距。同时，目前诸多新创的“新国货”品牌，初创团队相对年轻，学历水平高、具有海外留学经历或金融、互联网等世界强企业工作经历，更加理解新生代的消费者需求以及现代化企业管理运营等，借力互联网渠道，也在推动本土新国货品牌加速涌现。

综上，短期来看，预期H2行业有望在“品牌商重启扩张+经销商提货积极性恢复+新兴渠道拓展”等因素支撑下，进入主动补库阶段，强化增长的确定性。中长期来看，新疆棉事件的催化叠加更深层次的外部环境及企业自身变化，国货加速崛起进行时。

三、家纺：短期地产催化业绩表现，中长期格局渐优

年及Q1家纺行业景气度相对较优，上市公司收入和利润表现亮眼，其中利润端表现显著优于其余板块。我们认为，龙头亮眼表现由格局优化和消费升级共同驱动，而家纺产品线上线下的消费目的、客群、价格带等均存在较高差异度，因此我们将分渠道拆解行业竞争格局的变化，解释近年家纺行业线上、线上的格局变迁以及疫情下行业发生的变化。基于此，在长期格局优化趋势不改叠加内生发力的前提下，家纺龙头或将有更优的成长属性。而短期来看，预计年5月起住宅销售面积高增速有望催化H2上市公司经营业绩表现。

短期：地产销售回暖催化业绩表现

家纺上市公司收入增速表现出与住宅销售面积较强的相关关系，大致存在一年左右的滞后。将家纺上市公司收入增速数据前置一年后与房地产数据进行拟合，除年金融危机期间家纺上市公司未迎来年地产繁荣后的反弹外，其余时间段均表现出与地产趋势高度的一致性。我们认为，两者拟合度较高与上市家纺企业普遍定位中高端，其线下消费中与地产具备较强相关关系的乔迁、婚庆占比较高有关；但亦可以观察到，伴随着可支配收入上升、品质追求提升，消费升级带来的家纺日常更替需求占比提升等在逐渐平滑地产周期波动影响。

商品房住宅销售面积明显回暖，预计于H2传导至上市公司层面。受疫情影响Q1住宅销售面积明显下滑，但从4月起开始逐步修复，商品房住宅销售面积当月同比、累计同比分别于年5月、10月转正，年1-12月累计同比为3.2%。同时疫情影响淡化下赶工弹性以及融资新规影响，致使住宅竣工面积于10月起明显回暖，展现出了较高的修复弹性，住宅新开工与竣工之间的增速差亦有所收窄。考虑到竣工修复叠加销售回暖，预计年5月起住宅销售面积高增速将催化H2上市公司经营业绩。

线下：集中度提升由渠道调整驱动，内生发力可期

家纺行业线上线下渠道表现出较大区隔度，年以来线下集中度提升主要由渠道端的调整驱动。年之前龙头企业线下门店规模的快速扩张带动行业集中度迅速提升，随后家纺行业开始库存和渠道调整并于年底逐渐接近尾声，年家纺龙头企业恢复净开店且受益于百货渠道清理低坪效家纺品类，同年家纺上市公司迎来全面复苏且集中度提升加速，年床上用品套件及各种被的CR10为37.40%/32.80%，同比提升2.2/3.6pct，集中度提升幅度环比年增加1.5/4.2pct。参考纺织服装服饰业企业数量可以看到，年疫情加速了企业出清，预计家纺行业线下集中度进一步提升。

线下中高端家纺竞争格局稳固且具有强品牌属性。从线下竞争格局来看，中高端家纺领域的竞争表现出明显的地域性特征，年各公司的强势区域及其在内销中的收入占比分别为：罗莱生活-华东（51%）、富安娜-华南（33%）、梦洁股份-华中（68%）、水星家纺-华东2（42%）。线下竞争格局稳固且提升缓慢主要源于在特殊消费场景占比高以及产品消费低频但标准化程度高的特征下，中高端家纺企业核心竞争力体现为渠道和品牌。即线下中高端的家纺除定位部分中高端人群的自用消费外，还存在一定的炫耀性（婚庆、乔迁、送礼等）消费属性，是具有强品牌属性的品类。家纺产品消费频次低，标准化程度高，供应链体系相对成熟，产品较难做出明显的差异化。因此上市龙头企业均定位中高端，早期通过跑马圈地、营销费用投入等在强势区域构建了竞争壁垒。

长期来看，一方面，伴随库存去化逐步到位，龙头品牌有望重启扩张。同时西南、华北、西北等广阔区域仍缺乏大的家纺品牌，龙头家纺基于弱势区域的市占率提升值得期待。另一方面，伴随着消费升级带来的品质需求及消费频次提升，逐渐回归到产品力的竞争，龙头企业有望凭借更强的产品力、品牌力、管理和营销能力等优势，实现市场的加速提升。

线上：疫情助推下成为重要增长极，格局明显趋优

平价日用家纺产品适合电商销售，渗透率不断提升。目前中高端家纺产品的消费仍多集中于线下，电商渠道更多满足的是消费者对于平价日用家纺产品的需求。对平价日用型家纺而言，产品的性价比及购买的便利性是消费者达成购买的主要考量因素，因此其核心竞争因素体现在供应链和渠道。而相对标准化的家纺产品时尚性及时效性要求偏低，适合电商渠道，因此电商渠道通过产业链及价值链重构，提升零售效率、降低产品价格，将原有线下平价日用家纺的激烈竞争逐步整合至线上，渗透率持续提升。

不同的市场成交规模、品类特征、成交价格分布等，会导致细分行业竞争格局存在显著差异。细分至二级行业分析家纺品类线上竞争格局：床品套件、被子品类中市占率位于前列的多为具有历史积淀的品牌，如：南极人、水星、北极绒、博洋、罗莱等，主因在于该类产品市场规模较大、竞争激烈、标准化程度相对较低，且作为传统线下品牌的优势品类，品牌的重要性更为突出；而在枕头、床褥、凉席等成交规模较小的长尾市场，相对占优的多为杂牌和白牌，主因在于该类市场线下尚未形成强势品牌，线上竞争相对缓和，更加依赖品类搜索，具备强渠道运营能力的品牌相对占优。

线上竞争格局演变与平台流量规则推荐算法、消费倾向密切相关，竞争格局在疫情催化下明显趋优。从竞争格局演变来看：

1）平台流量规则变化会影响格局的形成及变动，信息流下大品牌更为受益。传统搜索模式为以店群模式为主的授权式品牌以及采取性价比+爆品战略的白牌及杂牌发展提供了机遇，这一特征在品牌属性较弱的枕头、床褥、凉席的品类表现更为明显。但伴随淘宝推行信息流模式下“货找人”战略，一方面平台更倾向于扶持付费能力更高的大品牌，另一方面付费推广资源位的减少将提高商家获取手淘首页流量的难度，大品牌在投入获取流量上亦具有优势。

2）疫情下“宅经济+健康文化”的兴起助推了家纺产品的消费升级，年以来线上大盘销售均价较年同期有明显提升，传统家纺龙头线上价格带符合升级需求且兼具品牌力。结合以上，可以看到家纺龙头线上渠道量价齐升。而竞争格局相较年同期亦有明显优化，具体来看，传统家纺龙头品牌在其强势品类中的市占率显著提升，在枕头、床垫/床褥等长尾市场中传统龙头品牌亦开始发力抢占。

另外我们认为，此次疫情中直播渠道或在产品端助推了消费者教育，是线上成交价中枢上移的重要驱动之一。相较传统的图文式展示，直播对于标准化程度较高、但具备体验消费属性的家纺产品，更容易传输产品特性，如：设计感、触感、产品的冰爽柔肤等功能性。疫情以来，各大龙头企业积极布局直播渠道，联合头部KOL打造爆品，并自建团队持续通过直播触达消费者、提升其对产品端的差异化认知、降低价格敏感性。从近30日跟踪的龙头企业高频直播数据来看，罗莱生活（含LOVO）、水星家纺、富安娜日均直播场次超2次，除富安娜外其余品牌均与头部主播有过合作。

综合来看，线下渠道集中度提升以往主要依赖于渠道端的扩张与调整，未来基于龙头重启扩张、强化产品力下的市占率提升值得期待。线上渠道量价齐升，马太效应强化：

1）量方面，疫情催化流量向线上迁徙且床上用品作为疫情下宅经济的受益品类，头部企业发力电商驱动收入增长；另外，线上渠道中以阿里系为代表的平台流量机制由搜索式向+信息流过渡，以店群模式为主的品牌以及采取性价比+爆品战略的白牌及杂牌流量优势弱化，流量规则向大品牌的倾斜使得线上马太效应强化；

2）价方面，疫情下“舒适、抗菌”等理念的产品兴起，头部品牌线上则以品牌优势+中端价格带布局，并借力直播在产品端完成了消费者教育，迎合消费升级趋势。

四、纺织制造：持续修复，优质运动产业链龙头价值越加凸显

短期：收入改善延续，利润修复可期

大致分解海内外疫情发展进程中纺织品出口的变化，可以看到，今年自3月以来，纺织品出口的“韧性”主要来自以下几个方面：

1）积压订单释放：2月疫情下停工停产，部分工厂出口订单积压。3月经济活动修复后，这部分订单加速释放；

2）外需修复：为应对疫情对经济的影响，海外国家出台大规模刺激政策。政策援助叠加疫情走向可控，对外需修复均形成一定支撑；

3）替代效应：一些疫情较严重的国家，其正常生产活动受到抑制，国内纺织产业链稳定性和时效性优势明显，因此海外订单回流至中国。这一效应主要体现在新兴市场国家疫情加剧后，如：印度、越南等。年，中国纺织品、服装出口占比分别提升0.14、0.12pct，服装出口份额自年起首次回升。疫情初期下游品牌商以主动去库为主旋律，伴随实体零售逐步恢复，品牌商去库节奏逐步由主动去库转向被动去库，而Q4以来品牌商临时性补库需求旺盛。因此，虽疫情初期纺织制造企业受砍单等影响业绩显著承压，但伴随国内外需求持续转好，订单回流叠加品牌商补库需求支撑企业接单情况逐步修复，报表层面收入端恢复明显，Q1，纺织制造板块实现营收、归母净利润.4、6.7亿元，同比Q1变动+1.8%、-23%，利润端受订单结构、开工率不足、汇率等影响略承压。

在整体需求向好的情况下，预计H2订单整体延续改善趋势，开工率不足的压制逐步解除、接单议价能力提升等助推利润渐复。出口：数据层面，年1-4月，纺织纱线、织物及制品出口累计同比+18%，服装及衣着附件出口累计同比+52%，较年同期均有双位数增长。海外市场需求恢复、订单回流、叠加印度疫情的催化，行业整体出口增速仍表现亮眼。内需：结合之前对服装零售的判断，即预计H2下游行业有望在“品牌商重启扩张+新兴渠道拓展+经销商提货积极性恢复”等因素支撑下，进入主动补库阶段，品牌商补库需求亦支撑纺企接单及盈利情况。

长期：优质运动产业链龙头价值越加凸显

疫情影响纺织服装订单回流，但长期订单转移趋势不改，海外产能布局较早且占比较高的棉纺龙头，未来经营确定性相对较高。受制于成本压力和环保压力提升，中国纺织产业出现了向东南亚转移的趋势，其中又以劳动力密集型的成衣制造环节为主。以纺织服装贸易份额提升最明显的越南为例，其纺服相关产品出口贸易份额提升主要由服装出口拉动，纺织品环节布局尚不完善故对中国的进度依赖度较高。年，越南纺织品、服装出口占全球贸易份额的比例分别为2.76%、7.26%，分别较年提升1.8pct、4.35pct，越南借助劳动力红利实现了服装出口业务的快速增长。中国服装产业贸易路径逐步则“服装（中国）-海外品牌商”调整为“纺织品（中国）-服装（中国/越南）-海外品牌商”。

运动产业链仍是鞋服领域最好的细分赛道。

1）体育锻炼意识的强化，运动时尚风潮的流行，带动运动鞋服行业的渗透率持续攀升，全球范围内来看，运动鞋服均是景气度最优的鞋服细分赛道；

2）运动品牌商基于大量的营销投放及研发开支，持续进行消费者教育，支撑品牌高加价倍率，将产业链价值做厚，行业各环节的参与者具备更大的盈利空间；

3）专业化及功能性的产品特征，支撑了从“供应商-品牌商-零售商”的各个环节均具备相对较高的集中度，容易实现规模效应。从二级市场的维度来看，运动产业链从供应商、品牌商到零售商，各环节都能成长出大公司且表现出不错的盈利，也能享受较高的估值水平。

进一步，我们对代表性的鞋服代工企业进行了对比：

1）运动产业链的代工商成长性较优，且其毛利率优于其他品类；

2）服装代工商因参与面料和成衣两个环节，其毛利率水平优于鞋履代工商，但不同企业的竞争优势及策略、管理能力、客户结构、产业链完整性及业务规模等存在差别，导致行业内企业的净利率水平差异较大。

供应链端趋于集中化及全球化，注重效率提升。终端流行趋势变化加快，下游品牌商在“规模扩张”的基础上趋于追求“效率提升”，对供应商的筛选标准向“交期质量成本/研发”转变；同时，品牌商倾向于供应链全球化布局，保障供应链系统稳定性。例如：

1）NIKE：17年6月Nike提出“TripleDouble”战略：双倍创新（2XInnovation）、双倍速度（2XSpeed）和双倍直接联系（2XDirect），从产品、渠道、供应链进行改革；为匹配战略转型，供应商系统趋于集中化，头部供应链份额提升。

2）UNIQLO：品牌供应商区域分布分散化：已经在中国、越南、孟加拉以及印尼等国家建立了6大生产基地，并继续在欧洲及美洲市场临近地区寻找合适的供应商资源。

3）adidas：15年3月adidas提出-年“CreatingtheNew立新”战略：聚焦3个关键词Speed（速度）、Cities（核心城市）、Opensource（开放资源），speed-enabled产品占比持续提升。

核心供应商策略对新进入者形成资源壁垒。在下游品牌商追求效率优先，供应链端趋于集中化和全球化的背景下，品牌商纷纷推出核心供应商策略；包括：对于新进入者，初次合作需进行考察和验厂：1年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况）。

合格供应商：合格供应商初期一般只能获取少量订单，品牌商会对制造商生产技术产品质量严格管控。品牌商定期对制造商就开发设计能力、交付能力、产品品质等方面进行评审考核并划分为不同的等级，根据综合评审结果考虑是否加大订单量，长时间的合作考察后才可能成为客户的核心供应商。

核心供应商：制造商深度参与品牌客户的产品开发，客户黏性比较强，为保证产品质量可靠以及降低经营成本，知名品牌往往倾向于与大型的制造商合作，并形成长期稳定的合作关系，从而对新进入者形成客户资源壁垒。

参考adidas的供应商体系，其数量稀少的核心供应商占到总体采购量超过85%，其平均合作年限达到17年，超过20年以上合作关系的供应商占到36%。

综上来看，短期我们判断受益于国内品牌商的补库需求以及海外需求持续回暖，预计H2棉纺企业订单整体延续改善趋势，开工率不足的压制逐渐解除、接单议价能力提升等助推利润渐复。中长期来看，成本趋升及贸易摩擦不确定性都使海外产能布局较早且占比较高的棉纺龙头，未来经营确定性相对较高。此外，仍持续看好运动产业链的长期成长性，优质供应链龙头的价值持续凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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